SBF聽證會全文：FTX、穩定幣，與監管的格局和未來

原文標題：

編譯：區塊律動

FTX 首席執行官 SBF 於北京時間 2 月 9 日 23 時參加由美國參議院農業、營養和林業委員會舉辦的，主題為《Examining Digital Assets: Risks, Regulation, and Innovation》（檢查數字資產：風險、監管和創新）的聽證會，其他參會人員包括商品期貨交易委員會主席羅斯汀·貝南、全球區塊鏈商業委員會 CEO 桑德拉· 羅等。律動將 SBF 參會發言的完整記錄進行了整理、翻譯，以下為原文：

Stabenow 主席、Boozman 高級成員、委員會成員和各位嘉賓，感謝你們今天邀請我出席本次聽證會作證。很榮幸能在您面前分享一些關於數字資產行業的信息和見解，因為這個委員會、這個會議廳和整個國會都在審議來自加密領域的各種關鍵主題。我很高興與我在 FTX 的同事和隊友一起，為您提供所需的儘可能多的信息，以確保圍繞該委員會是否以及如何解決其中一些關鍵主題進行充分知情和有效對話。

FTX 背景介紹

FTX 由 Samuel Bankman-Fried、Gary (Zixiao) Wang 和 Nishad Singh 三位美國公民創立，於 2019 年 5 月開始國際業務，並於 2020 年開始在美國開展交易平台業務，建立數字資產交易平台，提供更好的用戶體驗、客戶保護和創新產品，並為專業交易機構提供足夠強大、對新手用戶而言足夠直觀的交易平台。在美國，該公司經營一家受聯邦監管的現貨交易平台，該交易平台在財政部註冊（通過 FinCEN，作為貨幣服務業務），並持有一系列國家資金轉移許可證。我們的美國衍生品業務獲得美國商品期貨交易委員會 (CFTC) 作為交易平台和票據交換平台的許可。FTX.US 還持有 FINRA 經紀商執照。美國用戶無法使用 FTX 的國際交易平台，但 FTX 在許多非美國司法管轄區擁有一系列市場許可和註冊。

創始團隊在頂級科技公司擴展大型工程系統的經驗，以及華爾街的交易經驗，使他們了解如何從頭開始構建最佳平台，以及什麼是最佳平台應有的樣子，並不受遺留技術或市場結構的阻礙。FTX 旨在將傳統金融系統的最佳實踐與數字資產生態系統的最佳實踐相結合。

FTX 交易平台自推出以來一直非常成功。今年，該平台每日交易額約為 150 億美元，約佔全球加密交易量的 10%。FTX 團隊已在全球範圍內發展到 200 多人，團隊在負責監管合規以及客戶支持方面投入了大部分人力。FTX 的主要國際總部和運營基地位於巴哈馬，根據巴哈馬 2020 年數字資產和註冊交易平台法 (DARE) 註冊為數字資產業務公司。

除了提供有競爭力的產品外，FTX 交易平台還以高性能和可靠的交易平台而聞名。即使在整個數字資產市場發生劇烈波動期間，與主要競爭對手相比，FTX 交易平台也僅僅經歷了微不足道的停機時間和技術性能問題。我們認為，對客戶和可靠性的雙軌關注，以及合規性和監管，是 FTX 自 2020 年 1 月以來在所有交易平台中實現最快相對交易量增長的關鍵原因。

FTX 的核心產品包括 FTX.com 網站，該網站向用戶提供了參與數字資產和數字資產衍生品市場的入口。平台用戶還可以通過帶有 FTX 應用程序的移動設備進入該市場。核心產品還包括一個垂直集成的單一技術堆棧，支持訂單匹配引擎、應用程序編程介面或 API、用戶託管服務和錢包，以及結算、清算和風險引擎系統。在典型的交易中，唯一涉及的參與者是買家、賣家和交易平台，沒有任何其他中介。

FTX 在全球數十個司法管轄區開展業務並獲得許可，包括美國和歐洲。目前，FTX 平台擁有數百萬註冊用戶，而 FTX US 平台擁有大約 100 萬用戶。FTX 大約 45% 的用戶來自亞洲，25% 來自歐盟 (EU)，其餘來自其他地區（但不是美國或被封鎖的受制裁國家）。與國際交易平台相比，FTX.US 的幾乎所有用戶都來自美國。

FTX 通過 FTX.US 為美國客戶提供服務，其中包括現貨交易平台、FTX.US 衍生品交易平台、NFT 市場和即將上線的 FINRA 經紀商 (FTX Capital Markets)。FTX.US 隸屬於與 FTX International 不同的公司實體，總部位於伊利諾伊州芝加哥。它具有與 FTX 相似的治理和資本結構，並且還擁有自己的網站 FTX.US 和移動應用程序。與 FTX 一樣，其核心產品是數字資產現貨市場和數字資產衍生品市場的交易平台。與美國的其他加密貨幣平台一樣，現貨市場主要受州匯款法監管。

美國衍生品市場產品由 FTX US Derivatives 提供，該衍生品是通過對 LedgerX 的收購和品牌重塑形成的，正在與整個 FTX US 平台整合。該產品向美國人和非美國人提供數字資產（或商品）的期貨和期權合約。FTX US Derivatives 擁有美國商品期貨交易委員會 (CFTC) 頒發的三個主要許可證：指定合約市場 (DCM) 許可證、掉期執行工具 (SEF) 許可證和指定清算組織 (DCO) 許可證。在被收購之前，該業務是 2017 年第一個獲得 CFTC 頒發的 DCO 許可證的加密原生平台，這對於該機構和數字資產行業來說是一個里程碑。該許可證後來在 2019 年進行了修訂，以允許清算所有商品類別的期貨合約，而不僅僅是數字資產。

我們為 FTX 的員工感到自豪，並相信我們的主要優勢之一是相互尊重與合作的文化。這種文化源於我們團隊的多樣性，這需要同理心、理解和謙遜的精神。我們員工的這些特質有益於我們的業務，也是我們成功了解客戶及其需求並成功開發出產品滿足其需求的主要原因。FTX 擁有來自世界各地、具有不同種族背景的員工，我們員工中有 60% 的女性擔任高級管理職位。我們的全球領導層大部分來自不同的背景。

FTX 非常重視盡量減少對我們生活和工作的全球環境的影響，作為一家公司，我們已經採取了幾個重要步驟來確保這一點。在這裡，我想分享幾個關鍵點來解釋為什麼 FTX 對環境的影響是微乎其微的，同時也能解釋公司為進一步減少這種影響而採取的額外措施。首先，FTX 沒有工廠或實物產品，因此沒有利用全球運輸網路，這是能源消耗的重要來源。FTX 員工人數少，實體辦公室佔地面積小，只租用分布在世界各地的幾個小辦公室，並在線運營。因此，FTX 公司運營不會對全球相關規模的氣候變化產生直接影響。

其次，雖然數字資產在 FTX 平台的存款和取款將不可避免地需要消耗一些能源，因為公共區塊鏈需要促成並記錄這些交易，但在 FTX 上，超過 80% 的存款和取款使用低成本、碳效率高的股權證明 (PoS) 區塊鏈. 這些 PoS 網路與比特幣 (BTC) 區塊鏈等工作量證明 (PoW) 區塊鏈形成對比，後者消耗大量能源來維護網路。通過將 PoS 區塊鏈用於絕大多數 FTX 存款和取款，FTX 大大降低了區塊鏈的整體氣候影響。其餘大約 20% 的存款和取款，本身能源消耗相對較小，但 FTX 依然會補貼區塊鏈網路費用以分擔支付能源消耗的成本。除了存款和取款之外，FTX 交易平台本身的交易和轉賬（這是我們用戶的絕大多數日常操作，我們 150 億美元日均交易量的所有交易均發生在交易平台自身上）不需要公共區塊鏈活動，僅僅需要消耗運行基於雲的交易平台所需的能量而已。

第三，FTX 還努力承擔與公共區塊鏈相關的挖礦帶來能源消耗部分的環保義務，併購買了碳補償以抵消這些成本。估算與區塊鏈採礦相關的能源消耗和碳排放成本是困難的，因為挖礦是分散的，並且難以辨別其各自的能源消耗有多少。儘管如此，FTX 每年要花費 100 萬美元來承擔這些成本，並已通過兩家供應商以 1,016,000 美元的價格購買了總計 100,000 噸的碳補償。此外，FTX 通過其附屬機構 FTX Climate 創建了一個綜合計劃，專註於制定對氣候變化產生影響的解決方案。除了實現碳中和，我們最初的計劃資助我們認為可以產生巨大影響的研究，並支持其他特殊項目和碳中和解決方案。FTX 計劃通過 FTX Climate 每年至少花費 100 萬美元。

第四，FTX 認為 PoW 區塊鏈的能源消耗及其影響應該在適當的背景下進行評估，我們認為這應該包括考慮它們的益處，了解它們與 PoS 網路的差異，每種類型的網路我們應該利用和發展它們，以及與其他耗能活動甚至行業的比較。例如，BTC 已經為許多人帶來了收益，這些好處可以通過金融產品的獲取、資產轉移和財富創造來衡量，這應該足以權衡該網路的能源成本。

此外，雖然 PoW 網路因其能源消耗而受到關注，但 PoS 網路上的交易活動正在大幅增長，因為它們能夠在更短的時間內以更低的成本處理更多的交易。FTX 認為，隨著時間的推移，這些 PoS 網路將變得越來越重要，這將繼續最大限度地減少區塊鏈對氣候的整體影響。最後，與其他行業相比，PoW 區塊鏈的能源消耗相對較小，尤其是 BTC 網路。在 CFTC 監管場所進行期貨交易的資產中，相對於傳統的石油、牲畜和其他對環境有影響的資產來說，BTC 在環境影響方面的排名實際上是相當低的。

FTX 不僅致力於通過卓越的產品改善我們客戶的生活，還致力於改善更廣泛的全球社區中人們的生活。為此，FTX 創建了 FTX 基金會，其成立的目標是向世界上最有效的慈善機構捐款。FTX 已承諾將費用凈收入的 1% 捐贈給基金會，其創始人已承諾將捐贈他們的大部分收入。迄今為止，FTX、其附屬公司及其員工已捐贈超過 5000 萬美元，以幫助挽救生命、防止痛苦並確保更光明的未來。

