上市Coinbase是效應還是詛咒？a16z與Coinbase之間也存「勾當」

原文作者：Consensys前產品經理Fais Khan

編譯：DeFi之道

注意：不是投資建議。特別感謝Ali Khan運行腳本來抓取和分析定價數據。

Marc Andreessen最近的臉皮有點薄。

他是在擔心自己的地位不保了嗎？

Jack Dorsey一直在強調風險投資公司從山寨幣中獲利，即使他們聲稱要推動”去中心化”。這讓我聯想到了Marc Andreessen在Coinbase董事會中的席位。同時，Coinbase向公眾列出了COIN。這難道不是一種利益衝突嗎？

我開始想知道這些幣的長期表現到底如何，特別是與比特幣和以太坊相比——這些基準很難觀察和計算。

如果代幣，尤其是風投支持的代幣，在Coinbase上市後的表現一直低於比特幣/以太坊，那麼在我看來，內部人士在等待一個大型的、基於美元的交易所上市，這樣他們就可以賣出，也就是說風投公司以犧牲散戶為代價獲取利潤。這些內部人士包括像a16z這樣的風投，以及令人難以置信的是，Coinbase自己的風險投資部門，它有一些在Coinbase上市的投資。其他交易所如Kraken、FTX和Gemini也都在風險投資方面很活躍，並列出了他們自己的投資。

為什麼這很重要？首先，Coinbase就像加密貨幣的紐約證券交易所–在那裡上市是一筆巨大的交易，通常會給每個參與者帶來巨大的利潤。但與紐交所或納斯達克不同的是，Coinbase可以使用自己的程序，選擇他們想要的任何資產。

其次，a16z和Coinbase自己的回報特別有趣，因為a16z據說是這個領域最好的投資者，而且有可能存在利益衝突。這個遊戲被操縱了嗎？

第三，Coinbase去年轉變了策略，從謹慎行事到儘可能多地列出幣種。這為他們和他們的用戶提供了更高的賭注。

因此，我開始挖掘，而發現的情況讓我吃驚：大多數代幣表現不佳，隨著時間的推移，回報越來越差，而風投支持的代幣表現最差。

在過去的幾年裡，Coinbase會公布他們考慮上市的代幣，但從未這樣做。我分析了這些幣–發現它們的表現甚至比那些成功上市的幣還要好，而由VC支持的幣並沒有顯示出任何同樣的不佳表現。

讓我們深入了解一下。

Coinbase效應還是Coinbase詛咒？

多年來，在Coinbase上市交易一直是加密貨幣的聖杯–相當於華爾街的IPO。就像IPO一樣，這似乎是一個”流行”–加密貨幣研究公司Messari在一份中寫道，代幣在Coinbase上市5天內，平均收益達91%。

但我認為這一分析有兩個缺陷：

1. 這是一個極短的時間框架。如果你像我一樣相信，大多數幣的回報來自於非流動性，而不是基本價值，那麼上市後突然湧入的買家將創造一個爆點，但隨著內部人士的鎖定結束，最終會變成負數。

我說的非流動性是什麼意思？基本上，許多人有大量的供應被固定下來，或被”鎖定”在Defi協議中，有動機 不出售。項目開發商和投資者將持有大量的幣，但隨著時間的推移，供應量會被釋放。

2. 在絕對基礎上顯示回報是沒有意義的。如果你是一個對沖基金，你必須擊敗基準。任何加密貨幣的基準應該是比特幣（BTC）和/或以太坊（ETH）。在我看來，以太坊是有意義的，因為這些 “web3″代幣大多是建立在以太坊的願景之上，而不是比特幣。

例如，上面‌的文章引用了Filecoin的”六倍”回報。但在20年12月10日Coinbase上市時選擇購買Filecoin而不是比特幣的投資者，實際上相對來說是虧損的，在第一個月就迅速下跌（黃線）。

​註：黃線是相對於比特幣的表現，綠線以美元計算。

他們引用的大部分回報是比特幣的上漲，而在此後的時間裡，Filecoin的表現嚴重低於比特幣–多達55%!

