解析加密貨幣衍生品中的 ETF 和槓桿代幣

原文標題：《淺析加密貨幣衍生品（一）——加密貨幣 ETF 和槓桿代幣》

撰文：林培澤

交易所交易基金（Exchange Traded Fund，簡稱 ETF）是一種在交易所上市交易的、基金份額可變的開放式基金，多為被動管理基金，用以跟蹤黃金、股指、商品指數等標的資產收益。費用低廉、交易靈活快捷等特點使得 ETF 成為全球範圍內的一種主流的投資手段。

1990 年，世界上第一隻股指 ETF——指數參與份額基金（TIPs）在加拿大的多倫多證券交易所推出。

「場內交易」和「1:1 跟蹤股指」的特點標誌著它的與眾不同。普通的開放式基金一般通過基金公司直銷或代理機構（如商業銀行、證券營業部）代銷，只進行場外的申購和贖回，價格按當天收盤後的基金凈值計算。而 ETF 作為一種特殊的開放式基金，可以在交易所進行二級市場的實時買賣，從而大大提高了交易的靈活性。這隻劃時代的基金標誌著一種嶄新的交易模式的出現。

2005 年，世界上第一隻反向股指槓桿 ETF——XACT Bear 基金在瑞典的斯德哥爾摩證券交易 所推出。

「反向」和「槓桿」是它最大創新——其追求與指數變化相反的大約 1.5 倍的收益。此後的十餘年間，槓桿 ETF 在歐洲和北美迅速發展，衍生出三倍納指做空（SQQQ）、三倍道指做空（SDOW）、1.5 倍恐慌指數（UVXY）等交易量巨大的槓桿 ETF。

如今，股指 ETF 已經成為股票的最重要的金融衍生品之一。根據上交所發布的《ETF 行業發展報告（2021）》，截至 2020 年底，全球掛牌交易的 ETF 達到 7527 只，資產總規模超過 7.9 萬億美元。在黃金、股指、大宗商品指數等傳統的底層資產之外，以加密貨幣作為底層資產的加密貨幣 ETF 也應運而生。

加密貨幣 ETF 的萌芽

加密貨幣 ETF 簡單理解就是把傳統 ETF 的底層金融性資產變成加密貨幣。這是現有的、成熟衍生品模式在一個全新資產類別上的應用。關於加密貨幣 ETF 的討論由來已久。早在 2013 年，Winklevoss 和 Cameron 就首次向美國 SEC 提出了發行比特幣 ETF 的申請。8 年來，眾多機構先後向美國 SEC 提出申請，但至今無一通過——要麼是直接拒絕，要麼是一再延期。

2021 年 7 月，美國 SEC 延長對天橋資本比特幣 ETF 申請的審查。天橋資本於 5 月 6 日提交了一份申請，美國 SEC 已將最初的 45 天審查期延長至 8 月 25 日。

歷史總是驚人的相似，這一次又是多倫多證交所走在了時代的最前面。

2021 年 2 月 18 日，全球首個加密貨幣 ETF—— Purpose Bitcoin ETF （代碼 BTCC）在多倫多證券交易所上市。

自上市以來，Purpose Bitcoin ETF 的資產規模不斷走高。7 月 7 日，該 ETF 的資產管理規模超過了 2.24 萬 BTC， 創歷史新高。

加密貨幣的交易往往具有準入門檻高、交易成本高的特點。發行加密貨幣 ETF 的一個重要意義是降低了投資加密貨幣的門檻。相較於其它的投資方式，加密貨幣 ETF 有更低的管理費率、更低的溢價，並且沒有鎖定期（相較於灰度等公司的產品），甚至可以通過證券賬戶進行買賣。此外，由於加密貨幣 ETF 的持有者並不直接持有加密貨幣，所以投資者也不需要擔心數字資產的存儲及安全問題。這意味著隨著加密貨幣 ETF 的發展，它們很可能吸引更多的投資者和增量資金進入這個市場。

槓桿 ETF：可能是成本最低的槓桿投資手段

2021 年 4 月 16 日，全球首個加密貨幣槓桿 ETF——Beta Pro Bitcoin ETF （代碼：HBIT）在多倫多證券交易所上市，作為比特幣的反向 ETF，其收益與比特幣價格呈現負相關關係。