討論

應委員會要求，在本次討論中，我將圍繞以下主題展開論述： (1) FTX 提供的產品概述；(2) 美國當前的監管環境和現有的監管差距；(3) CFTC 作為美國數字資產市場監管機構的願景。在整個討論中，我分別在相關的地方提及 FTX International 和 FTX.US，從而區分我們的非美國和美國業務。此外，我將使用「數字資產」泛指通常被認為是商品而非證券的數字資產 Token。

1. FTX 產品及其在數字資產經濟中的作用

核心產品：數字資產交易平台。如上所述，FTX 的核心產品是其數字資產交易平台，FTX.com、FTX.us 和 FTX US Derivatives（FTX.us 和 FTX US Derivatives 正在整合為一站式用戶體驗平台和網站）。雖然 FTX.com 提供現貨市場和衍生品交易，但這兩個類別在美國是分開的，在 FTX.US 上進行現貨市場交易，通過 FTX US Derivatives 提供衍生品交易。

在 FTX.com 和 FTX.us 上，用戶可以與其他用戶交易數字資產，換取現金、穩定幣和其他數字資產。在現貨市場上，用戶可以在中央限價訂單簿（CLOB）上設置多種不同的訂單類型。用戶能夠以特定價格提供訂單（限價訂單）或以顯示的最佳價格在賬簿上進行交易。強大的價格和時間優先匹配引擎位於這些訂單之間，以連接買家和賣家並顯示最佳可用價格。

與數字資產相關的期貨和波動率合約也在平台上列出，無論有無槓桿。在 FTX.com 上，槓桿限制為最高 20 倍（即最低保證金為 5%），在大多數情況下更低；截至目前，FTX.US 的用戶無法使用槓桿交易（儘管有其他形式的信貸向合格合約參與者提供便利——見下文）。FTX.com 平台列出了以現金結算的季度（以及永續）期貨合約。此外，FTX.com 同時提供 MOVE 波動率合約，與期貨類似，不同之處在於，它們不會以數字資產的價格到期，而是以 BTC 價格在一天、一周或一個季度內變動的美元金額到期。FTX.com 還提供 BTC 期權交易。最後，FTX.US Derivatives 則向美國用戶提供 BTC 和以太坊 (ETH) 衍生品。

為了支付初始和維持保證金，衍生品和槓桿產品用戶可以在其賬戶中以現金、穩定幣或其他數字資產的形式提供抵押品。交易平台還擁有集成的風險管理和後台系統來執行交易的清算和結算，其中包括更新數字資產或數字資產期貨和交易期權合約的所有權記錄（清算），以及在用戶賬戶之間轉移價值，使用交付與付款。重要的是，FTX 的風險模型可以 365 天+24 小時實時處理處於風險中的頭寸和賬戶。

FTX 還提供了一個場外門戶，使用戶能夠與其他大型用戶聯繫，查看現貨數字資產的報價並直接交易。該設施將報價請求轉發給大用戶，返回提供的價格並使用戶能夠下訂單，其中中央限價訂單簿不用於匹配場外交易。

FTX 平台用戶可以將其數字資產借給尋求現貨交易的人。希望交易他們沒有的數字資產的用戶（包括 FTX.US 上的合格用戶）可以通過以現金、穩定幣或在其賬戶中持有的其他數字資產形式發布抵押品的方式向願意借出的用戶借用這些數字資產。FTX 平台運營並維護一個借/貸簿，將想要借入的用戶與願意借出的用戶進行匹配。

FTX 運營一個供用戶鑄造、購買和出售不可替代 Token (NFT) 的市場。NFT 是不能與任何其它 Token 互換的 Token，它們可以採取多種形式，例如，可以兌換實物或體驗（如電影或電話），或者可以鏈接到數字圖像等。FTX 的 NFT 市場通過一個拍賣系統，用戶可以直接以賣家設定的報價購買。用戶可以選擇在 FTX NFT 市場門戶上展示他們的 NFT 收藏，或繼續在 NFT 市場上進行買賣。

FTX Pay 是一項向商家提供的服務，用於接受數字資產或法定貨幣付款的工具。用戶可以選擇使用 ACH 或信用卡為他們的 FTX 賬戶充值，然後用 FTX Pay 向註冊的商家付款。對於數字資產支付，相關用戶的 FTX 賬戶將扣除所選數字資產中的金額，該金額與應付給商家的金額相等。FTX 通過提供支付基礎設施來促進用戶向商家的便捷支付。這允許商家在接受數字資產支付的同時，又無需承擔數字資產的任何波動風險。

FTX.com 讓用戶能夠在平台上「質押」某些 FTX 支持的數字資產。通過質押此類數字資產，用戶可以獲得質押獎勵；此外，質押某些 Token，用戶可以在 FTX 上獲得某些好處，例如降低交易費用、提現費用以及其他獎勵。一般來說，用戶可以隨時「解除質押」他們的數字資產，但須遵守解除質押或解除綁定的期限。

FTX 制定了上市標準和框架，用於考核平台上上市的數字資產。該框架從安全、合規風險、法律風險、技術風險和其他因素評估數字資產。在美國用戶無法訪問的 FTX.com 上，FTX 在其現貨交易平台上架了大約 100 種數字資產（含穩定幣），包括比特幣（BTC）、以太坊（ETH）、Uniswap Protocol Token（UNI）、Chainlink Token（LINK）、Solana（SOL）、Aave（AAVE）等。

在 FTX.US 上，採取了我們認為保守的方法來列出數字資產進行交易。因此，由於該平台的上市標準更加嚴格，在 FTX.US 上上市交易的 Token 要少得多。FTX.US 上列出的資產和 Token 更類似於 BTC 和 ETH，這兩種 Token 被 CFTC 明確表示為受其管轄的商品。

在 FTX US Derivatives 上，用戶可以交易比特幣迷你期權或以太坊 Deci 期權、次日比特幣迷你掉期或次日以太坊 Deci 掉期以及比特幣迷你期貨等。所有這些合約都是完全抵押的。FTX 正在與 CFTC 商討擴大我們對美國客戶的衍生品供應一事。

總而言之，現在數字資產經濟和 FTX 平台上可用的產品與傳統金融領域中的產品非常相似。與傳統金融的一個關鍵區別在於，投資者無需通過多個中介即可獲得所有這些金融服務。FTX 認為，與其他平台相比，數字資產平台的市場結構可以降低風險，因為它促進了更有效的風險管理並消除了不必要的故障點。此外，所有市場數據都是公開和免費的——所有用戶都完全了解訂單和交易。在一個易於使用的平台上輕鬆訪問金融產品和解決方案是一項強大的功能，可為投資者、消費者和企業家提供支持。通過簡化對這些工具的訪問，用戶可以更多地關注他們日常財務目標和需求的核心，同時做出更明智的決策——FTX 認為這將為更多人提供金融包容性和經濟安全。

2. 數字資產的當前監管格局和 CFTC 的作用

當前美國監管數字資產交易的格局是聯邦市場法規和州級貨幣轉移法的拼湊。如上所述，FTX.US 通過 FTX.US Derivatives 提供「現金」或「現貨」市場以及衍生品市場，但每種市場的監管處理方式不同。對於美國的現貨市場而言，如果數字資產是 1933 年《證券法》所定義的證券，則該數字資產受 SEC 管轄，並且該資產以及任何將其上市交易的平台通常都向美國證券交易委員會註冊。不符合美國法律規定的證券定義的數字資產通常仍符合《商品交易法》（CEA）規定的「商品」定義。從歷史上看，CFTC 通常沒有對商品現貨市場的運營行使管轄權（少數例外），但 FTX 認為 CFTC 在某些情況下可以對數字資產現貨市場行使管轄權。

無論如何，目前美國沒有隻經營受 SEC 或 CFTC 監管的數字資產現貨市場。許多州認為，他們的資金轉移法適用於在其州擁有客戶的數字資產平台，這需要獲得州許可，但這些法律不具備聯邦市場監管及其市場誠信和投資者保護原則的特徵。在撰寫本文時，FTX.US 和其他提供現金市場的最大美國數字資產平台擁有許多州的資金轉移許可證，並繼續尋求申請其他許可證。匯款業務還涉及美國銀行保密法，因此必須通過 FinCEN 在美國財政部註冊，除非另有豁免；FTX.US 就是這樣註冊的。

對於美國的衍生品市場，如果合約中提及的數字資產是商品而非證券，則該數字資產的衍生品交易受 CFTC 管轄。CFTC 今天監督多個美國交易平台上的 BTC 和 ETH 衍生品交易，包括 FTX.US Derivatives，如前所述，該平台列出了這些數字資產的期貨、掉期和期權。FTX 認為，還有許多其他數字資產不是證券，因此這些數字資產的衍生品也將屬於 CFTC 的管轄範圍，並且可以通過已適當註冊的平台（例如 FTX.US Derivatives）上市。

這種拼湊的法規增加了數字資產平台運營商的運營複雜性，降低了客戶的資本效率，並阻礙了平台運營商優化其風險管理計劃的能力。它還揭示了由於 CFTC 和 SEC 制度的相互作用而導致的聯邦市場監管方面的漏洞：

首先，CFTC 的管轄範圍並非無可爭辯地適用於（非證券）數字資產的所有現貨市場，因此這些市場運營商的美國客戶不滿足由聯邦市場監管機構實施的市場保護要求；

其次，並非所有數字資產都無可爭議地符合美國法律對證券的定義，因此沒有明確、一致和可執行的標準來告知投資者關鍵信息以評估與這些數字資產相關的風險。

也就是說，對（非證券）數字商品的現貨交易而言並沒有明確的市場監督。

此外，隨著「證券」定義在某些數字資產上的應用不明確，迄今為止，這些差距阻礙了許多美國人參與數字資產市場，包括企業家、機構市場參與者和其他投資者。由於這些原因，數字資產市場的絕大多數交易量（FTX 估計約佔全球交易量的 95%）發生在非美國交易平台上，儘管該行業的大部分人力和資本驅動都來自美國人，甚至其中許多人已經為了去建立和發展他們的業務而離開美國。FTX 認為，目前的這種狀態有損美國的競爭力，並剝奪了美國從不斷增長的數字資產行業中獲得的許多好處，包括吸引到美國的更多資本、全球最優秀的勞動力、知識產權和稅收機會。此外，目前有數千億美元的數字資產穩定幣以美元為後盾，清晰一致的監管準則可以幫助維持這種狀態。

