解析加密貨幣衍生品行業監管現狀及潛在影響

撰文：郝凱， 就職於 HashKey Capital Research

審核：鄒傳偉，萬向區塊鏈首席經濟學家

針對國內近期密集出台的監管政策，多家交易所對加密貨幣衍生品做出業務調整。火幣交易所對中國的新用戶不開通合約、槓桿服務；BitMart 交易所宣布將對所有中國用戶暫停合約交易服務；抹茶交易所限制了中國大陸、香港、澳門和台灣新用戶的保證金交易和期貨等服務；BiKi 交易所宣布停止對中國大陸用戶提供合約、OTC、槓桿等服務。除此之外，部分監管部門和金融機構也對加密貨幣衍生品做出限制。今年 1 月，英國金融行為監管局（FCA）禁止機構向普通投資者出售與加密貨幣相關的衍生品，包括交割合約、永續合約和期權等。6 月，富途證券決定限制提供 CME 加密貨幣期貨合約相關服務。結合近期圍繞加密貨幣衍生品的一系列事件，本文主要研究加密貨幣衍生品的監管及其帶來的影響。

加密貨幣衍生品簡介

金融衍生品是一種特殊類別買賣的金融工具統稱，其價值依賴於標的金融資產價值的變動。標的金融資產的種類很多，例如股票、利率、匯率、商品、指數等。根據產品形態的不同，金融衍生品可以分為期貨合約、遠期合約、掉期合約和期權合約。金融衍生產品的主要功能包括避險保值、價格發現、提高資金使用率和投機等。近年來，金融衍生品市場發展迅速。美國期貨業協會（FIA）發布的調查報告顯示，2020 年，亞太地區交易所交易量同比增長 39%，北美交易所的交易量同比增長 25%。同時，超過六成的受訪者預期 2021 年全球金融衍生品市場的成交量將繼續增長。

加密貨幣市場存在與主流金融衍生品類似的期貨合約、期權合約等產品，並在此基礎上發展出來永續合約等創新型衍生品。永續合約很好地契合了加密貨幣市場投資者的特點和需求，取得了巨大成功。《加密貨幣市場衍生品梳理》（萬向區塊鏈研究報告 2020 年第 61 期）對主要的加密貨幣衍生品進行了詳細介紹。其中，永續合約發展迅速成為當前主流衍生品，期權合約由於流動性原因仍處於起步階段，槓桿代幣持續創新但交易平台有限，槓桿交易已逐步被其他衍生品所替代。

槓桿性是金融衍生品的顯著特徵。投資者在交易時一般只需繳存一定比例的押金或保證金，能以較少的資金成本控制較多的投資，從而提高投資的收益。然而，金融衍生品的槓桿性也意味著很高的風險性。從理論上講，如果所有投資者在使用金融衍生品時都可以做好風險管理，那麼金融衍生品市場不會出現大規模損失的情況。然而，很多投資者使用金融衍生品是出於以小博大的投機，他們不會自覺嚴格遵守風險管理規則。此時，如果市場走勢與這些投資者的預期不相符，金融衍生品不但不能實現資產保值和防範風險，反而會放大投資者的損失，例如英國巴林銀行倒閉事件、日本大和銀行損失事件等。因此，對金融衍生品進行監管是非常重要的。

再具體看加密貨幣衍生品。自從比特幣等加密貨幣衍生品推出以來，市場上出現過多次大規模爆倉。這是因為加密貨幣沒有公認的估值基礎，並且加密貨幣市場存在的操縱、欺詐等行為，再加上交易所為投資者提供高槓桿的衍生品，種種原因都造成加密貨幣衍生品的波動性遠大於主流金融衍生品。更重要的是，加密貨幣衍生品的投資者大多缺乏專業的投資知識和經驗。他們對加密貨幣衍生品並非完全了解，參與交易並非出於避險保值等正當需求，而是當成一場賭博。因此，相對於主流金融衍生品，加密貨幣衍生品更需要嚴格監管。

加密貨幣衍生品監管現狀

各國監管部門對加密貨幣衍生品的態度並不完全相同，而是根據具體國情和現有監管框架採取相應的監管措施。美國對加密貨幣衍生品的監管邏輯比較清晰，很多國家會參考美國的做法，下面以美國為例介紹加密貨幣衍生品的監管現狀。

美國對加密貨幣採用多頭監管模式，主要監管機構包括證券交易委員會（SEC）、商品期貨交易委員會（CFTC）、貨幣監理署（OCC）和金融犯罪執法網路局（FinCEN）。其中，加密貨幣衍生品市場主要受 CFTC 監管。CFTC 的主要職能是監管期貨和期權市場的經營，保護投資者不受與商品和金融期貨、期權有關的詐騙、市場操縱和不正當經營等活動的侵害，保障期貨和市場的開放性、競爭性的和財務上的可靠性。

如果有機構要在美國提供加密貨幣衍生品服務，首先要獲得相關監管牌照，主要是指定合約市場牌照（DCM）和衍生品清算組織牌照（DCO）。取得牌照後，機構才可以開展與加密貨幣衍生品的託管、交易與清算相關的服務。

