解讀發行穩定幣為何將成為一個項目成功的關鍵？

原文標題：《作為武器的穩定幣》

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我們預計，未來發行自己的穩定幣將成為一個項目成功的關鍵，穩定幣在牛市將是用於進攻的利刃，在熊市將是用於防禦的護盾。

一、貨幣起源於貿易分工

很久以前人們便發現貿易會帶來幸福（The Wealth of Nations, Adam Smith），因此會有人專門從事貿易，他們被稱為商人。更多的貿易需要更複雜的分工，分工的擴大使得人類開始使用貨幣。

早期各地的人類會在某個時間段選定某個商品作為貨幣，因為沒有它，貿易當中的計算成本和信任成本會很高。

圖 1 有了貨幣，各個商品之間的交易只需要一種價格

但是前現代社會中並不是只有幸福，人類還要面臨還有無窮無盡的自然災害，毒蛇猛獸，甚至人類內部的戰爭。所以人類又組織了家族、政府、軍隊、宗教等基於戒律封閉組織，這類活動也產生了分工。

這類分工和基於自由主義市場貿易的分工截然不同。後者的分工競爭的是商品的質量、性價比等，最終目標是貨幣計價的利潤。而另一類科層制特徵的戒律組織中，分配資源依靠的是暴力和條例，即更暴力的，發明條例擁有更多信徒的團體會分配到更多資源。

在工業革命和全球貿易前，戒律類的分工主導了人類社會，他們也進行貿易並參與市場，但他們的目標並不是擴大市場和擴大分工，而是獲得權力和收買下屬，因此他們天然更喜歡稀缺、供不應求的東西作為他們的貨幣以便掌控，如黃金。

商人組織和開放市場受到幾千年的壓迫，也被迫會去使用這些供應不足的商品作為貨幣。

假設市場上有 10 種貿易和分工活動，每種活動帶來的收入分別是 10 元、9 元、8 元……1 元。

消費者支付的邊際成本為使用貨幣的成本，當這個貨幣稀缺時，成本則很高，此處假如為 7元，則收入 10 元的活動會獲得 3 元利潤，收入 9 元的活動會獲得 2 元利潤，當收入為 7 元的活動則沒有利潤，收入低於 7 元的活動則無法進入市場分工，它們要麼被消滅，要麼只能依附在戒律組織里，因為戒律組織可以靠專制、服從、信仰、禁忌等條例降低成本。

圖 2 貨幣不足導致只有部分交易可以市場化

現在大部分人已經認識到用貨幣進行組織和分工的平均效率大大高於基於戒律的分工。

歷史上商人、資產階級也通過革命等各種鬥爭奪回了發行貨幣的權力並保持到了今天。但即使回到之前的案例，假設貨幣不再稀缺，貨幣成本降低至 3元，那麼結果將是市場的擴大，分工的擴大，對應的是基於戒律的分工規模將越來越弱小。

圖 3 貨幣增加帶來市場分工擴大 

補充一點，此處的貨幣增加來自於分工需求的存在而增加，而非來自食利階層為了掠奪民間財富進行的增發。

總之，基於奴役和賞賜的貨幣就是無法和基於貿易分工發行的貨幣競爭，使得在歷史上貨幣的定義權和發行權發生了更迭。

二、信用貨幣淘汰商品貨幣

如果用 M 表示市場規模，Q 表示交易的規模（即市場的廣度），V 表示交易的種類（即市場的深度），x 表示交易規模帶來的貨幣需求，y 表示交易種類帶來的貨幣需求。則有如下的公式：

M = Qx ∗ Vy

當貨幣數量一定時，即 x + y = 1，則交易規模和交易種類存在「替代 – 取捨」（trade off）的關係，意味著交易規模（廣度）越大的經濟體，分工水平（深度）就越低。這也解釋了在貨幣不足的年代，常有小國獲得與其自身規模不匹配的國家力量，如大航海時代的葡萄牙、西班牙、荷蘭，甚至更早期的威尼斯；而大國反而難以成為高收入經濟體，如 200 年前的奧斯曼帝國和大清帝國，當時被稱作西亞病夫和東亞病夫。