在這一點上，並不是只有我一個人這麼想。大多數有加密貨幣交易經驗的人都是看BTC或ETH的價格，而不是美元的價格，來進行評估。

Coinbase的掛牌交易情況如何？我從Coinbase獲取了128個列表（除去穩定幣和掛鉤幣），並按年份將列表分開。

注意：在大多數情況下，我使用了Coinbase官方公布的Coinbase Pro的日期。大多數幣的交易通常在2天內開始，而且往往是在同一天。

在我看來，這些結果在很大程度上證實了我的論點。Coinbase和風投公司可能會大肆宣揚美元的回報，證明加密貨幣允許零售投資者（”社區”）參與這些網路的增長。但現實表明，大部分回報是在上市後的很早一段時間內出現的–2021年的幣表現很好，但2020年和更早的所有幣都表現不佳！這說明了什麼？2021年的回報率也低於Messari引用的91%的收益率，這表明在這一數據之後它們都失去了價值。

​一旦一個幣上線Coinbase達到一年，那麼它似乎就會相當自然地落後於比特幣和以太坊。

我還找了一些可以找到上市前一年（128個中的68個）回報率的幣，只是為了說明這些幣自成立以來表現並不差。

​如果我們把去年上市的幣拆開，我們仍然會看到同樣的模式：最近六個月的幣（65個幣）比前六個月的幣做得更好，而且最近六個月的幣也落後於平均91%的收益率。如果你從這63個超過6個月的幣中只拿出2個幣（Polygon和Solana），那麼Coinbase的回報會變成負數（對比特幣為-10.5%，對以太坊為-55.0%）。

​看一下概率，在所有列出的幣中，91%的幣在一年多前上市時滯後於以太坊，70%滯後於比特幣。而這些數據越往前越差。

渴求流動性

當然，如果我們在Coinbase上過濾出a16z的列表，我們會得到更好的結果嗎？恰恰相反……

​A16z的回報率總體上比Coinbase的列表差得多! 在我看來，這有內幕銷售的味道。考慮到A16z的訪問許可權，這些應該是最好的幣，但相反，全部12個月以上的幣和90%的6個月以上的幣都落後於以太坊。

​”這是概覽生意，”Andreessen可能會反駁。但是：

1. 散戶投資者並不像風險投資公司那樣可以創造一個完整的投資組合
2. 這是一個公開發行的項目，所以回報應該更像股票，有一個正的平均回報率
3. VC的”命中率”應該是”100倍”的回報，以彌補數十次的失敗，但在a16z的上市項目中，只有一個（Solana）是至少成功翻倍的，以BTC計算。

在2018年，當我為了樂趣而進行交易的時候，看看像a16z這樣的大牌投資者的資金錶是避免陷入「騙局」的最好方法。我得說，它運行得很好。然而，當我在2021年試圖在Coinbase上部署類似的策略時，我一直在輸錢。現在，我想我已經隱約知道了原因。

我還看了一下Coinbase Ventures的投資。他們似乎做得更好–儘管老幣的表現同樣不佳。Coinbase的投資組合比較年輕，但表現優異完全是由兩個幣驅動的：Polygon和Wrapped Luna。如果沒有這兩個，Coinbase Ventures的15個其他幣種的投資組合平均回報率為-6.0% BTC和-42.6% ETH。

​我最喜歡的角度是看Coinbase和a16z一起投資的時候。這似乎是該行業的寵兒（DeFi的寵兒？），但實際上是所有分組中表現最差的！（如果你好奇的話，這五個是Uniswap、Celo、Keep Network、Rally和Compound）。

​作為美國的VC投資者，在Coinbase上賣出也有很好的理由。(1）你不想被雙重徵稅，交易到非美元貨幣對會導致雙重徵稅（2）你是美國實體，不能先在Binance或其他列出這些幣的交易所開戶（3）在Coinbase上託管和交易更安全，因為在其他交易所你可能要使用硬體錢包，整理你在各交易所的交易，等等。

我還研究了為什麼Coinbase的投資可能會有出色的表現。我注意到的一件事是，Coinbase似乎以更小的市值列出自己的投資（見下文）。對於18個Coinbase支持的幣中的7個，我查了一下是Coinbase還是Binance（一個對監管更積極的交易所）先上市，在7個案例中，有5個是Coinbase先動的–這個比例比正常情況高很多。人們不禁要問，Coinbase是否知道Binance的上市將通過吸走回報而損害他們的利潤呢？

​（如果你想知道a16z的不良回報是否可以用更大的上市市值來解釋，答案是否定的–他們的市值看起來更大，只是因為Internet Computer首次上市時的市值約為520億美元，否則它們與其他公司相當。）。