美國對數字資產的監管拼湊的另一部分是 CFTC 對零售商品交易的處理。CEA 規定，商品交易（包括涉及數字資產的交易）必須在 CFTC 註冊市場上市，並受 CFTC 的反欺詐授權，如果 (1) 涉及零售參與者，以及 (2) 槓桿 、融資或保證金的提供或使用，除非銷售「導致在 28 天內實際交付」。而 CFTC 就如何解釋法規下的「實際交付」向公眾提供了指導——因此，在某些情況下，零售 , 數字資產交易將屬於 CFTC 的管轄範圍，而其他人則不在。我在下面討論 FTX 關於將所有涉及（非證券）數字資產的零售商品交易置於 CFTC 管轄範圍內將如何對公眾有利的觀點。

全球和美國數字資產生態系統的另一個重要組成部分是穩定幣，它經常被用作在數字資產平台之間轉移抵押品的手段，並在平台上用作抵押品。他們的監管處理也是適用於數字資產生態系統的整體監管拼湊的一部分。在美國的數字資產平台上使用的穩定幣有幾種是由美國國家監管的信託公司發行的，因此具有國家級審慎監管的好處。其他一些廣泛使用的穩定幣並非由在聯邦或州一級獲得許可的美國機構發行。總統金融市場工作組最近發布了「關於穩定幣的報告」（「PWG Report」）為穩定幣的監管處理提供了一些建議，FTX 也分享了自己關於如何確保穩定幣的安全性和穩健性的建議（在此作為展示），其核心是穩健的審計和由聯邦機構監督的註冊框架。

還有其他影響美國數字資產行業的監管問題，但上述問題與該委員會最相關。接下來我將討論該委員會、國會和 CFTC 如何合理化數字資產的監管框架，並制定能夠更好地保護投資者和提高美國競爭力的政策。

還有其他監管問題影響美國的數字資產行業，但上述問題與該委員最為相關。接下來，我將討論該委員會、國會和 CFTC 如何使數字資產的監管框架合理化，並制定能夠更好地保護投資者和提高美國競爭力的政策。

3. CFTC 作為數字資產監管機構的願景

CFTC 在數字資產監管方面已經擁有豐富的經驗和專業知識，FTX 認為國會明智地利用這些專業知識造福公眾和數字資產行業。CFTC 在近 8 年前的 2014 年批准了第一個 BTC 衍生品合約上市，而 FTX 美國衍生品業務，是第一個獲得 CFTC 批准的加密原生平台，已獲得 CFTC 的許可和監管近 5 年。FTX 上擁有全球最大的衍生品交易活動，其平台上的數字資產衍生品交易已超過 4 年，所有這些除了受到 CFTC 監督的同時也受到交易平台本身作為自律組織的積極監督。

這些事實表明，CFTC 多年來在數字資產方面進行了大量的能力建設。來自成熟的全球主要經濟體的任何其他市場監管機構都無法聲稱擁有數字資產生態系統的經驗和專業知識，國會應積極考慮該機構如何在此基礎上更好地提供市場完整性和投資者保護向公眾公開目標，並確保在美國可以最大限度地提高行業增長的利益下實現這些目標。

FTX 建議擴大 CFTC 的管轄範圍，至少包括涉及散戶投資者的（非證券）數字資產的所有現貨交易，無論這些交易目前是否屬於 CEA 第 2(c)(2)(D) 條規定的 CFTC 管轄範圍。這一建議與國會最近為擴大 CFTC 對零售現金市場的管轄權而採取的措施相一致，包括 2010 年通過的《多德-弗蘭克法案》。這可以通過幾種具體方式實現。

首先，國會應鼓勵 CFTC 與行業合作，允許與數字資產相關的零售商品交易合約在 CFTC 註冊的交易委員會上市，根據 CEA 第 2(c)(2)(D) 條規定並在 2020 年實際交付指南中確認的機構對這些交易的現有權力。這顯然會促進公共利益，並且不需要進一步的立法，這與 CFTC 目前的權力是一致的。

第三，國會可以更廣泛地修改 CEA，以便 CFTC 對所有（非證券）數字資產現貨交易活動擁有管轄權，而不僅僅是 CEA 第 2(c)(2)(D) 條下的零售商品交易，以及衍生品涉及（非安全）數字資產。這一步驟還應涉及考慮數字資產的適當披露制度，以確保投資者充分了解其風險。

與此同時，國會總體上應積極鼓勵 CFTC 適當擴大其對數字資產現貨交易許可權的解釋，以更好地理順和精簡管理美國數字資產活動的法規，促進提供一個平台上的兩種市場類型。在我之前的國會證詞和 FTX 的加密交易平台市場監管關鍵原則中，FTX 解釋了在一個統一的系統下提供這兩種市場類型的好處，包括一本規則書和一種技術平台，用於管理與客戶賬戶中所有交易活動相關的風險。這種方法為同時持有現金和衍生品頭寸的客戶賬戶提供了一個抵押品和風險保證金計劃，使平台能夠更好地管理市場風險，且前端（用戶界面）的單一技術堆棧和後端（結算和風險管理）降低了操作風險。由於其降低風險和保護客戶的屬性，公共政策應該允許這種單一規則手冊模型。

第四，根據 FTX 的市場監管關鍵原則的建議，國會、CFTC 和 SEC 應制定一項計劃，讓數字資產平台運營商在對數字資產有共同管轄權的情況下，可以選擇加入 CFTC 和 SEC 的聯合監管計劃，例如，當上幣包括非證券數字資產以及作為證券的數字資產時。在這種情況下，FTX 建議市場監管機構設立兩個，其中一個作為一級監管機構，另一個作為二級監管機構。這種類型的範式為全球市場監管機構所熟悉，也可能包括一個規則手冊、一個匹配引擎和一個技術堆棧支持的風險引擎。FTX 認為，這種方法在很大程度上可以在現有的 CFTC 和 SEC 當局下創建，但國會應該鼓勵這些機構在考慮到這些目標的情況下利用他們的權力，並考慮在可行的情況下對這種方法進行立法。

擁抱數字資產平台的直接會員市場結構。CFTC 應繼續允許並接受一種市場結構，該市場結構允許投資者成為 CFTC 許可的提供數字資產的交易平台和票據交換平台的直接成員，而無需中介。FTX 受 CFTC 監管的業務在這種市場結構下運營了近 5 年，沒有任何客戶資金損失或重大平台中斷，並證明這種業務模式可以符合 CEA 並繼續交付重要的 CEA 所體現的投資者保護。美國的政策應該保持市場結構中性，並允許數字資產的非中介市場，只要能夠充分確保關鍵投資者的保護。每個主要的現有美國衍生品交易平台都提供直接會員清算解決方案，某些現有平台的大多數用戶都是直接會員——這對 CFTC 及其監管和風險團隊來說並不是一個新概念。

FTX 本周發布了 FTX 在數字資產平台上確保投資者保護的關鍵原則（「投資者保護關鍵原則」），其中我們確定了投資者保護制度的最重要組成部分（CEA 和 CFTC 規則也反映了這一點），以及 FTX 今天如何通過直接會員模式提供這些保護。這些組件包括：

· 維持充足的流動性資源，以確保平台可以根據要求歸還客戶的資產；

· 確保託管客戶資產（包括數字錢包）的環境保持安全；

· 確保對資產和披露進行適當的簿記或分類賬，以防止客戶資產被濫用或錯誤分配；

· 確保對風險進行適當管理，包括市場、信用/交易對手和操作風險；

· 避免或管理利益衝突。

雖然 CFTC 的規則反映了當今的這些重要原則，但他們經常考慮由「期貨傭金商」等中介機構對投資者承擔這些保護責任。只要確保和執行這些投資者保護措施，CFTC 就應該明智地允許採用更現代的市場結構。

投資者保護關鍵原則涉及我在此重申的兩個關鍵點，並且 CFTC 已經認識到。首先，技術進步促成了非中介市場結構，結合有效的平台運營，可以更有效地提供上述保護，最終形成降低整體風險的市場結構，造福於投資者。其次，如果傳統法規或政策會假設或要求中介機構提供這些保護，這種方法通常會給投資者和市場帶來不必要的負擔和成本（包括費用以及資本和運營效率低下），掩蓋市場數據而沒有相應的好處。CFTC 和國會應通過對 CFTC 的持續、適當的解釋以及對國會相應立法的修訂來解決和更新任何此類規則，以確保公平地進入金融市場。

穩定幣已成為數字資產生態系統的重要組成部分，政策制定者對其不斷增長的市場規模以及缺乏統一的聯邦監督是否會引發系統性風險表示擔憂。雖然 PWG 報告調查了對所有穩定幣發行人的類似銀行的監管，但只要滿足穩定幣監管的核心要求，這種方法可能沒有必要。這些包括：

· 支持穩定幣資產（現金、債券等）的每日證明；

· 定期審計以確認資產支持如所聲稱的那樣；

· 聯邦監督和檢查資產的能力；

· 中等風險資產的折現；

· 執法部門將與金融犯罪有關的地址和人員列入黑名單。

CFTC 可以在創建具有這些要求的可行框架方面發揮重要作用。

首先，國會可以授權 CFTC 授權穩定幣發行人並使其遵守這些核心要求，可能是通過為穩定幣發行人創建和授權新的註冊計劃，或者允許他們向新的當局尋求現有的 CFTC 許可證，例如作為 DCO 許可證。事實上，DCO 經常用於保管資產、提供相關報告以確保其妥善保管、接受相關審計（請參閱 FTX 的投資者保護關鍵原則），以及通過適當的抵押品管理和市場標記來管理風險。穩定幣發行人的適當職責和責任大致相同。