而當貨幣數量可以擴張時，即 x + y > 1 ，則市場規模 M、市場廣度 Q、市場深度 V 都將成倍放大。所以在信用貨幣時代，百萬人口的小國影響力逐漸下降，億級人口的大國影響力逐漸上升。

商人、資產階級獲得貨幣發行權時並沒有立刻認識到這個問題，雖然開始了紙幣的發行，但仍然以金本位為主，本質上還是商品貨幣，仍然存在貨幣不足的現象，雖然市場的擴張不再受戒律組織的干擾了，但商人自身的儲蓄、財富跨代傳遞的需求卻阻礙了市場擴張：商人們賺的越多，就會收藏、貯存越來越多的貨幣，使得當下流通的貨幣逐漸短缺。貨幣減少的直接結果就是市場競爭的「內卷化」：分工水平不增反降，競爭失敗的群體又退回到戒律組織里，甚至最後帶來經濟崩潰。

圖 4 因儲蓄導致流通貨幣減少，部分商業退回到了戒律分工

後來人們是通過以「未來收益」定價的信用貨幣解決了貨幣不足的問題，「未來收益」也從實物脫離，成為一種特殊的商品：資本，如債券、股票、不動產等。

三、信用貨幣之間的競爭

信用貨幣背後是「未來收益」，好的「未來收益」意味著能創造更多的貨幣，意味著更多的泡沫。因此，信用貨幣的競爭呈現出，誰更多誰就更好，這樣反「常識」的樣貌。

如果用 C 表示創造的資本，即「未來收益」，R 表示預期現金流收益，d 表示貼現率，則有：

C = d * R

任何資本都有兩個獨立的貼現率：真實貼現率 d 和臨界貼現率 D。前者即資本實際獲得「未來收益」對應的貼現率；後者則是指「未來收益」最大化時對應的貼現率。如果把臨界貼現率 D 與真實貼現率 d 之間差額 ∆d=D-d  定義為信用冗餘，風險就可以寫為 D/∆d 。臨界貼現率越大，風險越小；信用冗餘越少，風險就越大。

臨界貼現率 D 只有在信用崩潰時才能被真正確認，因為信用不能無限大，所以臨界貼現率 D 一定存在，但無法直接確認。

當預期現金流收益相同時，不同的貼現率將產生不同的「未來收益」，如果市場允許套利，則高貼現率的信用一定會驅逐低貼現率信用。因此，從貨幣數量的角度，最優的真實貼現率 d 將儘可能趨近於臨界貼現率 D，以創造更多的資本。

圖 5 同等現金流下，更高貼現率創造更多的資本 

另一方面，從風險的角度，當 d 貼近 D 時，∆d 接近於零，意味著風險 D/∆d 趨於無限大。如果追求風險最小，則最優的真實貼現率 d 應接近 0，即回到商品貨幣，或者取消市場。

所以同時滿足最大數量和最大風險的「最優貼現率」不存在，它意味著效率和風險的權衡。因此，信用貨幣之間的競爭實際上取決於臨界貼現率 D，更高的 D 意味著在不犧牲∆d 時也能獲得更高的真實貼現率 d 。

圖 6 貨幣$ 擴張時貨幣 ¥ 也會擴張 

假設貨幣 $ 由 A 國信用生成，其臨界貼現率 D$ 為 100；貨幣 ¥  由 B 國信用生成，其臨界貼現率 D¥ 為 50。當兩個貨幣公開競爭時，只要 $ 的真實貼現率 d$ 上升，因為套利，則 ¥ 的真實貼現率 d¥ 只能跟進。