Proof-of-Pudding

他們的發言人會說，光是這些數字並不能證明Coinbase或a16z的任何情況。較新的加密貨幣表現得更好，因為有更好的技術！而且這些回報對所有的交易所來說都是如此，不僅僅是Coinbase。那麼現在，在我們起訴你之前，請閉上嘴。

我們很幸運，我們有經濟學中所說的”自然實驗”。直到2020年，Coinbase都會宣布他們正在考慮將一組幣上市。有些得到了綠燈（包括在我上面的分析中），有些沒有。

那麼，那些未上市的幣的回報如何？答案是它們中的許多正在爆發。以美元和BTC為基礎，非上市幣的表現明顯優於上市幣，而略微低於ETH的表現（與我認為ETH是最佳基準的立場保持一致）。

​重要的是，隨著幣齡的增加，收益也會變得更差–甚至比Coinbase的幣更差。這有幾個原因，(1) Coinbase的選擇標準可能排除了最爛的爛幣 (2) 非上市幣的時間更久，意味著有更多的時間來退化。

如果我們只看2020年，我們會有一個相當平均的比較（17個Coinbase列表對13個非列表），回報率的差異接近天文數字。這並不是一個贏家的產物–4個非上市幣對ETH是積極的，而17個實際上市的幣中只有1個是積極的。

​這種負面效應似乎如此強烈，以至於在2019年和2020年，如果你挑選Coinbase沒有列出的東西，那麼你擊敗BTC或ETH的幾率明顯更高–對於2020年，對ETH的幾率高達五倍（Coinbase 2020年94%的幣表現不佳，與Coinbase拒絕的69%的幣想比）。這強烈表明，美元的流動性似乎超過了Coinbase的”光環效應”……或者說人們在拋售。

​我的結論是：所謂的「Coinbase效應」似乎弊大於利。如果有的話，我更願稱之為「Coinbase詛咒」。

這感覺像是對我的兩個論點的良好支持。(1) 大多數幣的升值是由於流動性不足，而不是價值（因為上市和非上市的幣都會隨著時間的推移而退化） (2) Coinbase上的流動性導致這些幣表現不佳，也許部分是由於內部人士的出售。

內部出售？你們沒有說任何關於這部分的內容….

鎖定

我們已經看了a16z的幣，發現它們的表現不如BTC、ETH和Coinbase的上市幣的平均值。

那麼未上市的代幣呢？四個幣的樣本要小得多，但結果相當鮮明。

​沒有上市的a16z幣的回報率實際上能夠超過比特幣，這是上市的幣所不能比擬的。Arweave有來自a16z和Coinbase Ventures的投資，但從未上市–到目前為止，它的表現最強，自從Coinbase說它正在”評估”是否上市以來，整整翻了10倍!

我們基本上可以用2020年”DeFi之夏”的3個幣種來講述我們的故事：

​這些幣都經歷了同樣的”宏觀”環境。從未上市的幣是最好的；已上市的非VC幣是更好的；而已上市的有VC支持的幣是最差的。

這一切意味著什麼？

我看到這個的第一個想法是我自己不會買任何在Coinbase上市的東西，尤其是在最初的爆炒之後，並停止信任VC支持的幣。事實證明，我畢竟沒有失去我所有的交易技能。

合乎邏輯的推論是只買BTC和ETH，儘管這些回報率也按年下降（包括去年），儘管仍然比這些小幣的風險小得多。總的來說，它們似乎比購買”web3″代幣的機會更大。(請重新閱讀頂部的免責聲明)。

我認為這對加密貨幣中的一些大辯論也有重要影響。

1. 對”Balaji”論的反駁。Balaji喜歡反覆強調，”web3 “的一個主要價值主張是幫助 “小人物”：讓用戶參與價值創造（例如，在一個項目中擁有一些所有權）。然而，絕大多數用戶都是在Coinbase上購買的，所以根本就比不上比特幣的表現。
2. 支持”Jack”的論點。Jack的論點是，大多數代幣是由風險投資公司擁有的，他們利用 “web3 “的說法來抽走通貨緊縮資產需求所創造的流動性，從而毀了比特幣。Jack是一個比特幣極大者，所以這是他自己的觀點，但到目前為止，他看起來可能是有道理的。
3. 其他想法：Coinbase也可能在這裡丟掉了自己的品牌。他們可能需要新的資產來鼓勵交易，但其他人認為從謹慎的方法中抽身出來可能是Balaji的影響–鑒於他關於 “幫助 “投資者的論述，這是有道理的，但從數據來看他可能是錯的。另外，Balaji曾經在a16z和Coinbase工作過–所以沒有人能夠真正說清楚他的動機。