其次，在沒有任何新立法的情況下，CFTC 可能會要求為數字資產平台提供結算和清算服務的 DCO，以 DCO 接受穩定幣作為抵押品的條件為滿足這些相同核心要求的穩定幣發行人，以及提供所需證明的穩定幣發行人並進行審核以驗證它們是否得到滿足。CFTC 可以通過審查和執行與 DCO 批准的風險管理計劃相關的 DCO 政策和程序來要求這樣做。可以肯定的是，可以通過創造性地利用 CFTC 的現有許可權來制定大量公共政策，從而為穩定幣發行人制定標準化的做法，從而保護更廣泛的金融系統的安全性和穩定性。

我們認為，迫切需要創建一個促進信息披露和透明度的實用監管解決方案，但這不會抑制穩定幣為市場和市場參與者提供的價值。數字資產監管的各個方面都將是迭代的，分階段進行。對於穩定幣，現在制定基於一般原則的披露和透明度要求（可能通過 CFTC 指導，作為某些 CFTC 穩定幣執法舉措的後續行動），同時推遲對一些更廣泛問題的方法做出決定（例如：是否需要「註冊」以及哪個機構應該監督該註冊），將帶來大量的監管價值。

為 CFTC 提供充足的資金，以確保資源能夠保護數字資產投資者。最後，上述大多數建議的成功實施將取決於 CFTC 是否有足夠的資源來這樣做。FTX 支持提供這些資源的合理步驟，包括提供自己的公平份額資金供 CFTC 使用，以擴大其對數字資產的許可權。可以通過多種不同的方式設計生成此類資源並將其傳送給 CFTC 的計劃，FTX 隨時準備與該委員會和國會進行更廣泛的合作，以協助設計和促進此類計劃。

結論

FTX 感謝本次機會，可以分享有關數字資產行業、我們的業務的信息，以及關於 CFTC 如何特別為行業增長做出貢獻的建議。FTX 認為，CFTC 和該委員會可以在數字資產生態系統中發揮更加突出的作用，並通過填補本證詞中確定的一些監管漏洞，為投資者提供更大的保護。FTX 認為，這些努力將結合傳統金融和數字資產創新的最佳方面，這是我們的主要目標之一，並通過將他們尋求經濟安全的工具的訪問權整合到一個地方來進一步增強投資者和消費者的能力，所有這些都集中在一個低風險的平台。

證據 A. 穩定幣監管的背景

注意：隨著全球監管機構繼續考慮是否以及如何監管數字資產生態系統的各個組成部分，我們認為有必要分享我們對實用、負責任和深思熟慮的監管方法的看法。

這篇文章不是對當前圍繞穩定幣的法規的評論、對它們的法律解釋，也不是對交易或擁有給定穩定幣的適用性的建議。這篇文章是對假設的穩定幣新監管框架的探索，旨在解決關鍵的監管優先事項並保留關鍵的可用性功能。

穩定幣監管的背景

隨著加密貨幣行業的成熟，一個強大的監管制度與它一起成長是至關重要的，它認真履行保護消費者、確保透明度和防止非法活動的職責，同時仍然允許創新和增長。

穩定幣在加密貨幣生態系統中發揮著至關重要的作用；大多數加密交易都是通過穩定幣結算的，它們是更廣泛的金融領域最有前途的支付工具之一。到目前為止，還不清楚穩定幣最終將被置於何種監管制度中。

什麼是穩定幣？

讓我們從核心問題開始：穩定幣到底是什麼？

加密貨幣生態系統中使用了各種各樣的穩定幣設計。出於說明目的，在本文中，我們將假設美元穩定幣，儘管歐元、英鎊和其他貨幣上確實存在平行資產。我們也可以想像它是 1:1；也就是說，1 個 Token 代表 1 美元。我們將假設 Token 的代碼是 STBC。

在這個結構中，這個虛構的穩定幣 STBC 是一種基於區塊鏈的資產，可以兌換成美元。這通常會通過以下機制和安排來實現：

儲備金：通常穩定幣由一個或多個美元賬戶或其他類似資產支持，這些資產通常存放在銀行，以穩定幣發起人、發行人或其他類似機構的名義持有。資產的美元價值至少應該是穩定幣的供應量。

Token：一種基於區塊鏈的 Token，STBC，其中一個 Token 代表 1 美元（由創建/贖回過程支持，如下所述）。這些可以由私人公司、中央銀行或去中心化協議發行。

創建/贖回：為了創建 1 個 STBC，符合條件的用戶必須向儲備賬戶發送 1 美元。作為回報，協議鑄造 1 個新的 STBC 令牌並將其發送給用戶。

同樣，合格的用戶可以將 1 個 STBC 發送回協議，以 1 美元的價格兌換它。該協議銷毀令牌並將 1 美元返還給用戶。

穩定幣有什麼好處？

我們認為穩定幣是加密貨幣行業最重要的創新之一。

假設您想向朋友匯款 20 美元。你有什麼選擇？

a ).您可能希望您和您的朋友都使用相同的點對點轉賬應用程序（例如 Venmo），然後你們每個人分別弄清楚如何向/從該應用程序匯款。

b ).您可以向您的朋友發送 20 美元。這可能需要一天的時間，費用為 5 美元以上；如果是國際的，可能需要一周時間，而且費用要高得多。

c ).如果您和您的朋友都使用美國的美元銀行賬戶，您可以通過 ACH 發送 20 美元。然後，轉移將在幾個月內無法完全解決，從而使雙方面臨「拒付風險」。

d ).你可以去自動取款機，支付 3 美元的費用提取 23 美元，然後將 20 美元交給你的朋友，然後他必須找到使用實物美元鈔票的方法。

e ).您可以將 20 STBC 發送到您朋友的加密貨幣錢包；如果您使用高效的區塊鏈（或兩者都使用同一個交易平台），它將在不到一分鐘的時間內到達，費用不足一美分。

選項（e），穩定幣，在這裡作為一種有效的轉移方式，有一個令人信服的案例。

讓我們的現實世界用例更進一步，考慮用戶想要構建基於區塊鏈的應用程序。應用程序的用戶應該如何貢獻和提取資產？

在這裡，用戶面臨與以前相同的潛在選擇和成本結構；再一次，穩定幣是用戶參與該應用程序的最便宜、最安全、最快的方式。

穩定幣的風險是什麼？

與穩定幣相關的三大風險相互交織：

儲備波動風險

如果穩定幣由銀行賬戶中的美元以外的其他東西支持，則該資產可能會相對於美元貶值。例如，如果你用 1,000,000 個 Token 和 1,000,000 美元的 SPY (S&P500) ETF 來支持一個穩定幣，而股市價格下跌 5%，那麼你將只剩下 950,000 美元支持 1,000,000 個穩定幣——這意味著「穩定幣」實際上已經貶值了，至少在它聲稱可以贖回的儲備方面。

與客戶從支持產品的資產升值中獲得收益的投資產品不同，穩定幣的價值通常不可能超過 1 美元，因為客戶總是可以以每個 1 美元的價格創造更多。這意味著支持穩定幣的資產背後的核心理念應該是關注與美元非常相似的低波動性資產。美國國債可能是穩定幣儲備的合適資產；如果使用比特幣，則必須對其進行超額抵押，以使穩定幣持有者的損失風險很小。用 101 美元的 BTC 支持 100 個穩定幣的風險非常高：比特幣市場僅下降 2% 就會導致穩定幣的支持不足，不再以 1 美元的價格完全贖回。另一方面，用 400 美元的 BTC 支持 100 個穩定幣更具防禦性，因為在儲備有機會降低風險之前，75% 的波動風險發生概率很小。任何穩定幣發行人或設計者都必須有一個透明、穩健的風險模型來減輕其儲備的波動性，包括確定哪些資產適合其儲備。

贖迴風險

一個相關的擔憂是，用戶可能擁有 1,000 個 STBC，去發行方贖回他們的 STBC，然後被拒絕。

如果儲備實際上已經用完了美元，那麼這可能會發生，因此沒有任何東西可以贖回 STBC；這可能意味著儲備不是美元，而是貶值了。

或者，如果發行人任意決定阻止您的贖回，可能會發生這種情況，可能是為了嘗試為 STBC 保留更多令人印象深刻的指標。

無論哪種方式，缺乏贖回能力（或缺乏與贖回過程和要求相關的透明度）都會給用戶帶來風險。

金融犯罪

穩定幣的一個最終風險是它們可能被用於金融犯罪或為非法活動提供資金。

任何穩定幣發行者或設計者都必須包括創建、贖回和使用機制，以與監管相協調，解決和避免這種用例。

什麼是明智的穩定幣監管框架？

如上所述，我們認為穩定幣已經向世界展示了一個重要的積極用例，並且它們繼續保持著徹底改變支付和匯款行業的潛力。穩定幣未來可能會徹底改變支付行業，大幅減少摩擦和交易成本，為世界各地的許多人帶來獲得可靠和可用價值傳輸的好處。因此，我們認為重要的是要確保圍繞穩定幣框架方法的持續監管討論，基於一個切實可行的結構，該結構能夠平等地解決可用性、可靠性、透明度、消費者保護以及金融犯罪的識別和預防問題。

我們期待與監管機構就此類框架的示例進行交流。我們對監管機構和加密貨幣行業其他參與者的反饋和參與保持開放和興奮。

如上所述，穩定幣存在真正的風險，任何框架都應該努力減輕這些風險。

因此，雖然我們期待繼續就細節進行對話，但我們將支持關於穩定幣基於透明度的報告和註冊制度的提案。

提議的框架可能如下所示：

a ).所有發行給美國用戶的穩定幣都必須在一個或多個美國監管部門的監督下，在「受監管的穩定幣」的官方名單上註冊。

b ). 註冊本身將側重於透明度和報告，在通知的基礎上，加上對記錄保存、報告和定期檢查的明確義務。監管部門授權程序將有能力取消註冊的穩定幣。

c ).註冊將涉及發布每日儲備清單，詳細說明穩定幣儲備的總凈值，並將其分解為特定類別的確切數量（例如，「XYZ 銀行 100 美元；95 美元的短期美國國庫券; 50 美元的美國公司一級商業票據；30 美元的歐洲公司一級以上商業票據；10 美元 [監管和該穩定幣註冊文件允許的其他合適資產]”)

d ).註冊將要求發行人保持「充足」的準備金。這可以通過對各種類型的儲備進行一系列削減來定義。例如，FDIC 投保的銀行賬戶中的美元可能會減免 0.10%；美國短期國庫券減免 1%； 超一級商業票據減免 10%；一級商業票據可享受 15% 的折扣；歐元、英鎊、日元、瑞士法郎、加元、澳元、新加坡元、港元等減免 20%；以及 50% 的比特幣減免。

e ).註冊將要求會計公司每半年進行一次審計，以確認儲備金是否符合要求。

f ).註冊將要求穩定幣具有明確透明的贖回要求（例如，基於了解您的客戶文檔）以及如果贖回被拒絕，則需要明確的客戶投訴流程。

g ).為了解決金融犯罪，所有註冊的穩定幣都必須在公共分類賬上，並且創建和贖回過程必須足夠有系統，以確保與非法活動相關的穩定幣（通過鏈上監控和分析工具，通過一套標準的區塊鏈監控軟體觀察到）無法贖回。