圖 7 貨幣 ¥ – D¥ 與貨幣 $  的 d$ 同步的過程 

一旦 $ 的 d$ 超過了 50，¥  繼續跟進則會逼近 D¥ ，造成 ∆d¥  接近零，加大了風險，這時貨幣 ¥ 的最優選擇，就是與貨幣 $ 掛鉤。貨幣 $ 的真實貼現率 d$ 成為了貨幣 ¥  的臨界貼現率 d¥ 。

圖 8 貨幣 $ 的收縮使得 d¥  無論怎麼調整，d¥ 』 和 d¥  都會有一個接近零 

在降息和貨幣擴張的周期中，貨幣 ¥  將真實貼現率 d¥  提高到自己臨界信貼現率 d¥  之上（>50）；但如果進入加息和貨幣收縮的周期，貨幣 $ 將真實貼現率 d$ 降到貨幣 ¥  的真實貼現率 d¥  以下，以貨幣$ 的真實貼現率 d$ 作為自己臨界貼現率 d¥  的 B 國，就會更早出現信用冗餘 ∆d¥  接近零的情況，債務危機隨之爆發。

總之，信用貨幣之間的競爭比的是誰能合理的創造更大的泡沫。臨界貼現率 D 的差值就是優勢，對於發行法幣的國家主體，D 取決於國家信用。

四、從創業到運營

所有的商業模式都可以分解為資本型增長和現金流增長兩個階段，即創業和運營，對加密和 web3.0 行業也不例外。用公式表示則為：

創業階段：C – I = S , S >=0 

運營階段：R – V = S』 , S』 >=0 

資本創造：C = R * d

其中，

C  代表資本，是「未來收益」的貼現，表現為資產的估值；

I  代表一次性投資，如風投和基金的早期投資；

S 代表資本剩餘，即市值大於投資的部分；

R 代表真實的收益，如平台的抽水、鏈上 gas 的消耗；

V 代表可變成本，如公司對員工的薪水、dao 對社區成員的激勵、辦公場所的租金等；

S』 代表現金流收入大於支出的部分；

d 則為貼現率。

行業內大部分 web3.0 應用、新公鏈的很多生態項目，目前仍處於創業階段，未來它們面臨的壓力可能不是熊市，而是要直接和強勢的 web2.0 公司競爭。

它們需要發行的自己的穩定幣，一方面可以獲得更高的估值 C，因為穩定幣的貼現率更高，另一方面使用穩定幣將更快切入市場，主動獲取行業外用戶，為將來的再融資或者進入運營階段積累潛在的 R，而不是等 「加密行業普及後，就會有很多人用我們的應用了」，那樣的話就太晚了。

行業內規模較大的公鏈、Defi 協議、中心化交易所已經進入運營階段，未來它們只要發行自己的穩定幣並以此為結算和開銷，便可以更容易的為自己創造正向現金流，鞏固自己的優勢，按計劃開拓新的市場，不用擔心市場波動，換個角度想，現在的已經形成規模優勢的亞馬遜和特斯拉，雖然自己不發行穩定幣，但通過自身經營已經能源源不斷賺取法幣現金流，所以已經不會受股價因非自身原因而下跌的負面影響了。

對於比較成熟的項目，發不發行穩定幣不是二選一問題，而是先後的問題，因為發穩定幣的項目將在運營階段對不發的項目形成優勢，前者 S『 持續大於零，而後者伴隨著失勢其 S』  將小於零，最後被用戶和資本拋棄。

五、結論

人類走出文中第一章經歷了上千年，走出文中第二章經歷了約 200 年，目前正經歷文中第三章的階段，至今時間約為 50 年。

加密貨幣行業以 2015 年 bitfinex 上線 usdt 交易山寨幣取代了 BTC 作為山寨幣交易對為時間點，標誌著行業已經走出了第一章的階段；目前 binance 交易所發行了自己的 busd，Terra 發行了 ust，以及諸如 mim、ohm 等演算法穩定幣，標誌著行業逐漸進入文中第二章的階段；可以預見未來不管監管的尺度鬆緊，行業一定會進入文中第三階段，屆時所有的項目都會將被問道：「為什麼不發穩定幣」。