最後–這兩家公司有什麼不正當的事情發生嗎？其實我不這麼認為–有可能他們自己都沒有看過這些數字。他們可能只是最透明的，因為很難得到其他投資者和交易所的數據。但到目前為止，他們的影響力也是最大的。正如Uncle Ben所說，擁有巨大的權力…

相反，我認為這是一個縮影，說明加密貨幣的激勵機制有多糟糕–過去需要等待十年才能獲得流動性的風險投資公司和私人投資者，現在可以在一年內獲得。上一次發生這種情況是1999年，我們知道那是什麼結局。這是一個冒險的秘訣，然後迅速傳遞給公眾。

應對可能對我的分析提出的異議

• 你是個無業游民。不，我做多BTC、ETH和NEAR，用3月22日26美元的BITO看跌期權來對沖近期的一些波動。
• 你是一個比特幣大戶。不是的，我為Joe Lubin和ConsenSys工作了三年。
• 你沒有看其他交易所。鑒於Coinbase到目前為止在交易所上市的”爆款”最多，我想那裡的流動性消退也是最強的。我還認為a16z和Coinbase之間的關係是最好的研究對象，因為a16z和Coinbase是緊密相連的，影響最大。我也懷疑a16z在Kraken或Gemini有賬戶，鑒於他們在Coinbase的既得利益，所以我不會想像那裡有關係。我有興趣做一個與Binance的分析，所以這可能是一個未來的分析。
• 這些並不是壞的回報。去年（基本上是2021年）上市的幣的回報率還是不錯的，美元的回報率都是正的。這很好，但我想說，如果這些幣只是因為比特幣而上漲，那麼當比特幣有一個糟糕的年份，會發生什麼？而且如果你只是輸給了比特幣，那麼Coinbase的意義何在？
• 你是在流血事件中做的研究，所以看起來更糟。不是的–我在寫這篇文章之前，在12月（BTC在5萬美元左右）運行了原始數據，所有相同的趨勢都保持著。

我建議的解決方案（你好，Gary Gensler）

我想問的第一個問題是這應該是合法的嗎？納斯達克和紐約證券交易所都有風險基金，但在公開上市之前，美國證券交易委員會必須批准他們的投資! 沒有監管機構檢查每個Coinbase的上市。當然，也許他們有流程，而且是真誠地行事，但如果沒有人審計，你會相信任何一家老公司的財務報表嗎？

這樣想吧：這就好比谷歌投資了高盛（這裡是Messari），然後高盛發表了關於谷歌工作的研究報告，然後谷歌對自己的投資進行IPO。而且沒有人需要披露他們的買賣內容。在這種糟糕的激勵機制的簇擁下，你會得到任何好的信息嗎？

以下是我認為有必要的一些解決方案，以更好地保護投資者，並糾正其中的一些不良動機：

基金信息披露。對沖基金和共同基金受到13F和13D的監管：就13F而言，他們必須每季度披露他們的持股，就13D而言，任何時候他們收購一家上市公司的5%以上的股份都必須披露。我的觀點是，風險投資公司和其他加密貨幣投資者應該對加密貨幣做同樣的事情。想向一下公售？按公共市場規則行事。否則，對那些正在點擊Coinbase第10億次YouTube廣告的媽媽和爸爸們來說是不公平的。

有人會說13F和13D沒有什麼作用，可能對不會閱讀文件的小投資者沒有幫助。但我說，這將使專業投資者能夠評估那些承擔了快速清算的投資者的代幣，這將使聲譽得到/失去。

修復認可的投資者規則–但不只是通過放鬆管制。民粹主義者會說：”取消認可的投資者規則！”。這阻礙了人們對經濟增長的參與！” 我說當然可以。但你知道上市公司（你知道，”無許可”投資）也要受到監管和披露規則的約束嗎？這些倡導者希望放鬆對風險投資的監管（必要的），而沒有公共市場的規則（也是必要的）。這意味著S-1式的公開申報。S-1通常會披露投資者和董事之間的關係，風險，以及重要的是管理層和主要投資者的所有權。