如上所述，這是一個基本的框架，用於說明潛在穩定幣註冊計劃的關鍵組件的外觀。這些要點中的每一個都旨在保持穩定幣的可用性，同時解決需要解決的監管問題。如果設計得當，這個框架可以增強穩定幣的最終可用性。我們非常期待與政策制定者、監管機構和市場參與者就這些概念進行交流。

證據 B. FTX 對加密交易平台進行市場監管的關鍵原則

在這篇文章中，我們確定了十項原則（在某些情況下，還有提案），這些原則應指導政策制定者和監管機構為現貨和衍生品加密市場建立監管框架。FTX 在這裡提出的不是具體的立法，而是可以反映在政策制定中的原則和建議，無論是以立法、規則制定還是其他監管行動的形式。其中許多原則為傳統證券和衍生品市場所熟悉，但其中一些原則反映了 FTX 和其他加密平台運營商做出的市場結構選擇，我們認為這些選擇會為投資者乃至公眾帶來更好的結果。因此，FTX 認為公共政策不僅應該允許這些選擇，而且應該促進那些導致這些結果的選擇。這裡的一些討論集中在美國市場，但原則和建議適用於全球任何司法管轄區。FTX 很高興能夠與政策制定者和監管機構進行對話，我們總是很樂意與感興趣的各方進行後續討論。請參閱我們之前的政策博客文章。

1. 為現貨和衍生品上市提議一個一級市場監管機構和一本規則手冊

在美國的監管生態系統中，現貨市場和衍生品市場受制於不同的監管計劃，這可能導致市場結構效率低下和未優化。在這篇文章中，我們提出了一種替代監管方法作為解決方案，該方法將使市場運營商能夠通過主要監管模式選擇加入現貨和衍生品市場的統一監管制度。

眾所周知，CFTC 是商品衍生品市場的主要監管機構，而 SEC 是現金證券市場的主要監管機構，這兩個機構對證券衍生品市場的某些方面共同承擔監督責任。

與此同時，現貨市場（在傳統商品或證券背景下有時稱為「現金市場」）存在進一步的監管分歧，其中適用的監管計劃取決於所交易的產品是否被歸類為證券（美國證券交易委員會監管) 或不是證券的商品（國家主要通過貨幣轉移或貨幣服務業務許可進行監管）。

在這種背景下，特別是在美國以外，我們觀察到許多本地加密交易市場運營商提供交易加密資產的現貨交易以及這些資產的衍生品，根據統一規則手冊、一個抵押品和風險保證金計劃以及單一技術堆棧。鑒於該司法管轄區歷來對市場監管採取分散的方式，這種模式在美國通常不存在。儘管如此，我們認為，對於交易的加密市場，市場監管的關鍵原則（客戶和投資者保護、市場誠信、防止金融犯罪以及系統安全和穩健）通常同樣適用於現貨和衍生品市場以及商品和證券市場。也就是說，給定產品或市場上的監管標籤不需要改變監管的核心目標，相同的規則集通常應適用於所有市場。出於這個原因，我們強烈支持為加密市場運營商提供單一的統一監管計劃。

特別是，在衍生品市場監管機構獨立於主要現金市場監管機構的司法管轄區（例如美國），政策制定者和監管機構應尋求允許合格的加密市場運營商運行單一規則賬簿、風險計劃和技術堆棧，由主要監管機構批准和監督（可能由市場在選擇加入的基礎上選擇，然後由監管機構間合作和信息共享提供支持，如果主要監管機構有可能發生變動基礎產品組合以某種方式演變），它管理著加密資產現貨現金交易以及加密資產衍生品的上市和交易。

如今，在現有的法定權力下，通過市場監管機構和市場監管機構之間的創造性和合作，大部分都可以實現。然而，對於一些具體問題，可能需要立法明確。例如，在當前的美國範式下，我們承認，在沒有立法的情況下，在任何特定時刻都不太可能完全清楚，在這樣一個場所列出的所有加密產品是在「管轄範圍內」還是「在管轄範圍之外」。然而，在這種範式下的兩種可能的監管解決方案之間——（1）監管機構可以完全禁止市場（通過優柔寡斷、法令或兩者的結合），或者（2）監管機構可以創新和合作以確保以明確和穩健的方式實現關鍵監管和政策目標，同時允許市場運作——我們認為第二種方法提供了一個令人信服的選擇。

更明確地說，在有兩個成熟市場監管機構的司法管轄區，FTX 建議允許並採用一個合理和嚴格的框架，允許加密市場平台運營商選擇一個市場監管機構作為其主要監管機構，衍生品交易賬簿須遵守合作框架，在該框架中，其他市場監管機構充當二級監管機構，同時保持對平台運營的適當可見性，但不承擔日常監管責任。（事實上，當一個司法管轄區的市場監管機構「承認」主要「本土」監管機構所在的不同司法管轄區的框架時，今天使用類似的方法，然後只要他們遵守該主要監管機構的法規和規則即有足夠的可比性。）

我們提出了一種基於功能的方法，其中符合該法規的法規和交易平台規則手冊應在很大程度上以證券和衍生品市場的現有市場法規為藍本，因為大多數司法管轄區將遵循相同的方法。FTX 認為，美國監管機構目前有一個獨特的機會在全球加密市場監管討論中佔據領導地位，我們相信，在現有市場監管的基礎上建立主要監管機構模型將促進全球監管的標準化和協調，為國際採用鋪平道路，獲得相互管轄權承認。

強調為什麼我們如此關注這些監管問題 – 這是因為我們認為適當調整加密市場監管對於健康、透明和運作良好的全球加密市場的持續發展至關重要，我們相信這將對全球經濟整體帶來連鎖反應，產生積極影響。我們認為，我們提出的方法除了解決監管不確定性和碎片化問題外，還可以通過允許現貨和衍生品交易的匹配引擎在具有相同用戶界面的同一平台上運行來降低操作複雜性。反過來，這將降低平台的運營風險，並通過允許支持兩個訂單簿的抵押品在同一平台上來提高資本效率。在本文的其餘部分，我們將更詳細地討論加密市場運營商受到聯合主要監管機構監督的各種其他實際好處。

2. 全棧基礎設施提供商和維護市場結構中立

監管應與市場結構無關，前提是核心監管問題（如上文所述的客戶和投資者保護、市場完整性、防止金融犯罪以及系統安全性和穩健性）得到解決。

技術使任何有能力的實體能夠在單一監管堆棧中執行資產交易，或支持交易生命周期的交易前、執行和交易後階段所涉及的各種功能——事實上，從頭開始建立市場時，將需要將這些功能從技術角度進行人為的解構。

但是，禁止實體承擔任何或所有這些職能的原因之一可能是法規的規範。換句話說，當前市場結構的大部分是監管人工製品的創造，而不是對市場設計、效率、透明度和風險管理的深思熟慮和整體方法的反映。FTX 考慮到後一種方法，構建並繼續發展其交易生態系統。

我們認為，只要滿足交易生命周期所需的各種功能，政策制定者最好在市場結構上保持中立（只要適當的客戶保護也到位，如下所述）。例如，當今的大多數市場監管都設想了一個中間市場，在該市場中，經紀人等中介機構直接與客戶互動（回想一下，將您的訂單致電或郵寄給可以進入實體交易大廳的經紀人）。相比之下，加密資產平台在很大程度上放棄了這種模式，轉而採用直接會員市場結構，最終投資者直接進入平台進行交易，而不是通過中介或經紀人（儘管互聯網和數據等服務提供商也在參與）。

非中介市場允許所有用戶獲得相同的市場數據訪問許可權（考慮到 FTX 的數據在全球範圍內是免費的，而全球大部分交易場所行業的數據費用是業務的重要商業組成部分）、連接性和與功能和風險管理相關的關鍵特性，無論用戶的複雜程度如何。這可能帶來巨大的積極影響，有趣的是，在直接面向消費者的加密市場模型中，這種影響才剛剛開始顯現。如果與全球市場進行競爭性交易的障礙是互聯網連接，而不是 100,000 美元（或更多）的數據訂閱費以及與僅僅為您提供服務的經紀人的昂貴的基於費用或傭金的關係，那麼公眾會得到更好的服務進入交易場所的技術。非中介市場創造了一個更公平的競爭環境，這在許多傳統金融系統中往往缺乏，其市場結構帶來了許多挑戰，包括中介與其客戶之間真實和感知的利益衝突。

因此，只要相關的客戶保護繼續被要求（由平台提供商提供），就應該明確允許（不是必需的，但允許）直接會員市場結構。

3. 加密資產託管——關鍵功能和披露要求

對於加密資產，資產保存在錢包中，由資產所有者或代表客戶的錢包持有人進行保管。如果平台運營商或中介機構代表客戶進行託管，則應在託管人的政策和程序中披露適當的保障措施。重點和披露的關鍵領域應包括：錢包架構；託管人是否提供保險；如何保護、管理和轉移私鑰；管理與內幕勾結或欺詐相關的風險；和數據中心的物理安全。