對於走合規路線的加密貨幣衍生品交易平台，他們需要按照監管框架做好合規工作，進而接受 CFTC 的監管。合規加密貨幣衍生品交易平台發展很快，業務也在不斷擴展，從最初的比特幣期貨擴展到以太坊等其他加密貨幣。目前主要的加密貨幣衍生品交易平台有 CME 和 Bakkt，其他走合規路線的平台，例如 ErisX 和 LedgerX 等，也已經獲得 DCM 和 DCO 牌照。

對於不合規的加密貨幣衍生品平台，美國監管機構明顯增強了打擊力度。2020 年 10 月，美國司法部和 CFTC 對知名加密貨幣衍生品交易所 BitMEX 提起訴訟，CFTC 要求終止 BitMEX 在美國提供衍生品業務，並要求 BitMEX 對客戶進行賠償。2021 年 3 月，CFTC 調查幣安是否向美國公民提供加密貨幣衍生品服務。

其他國家對加密貨幣衍生品普遍持有非常謹慎的態度。新加坡金管局（MAS）認為加密資產衍生品不適合大多數普通投資者。因此，MAS 採取審慎措施來監管加密資產衍生品，對合規的加密資產衍生品交易所進行嚴格監管，並且不會將監管範圍擴展到合規交易所之外，以防普通投資者錯誤低估加密資產衍生品的風險。

監管帶來的影響

第一，普通投資者。加密貨幣市場的發展速度遠遠超出人們的預期，在監管機構注意到這個領域之前，已經有大量的普通投資者在其中參與交易。為了吸引更多用戶和流量，大多數交易所對用戶註冊和 KYC 等流程幾乎不設置任何限制，造成了加密貨幣衍生品投資者的參與門檻遠低於主流金融衍生品。對加密貨幣衍生品進行嚴格監管後，合規的加密資產衍生品交易所會有更高的准入條件，普通投資者的數量會明顯減少。如果普通投資者想要繼續參與加密貨幣衍生品市場，他們只能轉去不合規的交易所，或者離開衍生品市場。

第二，機構投資者。機構投資者的資金量大並且更加重視資金安全，他們參與加密貨幣衍生品交易更多是為了避險保值，使用現貨和衍生品的交易組合來降低風險敞口。對加密貨幣衍生品進行嚴格監管後，會有更多機構投資者願意參與進來，意味著加密貨幣衍生品市場有很大發展空間。同時，機構投資者有豐富的衍生品市場經驗，可以促進加密貨幣衍生品市場的創新和成長。

第三，合規交易所。合規交易所首先要完全遵守監管要求。一般來講，合規交易所有比較高的參與門檻，例如 CME 最初推出的比特幣期貨的合約規模是 5 個 BTC，這超出很多普通投資者的資金量，使他們無法在合規交易所購買和交易加密貨幣衍生品。不過，合規交易所中機構投資者的數量和交易量可能會顯著增長，這對合規交易所來講是很大的利好。同時，部分合規交易所也在嘗試降低參與門檻，例如 CME 推出了微型比特幣期貨合約。

第四，不合規交易所。不合規交易所受到的監管制約比較小。相比於合規交易所，不合規交易所可以提供更多種類、槓桿更高的加密貨幣衍生品。不合規交易所的利潤非常依賴衍生品市場，他們肯定不希望關停衍生品市場，因為這意味著會失去用戶和交易量。他們對監管政策的響應程度取決於團隊成員。

第五，監管機構。全球監管機構對加密貨幣衍生品的態度並不完全相同，並沒有在加密貨幣衍生品領域採取協調一致的措施。當某個有影響力的監管機構對加密貨幣衍生品進行嚴格監管後，其他國家的監管機構可能會感受到行動壓力，進而出台相應的措施。當然，各個國家監管機構對加密貨幣衍生品的監管力度不會完全相同，普通投資者和不合規交易所都會向監管更寬鬆的「監管窪地」聚集。

思考和總結

目前，加密貨幣衍生品市場還處於相對早期階段，監管缺失是加密貨幣衍生品市場亂象頻發的主要原因。嚴格監管加密貨幣衍生品短期內可能會對交易量帶來影響，但長期來看有利於整個市場健康發展。監管是繁榮的條件，只有明確監管體系、進行有序監督和管理，才能為市場的良性循環提供保障，吸引更多投資者和資金進入，進一步促進衍生品市場的穩定和發展。

加密貨幣的價格波動比較大，使用衍生品會進一步放大波動，再加上很多加密貨幣市場的參與者不理性的使用過高槓桿，他們很容易遭到大幅虧損。因此，加密貨幣衍生品不合適沒有專業知識和經驗的普通投資者參與。監管機構制定和推出的監管政策也是出於保護投資者的考慮。

加密貨幣衍生品作為加密貨幣的金融工具，本身具有加密貨幣的屬性，監管難度很高。加密貨幣有天然跨國境的屬性，某一個國家或地區的監管政策並不能起到實際效果，投資者可以轉到其他交易所繼續參與加密貨幣衍生品市場。因此，對加密貨幣衍生品的監管需要各國監管機構共同努力。