我相信世界上的Balaji和Ryan Selkis會說這個想法會 “殺死 “創新。與流行的觀點相反，我不相信公司因為繁瑣的規則（儘管它們是繁瑣的）而延長了私有化的時間，而是公共市場對虧損變得更加寬容，這意味著你可以以越來越大的損失規模上市。如果你能避免稀釋並獲得更大的退出，作為一個創始人或投資者，你為什麼不呢？

關閉公用事業和治理代幣的漏洞。美國證券交易委員會在說以太坊不是證券時，意外地創造了一個巨大的漏洞，因為以太坊的幣有效用。

假設你是一家熟食店，你決定在網上出售三明治優惠券（效用！）。如果互聯網上的人們似乎願意為它們付費，那麼你為什麼不發行10億張三明治優惠券呢？當然，你的小熟食店在未來一萬年內不會賣出十億個三明治，但這不是你的問題。

大多數DeFi幣使用”治理代幣”模式，一個代幣就是一票。這屬於一個非常類似的”多少票”的灰色地帶。

讓我們以Celo為例：在 “2018年至2020年期間，Celo通過出售大約1.2億個CELO代幣，籌集了超過4650萬美元”。此後它表示，代幣的總供應量永遠不會超過10億，其中只有6%（60M）在推出時流通。此後，它於9月3日在Coinbase上市（Coinbase和a16z投資），大約有12%的幣在流通，在此後的15個月里，已經增加到今天的37%!

這個幣的價值在於它能夠 “投票決定穩定幣的產生”，所以我們當然需要10億個這樣的幣。

如果實用/治理代幣仍然是一個開放的漏洞，發行公司需要在披露中對用戶實際需要的代幣數量做出公平的估計–這樣投資者就可以對他們負責。

看看自2021年4月發布計劃大幅加快(每月1.2%)以來，表現是如何持平的：

​更嚴格的（非）上市規則。Coinbase目前沒有關於最低市值、最低股東人數或每天最低交易量的規則。這意味著狗屎幣可以下跌，下跌，再下跌。紐約證券交易所和納斯達克有許多這樣的規則，這就是為什麼他們擁有世界上最好的聲譽。這些還包括關於管理團隊可以控制多少股票的規則。如果加密貨幣交易所由於缺乏流動性或價格下跌而不得不反覆退市，那麼這將損害他們的聲譽–使他們有動力要求良好的質量。

結語

在烏爾都語中，我們把奴才稱為chamcha，即”勺子”–因為他們給你提供你想要的東西。在一天結束時，我是Substack上的某個人 – 但可悲的是，我認為今天的加密貨幣投資狀況是，你得到的所有”研究”都來自某人的chamcha。

我不知道十年後是否會證明Balaji或Jack是正確的，但所有這些都支持我所說的”Charlie Lee”（萊特幣的創造者）的理論：可能對比特幣這樣的通縮資產有巨大的需求，但最大的問題是任何人都可以創造另一種類似的加密貨幣，所以它根本不是真正的通縮。

明年Coinbase的2021年幣的收益會是什麼樣子？我願意打賭，同樣的模式會繼續下去，即幣價爆漲，然後消退到低於比特幣的回報。至少，我希望Coinbase用戶最終能看到這一點–就像你能看到ETF或共同基金一樣。鑒於Coinbase隨著時間的推移讓人們接觸到越來越多的風險資產，這才是正確的。

充其量，投資者和交易所是想重塑金融的人，但卻低估了其複雜性。正如Matt Levine所說，很多加密貨幣只是在重複金融歷史的錯誤。在最壞的情況下，它是有錢人與他們的夥伴們聯手利用泡沫，幫助他們購買1億美元的豪宅。現在是時候讓這些大公司和監管機構出面確保每個人都有相同的標準和數據了。在那之前，買家要小心。

備註：

• 在8個案例中，未上市的幣在Coinbase的評估之前根本沒有交易。在這種情況下，我使用了Coingecko上最早的市場數據。有趣的是，在這8個尚未在任何地方交易並被評估為上市的幣種中，有5個有來自a16z或Coinbase的投資！
• 我使用了a16z和Coinbase Ventures自己的投資列表，但在一個案例中（Livepeer），我發現一個外部來源指出Coinbase有投資，但在他們的網站上沒有記錄（有可能他們後來撤消了這個頭寸）。
• 對於Coinbase支持與不支持的市值比較，我找不到下列項目的上市市值金額。Braintrust, Clover Finance, Jasmy, Kyber Network, Loom Network, Moss Carbon Credit, Voyager Token, Wrapped LUNA, Orchid-protocol。