重要的是，對於平台運營商，應考慮使用第三方數據中心提供商（即雲服務提供商）以及託管服務的日益普遍的做法。在這些情況下，平台運營商本身不會執行這些功能，但仍將由用戶對其負責，並且應讓用戶了解第三方將如何解決上述問題。市場監管機構應要求受監管的平台運營商對其供應商進行定期盡職調查，並為其供應商套件制定足夠的業務連續性和災難恢復計劃。

全棧市場基礎設施提供商和交易的生命周期——解決與 Token 發行資產服務的相關風險、有序市場與交易結算、交叉保證金與倉位風險管理。

同樣，原生加密交易平台通過一個技術堆棧將託管、發行 Token、交易結算和風險管理頭寸集成到一個整體系統中。在為這些平台創建或調整監管框架時，政策制定者應確保市場監管機構通過平台運營商披露的完善和明確的政策和程序了解該系統。該框架應解決與現貨或衍生品交易生命周期相關的以下關鍵問題。

4. Token 發行和資產服務

有權訪問平台以發行 Token 的 Token 發行人應受公開的政策和程序的約束，這些政策和程序解釋了 Token 的上市標準。在某些情況下，將適用現有的證券法，在這種情況下，政策和程序應解釋平台在發行證券 Token 時如何遵守此類法律。

本文件不涉及是否應修改現有證券法以考慮分散式賬本技術和以 Token 化形式發行證券的新方法。順便說一句，中央證券存管處的一些傳統要求可能不適合提供這些服務的平台，但其他要求則適用。

如果 Token 不是證券，但在某個時間點具有一些類似證券的特徵，並且政策制定者尚未解決此類 Token 是否應被視為證券的問題，則平台運營商在任何情況下都應披露，或以其他方式促進披露（即，Token 的大多數重要信息可以在 Web 上輕鬆找到，平台可以將平台用戶引導至此信息）作為平台上市標準的一部分和關於 Token 發行人的關鍵重要信息。

同樣，對於所有 Token，平台運營商應制定和披露 Token 發行者如何與平台互動以促進資產服務的政策和程序，以便監管者和平台用戶都可以了解和評估風險由 Token 發行功能構成的平台。這在證券型 Token 的情況下尤其重要，例如，股息支付和所有權變更會影響 Token 和 Token 的所有者。

市場監督

良好的公共政策將要求加密平台運營商制定有關用於對平台交易環境進行市場監督的做法和技術的政策和程序，以遏制市場操縱並促進有序的市場。這是傳統受監管市場的標準政策，也應適用於受監管的加密市場。

結算

在結算方面，我們建議的政策是要求平台運營商制定清晰透明的政策和程序，說明交易結算何時成為最終結算，以及平台提供商因錯誤而撤銷結算的條件和情況等。總的來說，受監管的場所今天在其服務條款等方面都這樣做，我們認為他們繼續這樣做很重要。

FTX 交易體驗的標誌之一是允許用戶在交易中配對幾乎任何資產組合以進行結算——例如，用戶可以將 BTC 換成 USDC 或 SOL。健全的政策將允許平台通過將資產與平台上列出的任何其他資產配對來結算交易，包括穩定幣或貨幣現金（見下文關於穩定幣的討論）以及其他加密資產，只要平台明確解決如何處理以及何時成為最終結算。

全棧交易體驗的另一個標誌是獲得信貸以確保和促進平台上的流動性。公共政策應允許平台運營商向平台用戶提供信貸，只要該服務和功能有據可查，並向平台上的監管者和市場參與者解釋。這是一個明顯的例子，說明以前由中介提供的服務可以由交易場所本身解決。

由於加密平台在交易平台創新方面處於領先地位，公共政策應該預見到加密公司將越來越多地與傳統支付軌道和類似系統集成。例如，政策制定者應考慮是否以及何時明確界定這些平台在何種情況下可以訪問政府資助的為證券結算而創建的支付系統。其他政策舉措將解決證券（包括政府發行的證券）是否以及在何種情況下可以以 Token 化形式反映，但如果允許此類 Token 化，則應允許其他受到適當監督的平台運營商訪問現有支付系統以促進結算此類證券，即使與該系統的交互不是實時的。推薦這樣的政策，否則訪問該支付系統將涉及中介，向平台引入各種類型的交易對手、運營和信用風險，這不符合平台參與者的利益（這本身將是在我們提出的框架下進行高度監督）。

交叉保證金和風險管理

加密貨幣的監管框架應明確允許平台上的衍生品和現貨頭寸與客戶錢包和賬戶中允許的任何和所有資產進行交叉保證金，但須遵守適當的風險權重和扣減（如適用）。對於加密平台上的加密資產交易的結算和風險管理，結算和風險系統是自動化的，相關軟體與包含客戶資產的錢包和賬戶進行交互。

精心設計的監管框架將允許單一平台執行所有風險功能，並要求對這些功能制定適當的標準。例如，除上述託管要求外，還應通過平台的規則手冊向市場監管者適當解釋結算和風險管理系統，並讓監管者了解系統的重大變化。

健全的政策還應確保平台運營商使用的風險管理系統配置為防止客戶賬戶跨倉位出現凈負數。不應允許以任意方式有效執行此功能的風險管理系統，包括通過清算客戶頭寸。相反，觸發客戶平台採取的與客戶資產相關的任何行動的規則、風險參數和業務邏輯應在平台規則手冊中明確披露並適當解釋給主管和平台用戶，這應該是一級市場監管機構批准。

在允許使用風險管理系統進行清算和結算時，政策制定者應注意保持技術和方法中立，只要平台運營商能夠有效地證明其責任可以得到充分履行。

5. 交易平台提供商——確保監管和市場報告

應要求對交易活動進行監管報告，以便為市場監管者提供對交易平台的適當可見性，並更好地讓監管者對市場操縱和其他不公平的交易行為進行監管。

政策制定者應該仔細考慮如何最好地提供這些數據——應該考慮一個要求，即要求交易平台創建一個 API，以便市場監管者直接從平台本身獲取數據，而不是要求一個單獨的實體承擔報告責任。

關於市場報告，加密資產行業的一個標誌（如上文所述）是免費向用戶提供市場數據。政策制定者應仔細考慮允許平台向用戶收取費用以提供或使用與在所述平台上進行的交易相關的市場數據的標準，以及該活動對市場准入、透明度和公平政策的影響倡議。正確的標準可以激勵平台運營商專註於風險管理、用戶體驗和產品創新以獲得競爭優勢，而不是基於用戶為平台帶來的交易活動收取費用。

6. 確保客戶保護

正如所建議的那樣，加密資產平台已經迎來了市場結構的演變，有利於非中介模型，在這種模型中，不需要與平台分離的實體來訪問平台和交易環境。

然而，在這種市場結構中，關鍵客戶保護措施應保持到位。從政策的角度來看，一種方法可能是一種非常籠統和非規定性的方法，它要求平台提供商或中介機構制定和披露政策和程序，以確保所有客戶的最大利益始終受到保護，並將其留給實體的審慎。這將允許投資者根據這些政策和程序的穩健性選擇平台提供商。

如果傾向於採用更詳細或規範的方法，這種方法應考慮與影響平台客戶的做法相關的具體要求，例如搶先交易活動、市場操縱、與上市交易的資產和工具相關的一般風險披露，與客戶進行無誤導性的溝通，避免與客戶發生利益衝突。同樣，可以從傳統金融領域借用適當的客戶保護要求——關鍵是要確保平台提供商能夠提供這些要求，而不是堅持由中介機構來執行該功能。FTX 認為，市場運營商處於適當的位置（也許是最佳位置），可以以直接構建到交易場所用戶界面/用戶體驗中的方式向用戶提供這些類型的披露和材料。

7. 確保履行財務責任

與傳統市場一樣，確保客戶資產得到最大程度的保護應該是監管加密資產市場的一項原則。

同樣，錢包作為存儲資產的工具的突出地位是加密資產儲存的關鍵，除了確保錢包本身得到安全維護和保護的要求外，政策制定者還應確保客戶能夠訪問實時始終有關其帳戶級別的信息（以及冗餘訪問路徑，以防一條訪問路徑中斷），尤其是當平台運營商以綜合方式混合客戶資產時。如果平台提供商選擇提供此基礎架構，則可以大大降低運營複雜性，同時有效地保護客戶資產。

對於平台運營商或中介機構，政策制定者應考慮是否採用最低資本要求（或其他財務條件），以確保有足夠的資源來應對可能危及客戶託管資產的運營風險和其他類型的風險。對於平台運營商而言，這可以採取確保運營彈性的形式，此外還確保有足夠的資源來解決風險管理系統執行的違約和清算問題（見上文關於平颱風險管理的討論）。目標應該是確保平台運營商無需依賴平台資源進行結算和風險管理。

關於保證金客戶賬戶，應該有一項政策明確允許平台上所有資產作為所有客戶頭寸的投資組合保證金。這種風險管理方法提高了資本效率並降低了平台或管理客戶賬戶的中介機構的運營風險。

8. 確保平台上使用的穩定幣符合適當的標準

應要求允許使用穩定幣進行交易結算的平台運營商解釋平台運營商在決定其允許用於此類目的的穩定幣時使用的標準。FTX 已經闡明並解釋了其對穩定幣發行人的政策建議（參見 https://blog.ftx.com/policy/context-stablecoin-regulation/）。

推薦這種政策的原因是穩定幣面臨儲備波動和贖迴風險，平台用戶應該有權了解這些風險是否以及在多大程度上會影響他們在平台上的活動，包括他們對交易結算的影響（可能不是直接的，但仍然是間接的）。

例如，由風險和波動性資產支持的穩定幣，如果沒有足夠數量的此類資產以適當的折扣透明地支持，則可能會面臨價格風險。這種價格風險可能會干擾平台上的結算性質，因為在平台上的交易中作為加密資產支付的穩定幣的價值突然不相等。確保允許在平台上使用的穩定幣符合平台運營商（或公共政策制定者，如果適用）設定的足夠標準可以減輕這種風險，並更好地保護平台的用戶。