不同於按 1:1 跟蹤標的資產的傳統 ETF，槓桿 ETF 的 beta 值比較靈活，可以是正值也可以是負值。目前比較常見的股指槓桿 ETF 有三倍納指做空（SQQQ）、三倍道指做空（SDOW）、2 倍恐慌指數（TVIX）和 3 倍做空新興市場（YANG）等。

對於投資者而言，加密貨幣槓桿 ETF 提供了一種成本更低的槓桿交易方式。相較於一般的槓桿投資工具，槓桿 ETF 提供了更低的准入門檻——無論是投資規模的門檻還是對專業性的要求。另一方面，與期貨工具相比，槓桿 ETF 沒有持倉限制，無須繳納保證金，不會因為爆倉而被強行平倉。因此槓桿 ETF 的操作風險也更低。

全球首支加密貨幣槓桿 ETF 在多倫多證交所上市（來源：多倫多證交所）

槓桿代幣：冷萃的「槓桿 ETF」

雖然全球首支加密貨幣槓桿 ETF 直到 2021 年 4 月才上市，但以幣安為代表的加密貨幣交易所早在 2019 年前後就推出了相似的槓桿投資工具——槓桿代幣（leveraged token）。

槓桿代幣，即帶有槓桿功能的代幣（token），旨在提供加密貨幣資產價格變動的槓桿倍數報酬。槓桿代幣作為一種槓桿交易工具，其優勢與槓桿 ETF 基本相同。相較於合約、期貨等加密貨幣槓桿投資工具，槓桿代幣不僅投資准入門檻更低（無論是資金門檻還是對專業性的要求），而且無須繳納保證金，沒有爆倉的風險。

槓桿代幣的運作機制

股指槓桿 ETF 通過引入股指期貨、股票互換等金融衍生工具，以實現槓桿、反向等收益效果。而槓桿代幣的標的是加密貨幣的永續合約。（永續合約是在傳統期貨基礎上的創新。永續合約只進行現金結算，不進行交割。）

槓桿代幣的底層資產主要是加密貨幣的永續合約

目前市面上主要有兩種槓桿代幣——固定槓桿代幣和浮動槓桿代幣。固定槓桿代幣的特徵是每天定時進行調倉以維持一個固定槓桿倍數；而浮動槓桿代幣不定期調倉，其槓桿倍數隨交易浮動。

固定槓桿代幣的運作機制

固定槓桿代幣需要每天定時進行調倉，是因為其 beta 值不等於 1，當底層資產價格變動時，凈值和風險敞口的變化幅度不同，槓桿代幣的槓桿倍數會發生變化，需要定期對底層資產進行調倉才能維持一個固定的槓桿倍數。

為了方便說明，假設 1 枚 BTC 是 100 美元（USDT），1 枚三倍槓桿 BTC 代幣的底層資產是 3 枚 BTC，風險敞口是 300 美元。假設投資者用 100 美元購入了 1 枚三倍槓桿代幣。若 BTC 價格上漲 5%，則槓桿代幣的凈值上漲 15%。此時 BTC 凈值 105 美元，投資者的資產凈值是 115 美元，對應的風險敞口 315 美元。在價格變動後，代幣的實際槓桿倍數發生了變化，目前的槓桿倍數是 315/115=2.74——不再是三倍槓桿。就這個案例而言，槓桿代幣的底層資產需要再加倉 30 美元，增加風險敞口到 345 美元，從而維持三倍槓桿。同樣，如果標的資產價格下跌，槓桿代幣也需要調倉以減少敞口，使槓桿倍率恢復到 3 倍。

固定槓桿代幣的適用場景和「波動率衰減」

對於做多的槓桿代幣而言，當行情上漲時，底層資產價值增加，槓桿代幣變成一個自動複利系統，把凈值增加部分繼續加上槓桿。而當行情下跌時，底層資產價值減少，槓桿代幣又變成一個分批止損系統，把凈值減少部分的槓桿去掉。