9. 全棧基礎設施提供商——確保保持適當的網路安全保障

近年來，市場監管機構為市場基礎設施提供商制定了全面的網路安全要求。政策制定者應採用已經為交易平台制定的相關保障措施，或者要求平台提供商制定並向市場參與者披露其有關網路安全保障措施的政策和程序。對於已經獲得市場監管機構許可的平台運營商，系統保障要求已經到位。對於尚未獲得許可的平台運營商，政策制定者的一個考慮因素是採取有助於在國內和全球範圍內促進這些保障措施標準化的政策。

10. 全棧基礎設施提供商——確保反洗錢並了解您的客戶合規性

平台運營商必須執行適當的 KYC 作為用戶註冊的一部分，並且必須定期對用戶活動進行反洗錢監控（無論是在交易場所還是通過對相關鏈上轉賬進出的審查）。如今，包括 FTX 在內的許多平台都使用供應商和內部合規人員的組合來協助完成這些功能。無論多麼成功，加密市場監管仍然需要重點關注 KYC 和 AML 義務的履行，這一點至關重要。為確保這一點，市場運營商應定期進行自我審核，並應接受其主要監管機構對這些要求的定期審查。

證據 C. FTX 在數字資產平台上確保投資者保護的關鍵原則

介紹

FTX 堅信，確保投資者保護對於數字資產平台（包括我們自己的平台）的成功運營以及確保為我們的客戶提供積極的用戶體驗至關重要。FTX 還認為，非中介的「直接准入」市場，例如 FTX 交易平台，能夠並且確實提供一定程度的投資者保護，滿足並超過傳統投資者保護監管的政策目標（儘管沒有中介或「經紀人」）。技術繼續取代投資者依賴中介機構和經紀人進入某些市場或資產類別的需求，數字資產行業最重要的創新之一是無需依賴中介機構的簡化市場結構。根據這一觀察，本文闡述了適用於任何市場的關鍵投資者保護原則（如下所述），以及非中介「直接訪問」數字資產平台能夠並且確實為其用戶提供這些保護的方式。

本文的目標是支持兩個關鍵命題：

· 我們在本文中描述的投資者保護原則可以直接由數字資產交易平台提供，使用非中介市場模型，其有效性水平超過依賴一系列中介提供類似保護，最終導致 FTX 認為將是一個整體風險降低的市場結構，有利於投資者。

· 如果遺留法規或政策會假設或要求中介機構提供這些保護，我們認為這種方法通常會給投資者和市場帶來不必要的負擔和成本（包括費用以及資本和運營效率低下），而沒有任何相應的好處——任何此類規則都應更新和現代化。

如果市場結構政策真的要做到技術中立（這是政策制定者經常表達的重要原則），市場監管者必須承認，在許多情況下，中間市場結構是由於技術在那些市場最先發展起來。雖然中介以前很有幫助，因為進入 (1) 資產交易市場或 (2) 資產本身（尤其是當證券是物質或紙質形式時）的成本和複雜性足夠大，以至於在經濟上對於投資者，尤其是個人投資者而言，依靠中介機構提供此類准入和相關服務是十分必要的。然而，中介市場准入並不是市場結構設計的首要原則，技術已經有意義地改變了可能性。

今天，直接訪問資產集中市場所需的唯一工具是（1）計算機或移動設備；(2) 在該硬體上可訪問的相關「交易」軟體；(3) 訪問寬頻服務以通過 Internet 傳輸數據；(4) 應用程序編程介面 (API) 允許構建交易軟體並與交易平台的軟體集成。因此，儘管投資者可能出於各種原因選擇使用中介機構，但如果投資者擁有上述工具，這些中介機構對於獲取金融產品不再是必不可少的。

正如 FTX 的加密交易平台市場監管關鍵原則（以下簡稱「市場監管關鍵原則」)。結合 FTX 使用的其他最佳實踐和增強的風險管理技術，這種簡化的市場結構構成了我們論證的基礎，即設計和運營良好的非中介「直接訪問」數字資產平台相對於傳統的「直接訪問」數字資產平台可以降低風險市場基礎設施。本文以 FTX 的市場監管關鍵原則為基礎，繼續討論關鍵的投資者保護以及我們的觀點，即平台運營商應被允許提供這些保護並對其負責，而不是堅持由中介機構履行這些保護。

雖然不是本文的核心目標，但我們也注意到中介會降低透明度和對客戶的信息可用性。傳統上，大多數用戶沒有獲得完整的市場數據；他們也不允許完全進入交易平台，從而妨礙公平進入。FTX 的去中介化結構確保所有用戶都能平等地訪問其信息和市場。

保護投資者的關鍵原則

最終，影響數字資產市場運營的所有政策都確保了平台上投資者的保護，而 FTX 的市場監管關鍵原則文件解決了這些問題。在這裡，我們專註於保護客戶利益及其在數字資產平台上存放的資產。其中包括 (1) 保持充足的流動性資源，以確保平台可以根據要求歸還客戶的資產； (2) 確保包括數字錢包在內的客戶資產託管環境的安全； (3) 確保對資產和披露進行適當的簿記或分類賬，以防止客戶資產被濫用或錯誤分配； (4) 確保對包括市場、信用/交易對手和操作風險在內的風險進行適當管理； (5) 避免或管理利益衝突。依次解決這些問題中的每一個。

1. 維持充足的資源以歸還客戶的資產

全球和美國市場的投資者保護制度的一個標誌是要求確保持有客戶資產的中介始終擁有足夠的流動資源，以確保客戶可以選擇時機贖回其資產。通常，這些政策旨在確保 (1) 不會延遲按要求退還客戶證券，或 (2) 不會出現短缺，即可以將低於客戶資產價值的金額退還給客戶。該原則通常涉及對託管人的其他限制，例如，限制使用客戶資產為其他業務費用或計劃提供資金。為確保充足的流動資產，熟悉的政策要求資金儲備或合格證券的價值至少與欠客戶的凈現金相等。美國的衍生品政策非常相似，也要求管理客戶衍生品頭寸的實體持有緩衝資源，以確保及時歸還客戶資產。

FTX 建議政策制定者考慮為數字資產平台運營商制定一項體現這一原則的政策：制定要求，在平台的政策和程序中得到反映，或者平台運營商負責保持足夠的流動資源以確保其能夠交付，根據客戶的要求將客戶資產返還給客戶。這個原則適用於所有資產類型，雖然今天的政策傾向於中介機構，但它可以很容易地應用於平台運營商；一般而言，它應適用於託管客戶資產的任何實體。適用於數字資產平台運營商的此類政策將獨立於其他要求，以確保有足夠的資金來緩衝損失（見下文討論）。

在現有法規通過對中介機構進行限制來實施這一原則的範圍內，大多數市場監管機構——包括美國的監管機構——都擁有其他權力，允許對市場經營者適當或有條件地實施此類義務。客戶資產原則上包括數字資產和 Token 這一事實不需要改變確保流動資產可用性的基本政策。

FTX 今天為其平台制定的政策和程序反映了這一基本原則，為客戶提款維持流動資產，包括公司為其非美國平台提供資金的數字資產的充足餘額。這些資源用於為某些事件和極端情況下的用戶損失提供足夠的保障，以確保沒有損失的客戶可以按需從平台贖回其資產。

2. 確保保管客戶資產的環境

另一個關鍵的客戶保護原則是確保保存客戶資產的環境本身是安全的。現有的市場監管通常著眼於其他金融託管人和中介機構的要求，這些機構也託管資產以作為安全和保障的代表。例如，美國政策的概念是要求使用「合格的託管人」來託管客戶的現金和證券，在許多情況下，這是另一個受監管的中介機構，並以其他方式對特定客戶的資產進行分類和跟蹤。有趣的是，美國衍生品監管機構明確承認，票據交換平台受到足夠嚴格的標準和監督，可以委託保管客戶資產。在任何情況下，該原則都要求制定適當的安排，以保護客戶資產，並將損失和濫用風險降至最低，這可以通過確保資產託管人保持足夠的財務完整性來實現物理和網路安全，以及對客戶資產的所在地和可用性的透明度。

對於數字資產平台運營商而言，環境是否符合這一原則的評估與傳統資產的評估不同，因為生態系統通常涉及傳統的比特幣以及與公共區塊鏈相關的數字資產和 Token。對於數字資產，數字錢包是託管安排的核心。對於法幣，FTX 等平台運營商必然依賴持牌銀行機構來託管客戶的法幣；對於傳統的非 Token 化證券，託管功能將遵循傳統市場結構的路線，除非提供一些豁免以允許其他安排——例如，在美國，現有法規將要求由持牌人進行託管合法允許託管此類證券的中介機構。（然而，政策制定者考慮允許擁有成熟資源的平台運營商來託管這些資產當然會很有趣——同樣，衍生品監管允許票據交換平台託管資產。）

然而，對於數字資產來說，政策還不夠完善，保管涉及對數字錢包私鑰的控制，而物理安全涉及對這些私鑰的保管。當數字資產由 FTX 等平台運營商保管時，可以由平台運營商內部保管私鑰，或由平台運營商與第三方簽約（平台運營商將繼續對監管要求負責）。值得注意的是，這兩種方法都得到了市場監管機構的允許，並被市場參與者所接受。

存在多種用於存儲私鑰的架構，可以通過使用「熱錢包」、冷存儲、多重簽名錢包甚至智能合約錢包來完成。可以肯定的是，政策制定者可以根據特定的政策重點來決定是允許還是禁止特定的方法——每種方法都有與安全性和效率相關的交易操作系統——但此時，最好的政策方法可能是允許市場參與者通過選擇與提供它的平台運營商進行交易來決定他們首選的託管方式。這種方法必然要求平台運營商充分披露其錢包架構和安全實踐。在任何情況下，通過適當的許可限制對託管私鑰的訪問，並確保充分的網路安全保護，對於履行有關保護資產保存環境的這一原則至關重要。

一些人認為，允許平台運營商擔任數字資產託管人可能會給平台運營商帶來利益衝突，從而為濫用或錯配客戶資產帶來更多機會。FTX 還不清楚與第三方簽訂託管合同是否會在任何情況下降低客戶資產被濫用或錯誤分配的風險，特別是當平台運營商可能會繼續負責並且實際上在任何情況下都應承擔責任時；為客戶體驗增加的每一方都增加了另一個潛在的故障點。我們認為，政策制定者不應關注任何感知到的衝突，而應關註上述資產保管的首要原則（即定期審計託管計劃的網路安全方面以及審計實際託管資產），或許考慮要求平台運營商在制定解決這些問題的政策和程序時披露任何剩餘的潛在衝突。