對於一個做多的槓桿代幣，其背後對應的資產包會不斷發生變化，相當於是每天自動地進行追漲殺跌。這樣的衍生品只適用於單邊行情，而不適用於沒有趨勢的震蕩行情。當出現單邊趨勢行情時，不論漲跌方向，槓桿代幣的損益都會優於一般的槓桿交易。而在沒有趨勢的震蕩行情中，槓桿代幣的凈值就會出現額外的磨損。這種效應被稱為「波動率衰減」(Volatility Drag)。「波動率衰減」效應主要與槓桿倍數、波動率、交易日數這三個因素有關。槓桿倍數越高、波動率越大、交易日數越多，凈值磨損越大。

陰影部分表示 1.5X 槓桿代幣的損益優於標的資產損益 X1.5

從固定槓桿到浮動槓桿

目前更多的交易所推出了浮動槓桿代幣。浮動槓桿代幣沒有定期的調倉制度，只有在底層資產價格出現極端變化時才會進行調倉。這意味著市場的「普通」波動不會觸發調倉，代幣價值將保持與標的資產價值之間的相關性。

除了考慮代幣價值與標的資產價格的相關性，定期調倉制度的交易缺陷可能也是促成槓桿代幣從固定槓桿向浮動槓桿轉變的重要原因。為了研究這個問題，我們不妨先看看傳統金融市場。Li M （2014）研究了股指的槓桿 ETF 對成份股表現的影響。研究發現許多股票交易員會將交易最後一個小時市場的劇烈波動歸咎於槓桿 ETF。作者採用事件研究法進行檢驗，發現股指槓桿 ETF 的成分股在交易的最後一小時常常出現成交量放大和波動率放大的情況。作者推斷這可能與槓桿 ETF 在每日收盤前的再平衡有關。

若底層資產價格較前一日上漲：①對於 beta 大於 0 的做多 ETF，獲利部分上槓桿，推動上漲。②對於 beta 小於 0 的做空 ETF，損失部分去槓桿，同樣推動上漲。反之，當底層資產價格下跌時，槓桿 ETF 也會推動其下跌。

除了交易擁擠的情況，公開的固定調倉時間可能會被交易對手利用。如 MXC 抹茶的槓桿產品定期在新加坡時間每日 0:00 進行「再平衡」，這可能導致交易對手在 0:00 前後進行針對性的交易。這可能也是促成槓桿代幣從固定槓桿向浮動槓桿轉變的一個原因。預計未來的加密貨幣槓桿 ETF 也會更多地採用浮動槓桿。

結語

由於弱監管的特性，加密貨幣交易所在推出衍生品時具有更高的自由度。加之以比特幣和以太幣為代表的加密貨幣交易的火熱，近兩年加密貨幣衍生品市場出現了爆發性地增長，各種產品層出不窮，更多的交易所開始推出加密貨幣衍生品。

根據 CoinGecko 的數據，2020 年交易量和市場份額排名前四的加密貨幣交易所分別是幣安 (Binance)、歐易 (OKEx)、火幣 (Huobi) 和 Coinbase。值得一提的是，排名前三的交易所都是由中國團隊創立的。

四大加密貨幣交易所 24 小時交易量（2021 年 7 月 16 日；單位：億美元）

可以看到，在交易量最大的兩個交易所中，衍生品的交易量已經超過了現貨交易。Coinbase 之所以沒有開展衍生品業務，可能更多的是為了滿足納斯達克上市的監管要求。

而作為全球交易量和市場份額最大的加密貨幣交易所，幣安交易所交易量前十的產品中有八個是衍生品。除了傳統加密貨幣交易所加速向衍生品交易轉型，目前還出現了一些新興的主打衍生品的交易所，如 FTX 交易所。

幣安交易所交易量前 10 的產品（2021 年 7 月 16 日）

加密貨幣衍生品多數是基於現有的較成熟的衍生品模式，在原有基礎上針對加密貨幣的特點做出針對性的改進。不論從衍生工具設計還是市場規則的完善來看，加密貨幣衍生品目前仍處在快速迭代的狀態中。

對於一個成熟金融市場來說，最後往往都是衍生品的交易規模遠大於現貨交易規模。衍生品交易達到一定規模後，往往會反過來影響現貨市場。相信隨著相關法律法規的完整，以加密貨幣 ETF 為代表的加密貨幣衍生品將在未來幾年迎來更大的發展機遇。