FTX 使用這兩種方法，部分為美國衍生品平台使用第三方託管人，為其他平台使用專有的內部託管解決方案。對於其內部錢包解決方案並為了最大限度地提高安全性，FTX 利用最佳實踐、熱錢包和冷錢包標準，其中只有一小部分持有的資產暴露在互聯網上，其餘的則存儲在網上。FTX 政策和程序還解決和規定了私鑰安全性的其他關鍵組件，包括適用的多重簽名安排，以及備份相關信息的存儲。FTX 的託管解決方案符合所有相關法規，包括美國 CFTC 的法規，該公司對客戶給予我們的安全措施的信心感到自豪。

3. 確保適當的分類賬和資產披露以防止濫用

另一個保護投資者的關鍵原則是確保有足夠的簿記（和相關記錄）來跟蹤客戶的資產，並結合適當的披露和報告。這是為了確保控制客戶資產的任何人不會錯誤分配或濫用這些資產，特別避免以犧牲客戶最大利益為代價來促進他們自己的目的。這裡的基本概念是，應該有適當的控制措施，以確保託管人有賬簿和記錄來跟蹤和識別哪個客戶擁有什麼，並且有足夠的監管和客戶報告，以及獨立審計，以驗證相同。

根據這一原則，FTX 提供了一種用戶體驗，使任何用戶都可以輕鬆地實時查看其所有平台的所有資產的賬戶餘額。客戶通過登錄在 FTX 的賬戶，可以立即查看他們所擁有的 FTX 託管的資產類型。根據內部政策和程序，資產被分類並易於用戶識別（但客戶 Token 保存在綜合錢包中，以更好地促進平台上的流動性），FTX 定期核對客戶的交易餘額來確認 FTX 持有的現金和數字資產。此外，作為一般原則，FTX 在平台上將客戶資產與自有資產隔離開來。

相關地，並預覽下面的風險管理討論，FTX 通過使用多個地理上分散的雲和數據服務供應商和設施來確保冗餘、彈性和災難恢復準備，以確保行業領先的全時段服務。

4. 進行充分的風險管理以保護數字資產

下一個關鍵原則是確保擁有客戶資產的任何市場參與者都在執行適當的風險管理以保護這些資產，無論他們在生態系統中的特定角色如何。任何市場結構都存在多種類型的相關風險，包括但不限於信用或交易對手風險、市場風險、資金流動性風險和操作風險。（所有這些反過來都會影響或促成整個生態系統中的系統性風險。）

信用和交易對手風險是指交易對手無法履行義務的風險。市場風險被定義為資產價值變化引起的潛在損失。流動性風險是指資產中的頭寸由於缺乏深度或資產市場中斷而無法平倉的可能性。操作風險包括因組織內部流程故障而造成損失的風險，這可能是由人為錯誤、技術系統故障或通信網路故障引起的；它們還可能包括由外部因素造成的損失，例如「不可抗力」或其他自然發生的事件。

任何市場的市場參與者，包括數字資產市場運營商，都必須解決這些風險中的每一個，以確保免受可能導致其自身企業存在生存威脅的重大或災難性損失，從而危及其客戶的資產。一般來說，制定市場監管的政策制定者要求市場經營者和中介機構通過制定適當的政策和程序來管理風險，這些政策和程序考慮使用定量方法來衡量風險，根據風險對產品進行定價，建立風險限制，通過對沖和其他技術主動管理風險，以及建立緩衝以吸收損失。

FTX 是一家全棧基礎設施提供商，將撮合引擎和清算功能結合在同一個平台上，為資產的交易以及資產的清算和結算提供統一的用戶體驗。FTX 的市場監管關鍵原則解決了交易場所本身的其他風險管理考慮，但在這裡我們特別關注與投資者保護相關的清算和結算功能中嵌入的風險管理。

傳統市場中的票據交換平台再次受到嚴格的監管，需要制定書面政策、程序和控制措施，以建立適當的風險管理框架，至少清楚地識別和記錄上述風險的範圍等 DCO 所面臨的風險，解決對所有這些風險的監控和管理，並提供內部審計機制。公共政策通常會在設置、建模、驗證、審查和回測保證金要求方面為票據交換平台提供自由裁量權，以建立緩衝以吸收潛在損失。但必須制定此類要求，然後由適當的監管機構評估這些模型。監管要求票據交換平台經常檢查初始保證金要求的充分性，評估初始保證金資產，回測市場劇烈波動的產品，並對每個存在重大風險的大型交易商進行壓力測試。

如今，FTX 平台在許多重要方面都對這些要求進行了改進，事實上，FTX 美國衍生品平台符合美國政策的具體要求。首先，FTX 國際交易平台根據其絕對頭寸對其用戶施加動態最大槓桿限制，該最大槓桿限制為用戶賬戶名義價值的 20 倍，並且在頭寸較大的情況下會大幅降低。限額是根據市場流動性和波動性以及用戶持有的頭寸和抵押品計算的。其次，FTX 平台每分鐘多次檢查客戶賬戶水平和資產數量，包括用於抵押頭寸的資產數量，而不是今天的標準政策要求的每天一次。第三，如果客戶所有頭寸的淨餘額變為負數，或頭寸低於維持保證金閾值，客戶頭寸將被清算，FTX 風險引擎自動執行此功能。FTX 使用先進且用戶友好的清算流程，逐漸減少用戶的頭寸，而不是立即關閉整個頭寸。第四，FTX 的風險管理計劃要求將數字資產抵押品放置在平台本身，而不是質押但不交付給平台，以確保平台可以立即訪問抵押品以管理市場風險。第五，FTX 的市場每周 7 天、每天 24 小時開放，這可以防止對客戶頭寸或市場狀況的延遲管理，以及避免隨之而來的市場風險累積。

FTX 在不依賴任何中介機構的情況下執行此風險管理計劃，僅依賴於其自身的系統和人員。從歷史上看，在傳統的市場結構中，中介機構提供了第一層或外層的風險管理，因為該實體通常負責引導客戶和維護客戶關係，從而使中介機構面臨該關係帶來的所有風險。市場運營商和票據交換平台位於該外層之下或之內，並且如上所述，還參與上述風險的管理。

在傳統的市場結構中，中間市場結構外層的風險管理出現任何類型的故障都會使內層暴露於隨之而來的風險。之所以如此，是因為這些中介也是交易平台的成員，風險管理故障的影響可以轉移到交易平台以及交易平台的其他成員。政策制定者將此概念稱為互連風險。可以說，通過中介創建的這個外層的存在增加了風險管理失敗的機會，因為有更多的潛在失誤或失敗點。其中許多可能對整個生態系統無關緊要，但有些或許是重要的。

數字資產生態系統原生的簡化市場結構在系統內造成的互連風險較小，因為參與者的外層被摺疊到內層——投資者直接訪問數字資產平台。同樣，如果沒有中間商將其客戶帶到交易平台，交易平台不會因中間商的風險管理失敗而暴露，而是可以專註於自己的風險管理計劃。這反過來又簡化了監督此類平台的監管社區的作用，他們通過關注平台運營商的風險管理，可以免除對非中介平台成員的擔憂。同樣，這一概念是 FTX 認為我們平台的市場結構與傳統市場相比降低風險的關鍵。

這一概念的一個推論是，正如一些人所說，在市場結構中涉及中介並不一定會導致更大的投資者保護。相反，更大程度的保護將完全取決於中介機構的風險管理資源和能力（運營和財務），以及它們是否提供其他關鍵投資者保護，這部分取決於中介機構對投資者的監管水平。一般來說，票據交換平台的監管尤其是與風險管理相關的監管等於或高於對中介機構的監管，並提高了財務完整性和報告標準。如上所述，FTX 風險管理的設計和實施旨在以多種方式改進這些標準。

更少的互連，加上平台級別的卓越風險管理實踐，在提供核心投資者保護的同時，形成了一個能夠更好地保護投資者的卓越且降低風險的市場結構。

5. 避免利益衝突

最終原則是，為確保投資者的利益受到保護，投資者與提供產品的實體之間的利益衝突應得到適當消除、減輕和管理。再一次，在傳統的資本市場中，政策重點一直放在提供投資產品或以其他方式直接向客戶出售產品的中介機構，而如今，對中介機構的要求相當高。儘管並非所有與衝突相關的現有法規都適用，但如果政策制定者希望將相關措施應用於數字資產領域，則可以通過將這些措施的負擔從中介機構轉移到平台運營商來順利完成。

管理傳統市場的政策通常採用兩種方法來解決利益衝突：明確禁止某些類型的行為，並要求政策和程序涉及確定衝突風險領域的積極步驟，以及減輕或消除這些衝突的措施。作為前者的一個例子，包括美國在內的大多數證券制度都明確禁止與購買或出售投資產品有關的重大事實的錯誤陳述或誤導性遺漏，以及欺詐或操縱的行為和做法。

後一種方法的一個例子是對向客戶提供投資產品的實體的「最佳利益」或「適用性」要求，在傳統市場的情況下，這也是典型的中介機構。此類政策旨在阻止實體提供或推薦投資者不充分理解或不具備適當使用資源的產品。其他制度的規定性較低，通常側重於尋求進入交易市場的客戶的財務資金，前提是確保信譽和在平台上履行財務義務的能力，以及與風險相關的披露。

FTX 傾向於為所有投資者提供平等機會，並遵循足夠強大的上幣標準，以確保向客戶提供足夠的上幣信息。但是，如果政策制定者更願意實施類似於證券市場的更高標準，例如，他們需要將這一責任強加給平台運營商，這也是很容易實現的。

無論如何，無論中介是否參與市場，當每個參與者都在追求其商業或經濟利益時，不可避免地會出現衝突。這一特定原則的關鍵在於，當他們這樣做時，有一些熟悉的方法可以消除或減輕這些衝突，即使它們適用於平台運營商。FTX 以最大化客戶利益為目標開展業務，但支持合理的政策措施，以消除或減輕直接將這些責任強加於平台的衝突。