富達研究報告：機構投資者獲得比特幣敞口的六種方式

原文標題：《 CHANNELS FOR EXPOSURE TO BITCOIN 》

原文來源： 富達數字資產

到目前為止，機構投資者社區的大部分討論都集中在「為什麼是比特幣?」如果有人確實得出比特幣適合其投資組合的結論，那麼下一個邏輯問題通常是「如何」投資比特幣。 

在本文中，我們將討論不同投資渠道的優點，包括第三方託管、被動式單一資產基金、期貨合約和主動式管理基金。 

比特幣 (以及廣義上的數字資產) 的一個核心特徵是，持有者能夠自我保管資產，並有真正意義上的所有權，從而無需信任對資產實施控制的中介機構。然而，許多負有信託義務的機構面臨監管和操作上的限制，使它們無法直接保管這些資產。此外，就目前情況而言，自我監管需要強大的安全和風險管理流程，而某些機構可能不願意承擔這些流程，或者可能沒有時間和資源來完善這些流程。 

為了適應這一現實情況，隨著機構對比特幣資產興趣的增加，投資比特幣的渠道顯著增加。在這篇文章中，我們關注的是機構投資者在決定對資產類別進行配置後可能考慮的多渠道投資的好處和挑戰。 

一、現貨交易及託管

比特幣早期的基礎設施大多是為了滿足瑣碎交易需求而建立的，強有力、安全的機構託管解決方案的選擇較少。從歷史上看，機構級解決方案的缺乏一直是機構投資者投資比特幣的一個障礙。近年來，這一挑戰得到了正面解決，多家數字資產原生服務提供商推出了專註於機構的託管，以保護客戶資產免遭損失和盜竊，並幫助他們履行監管和信託義務。 

如今，通過與第三方託管機構合作獲得比特幣敞口的好處包括託管解決方案的成熟、通過託管房維持現貨敞口的相對較低成本，以及持有基礎比特幣的潛在資本效率帶來的好處。因此，現貨交易和託管是最常見的風險敞口渠道。在 2019-2020 年機構投資者調查中，我們發現約 60% 的數字資產敞口受訪者持有標的資產。以下我們概述了投資者在考慮獲得現貨比特幣敞口時需要注意的好處和考慮事項。 

1、潛在的好處 

1）機構級交易和託管 

近年來，隨著專門為機構客戶打造的集成交易執行和託管解決方案的推出，比特幣的前景已顯著成熟，這些解決方案旨在促進大型、受監管的投資者對比特幣的收購、長期存儲和保護。如今，數字資產託管在穩健的運營和監管架構下運作。許多託管人定期進行操作和安全 (例如 SOC) 審計，遵循任何傳統服務提供商的標準。他們也可能持有州信託執照或國家銀行執照。 

這些標準的滿足以及 1940 年《投資顧問法案》中提出的其他要求，導致一些受監管的實體將某些比特幣託管人解釋為合格的託管人。這對註冊基金這樣的投資者來說很重要，這些投資者必須持有屬於合格託管人的公司的投資證券。請注意，比特幣並沒有被歸類為一種證券，但與合格託管狀態的特徵適當匹配仍然很重要。 

2）低成本 

現貨比特幣敞口的另一個優勢是，與我們討論的大多數其他方式相比，由於總費用 (交易執行和託管成本) 相對較低，它是獲取資產的更低成本效率的方式之一。年託管費用和費用表從一個提供商到另一個提供商不等，但大多數提供商的託管總資產低於 50 個基點。根據提供商的不同，託管費率也可能隨著平台總資產的增長而擴大。交易執行成本包括交易費用以及投資者可能經歷的下跌，特別是在建立大型頭寸時。 

在一個假設的測試中，假設每個比特幣的價格為 5 萬美元，Coin Metrics 估計一天內執行的 500 萬美元訂單的總交易成本 (交易費用加上滑點) 為 0.175%(較高的交易成本但較低的滑移)。一個 10 億美元的訂單在大約兩周內執行的成本為 0.225%(更高的延遲，但更低的交易成本)。 

 3）提高資本效率的機會 

除了自我託管，將實物比特幣存到託管人這一方是建立對該資產類別敞口的最直接方式。接觸實物比特幣的一個關鍵優勢是資本效率。隨著比特幣作為一種可投資資產得到越來越廣泛的接受，借款人可能會越來越多地利用比特幣作為抵押品來獲得流動性，同時保持自己的頭寸。貸款人可能會看到比特幣作為抵押品的價值，因為它具有某些吸引人的特點，即流動性強、無邊界、便於快速最終結算和實時動態價格。 

2、注意事項 

1）技術盡職調查 

鑒於數字資產託管相對技術性更強的性質，投資者可能覺得自己沒有能力與盡職調查服務提供商進行適當的溝通。例如，他們可能難以理解用於保護資產的硬體安全模塊 (HSM) 和多方計算 (MPC) 模型之間的差異，或者理解綜合託管與隔離託管的優缺點，以及其他問題。因此，由於技術知識和經驗差距，某些機構可能更願意選擇允許他們外包服務提供商評估的工具。 

2）分散的流動性 

數字資產市場的流動性是分散的。像比特幣這樣的數字資產在全球多個交易所進行交易，數量、透明度、安全性和監管狀況各不相同。這與傳統的資本市場形成了鮮明的對比，在傳統的資本市場中，交易發生在單一的交易所，法律要求為客戶提供全國最佳出價和出價 (NBBO)，或最佳可獲得的購買 (最低) 和銷售 (最高) 價格。比特幣交易所不受此類要求的約束，鑒於碎片化程度，不太可能保證在所有平台上「最佳執行」。 

然而，越來越多的機構服務提供商正在推出集成執行服務和智能訂單路由解決方案，這將允許客戶為單個賬戶提供資金，並獲得多個流動性提供者，以嘗試更好的價格執行和提高資本效率。 

3）缺乏與傳統資產的整合 

在很大程度上，機構投資者無法通過他們用來獲取傳統資產類別的相同賬戶或平台獲取比特幣，這在管理不同資產類別的風險敞口方面造成了分散的體驗，並帶來了運營上的挑戰 (比如稅收和報告)。對投資者來說，能夠將比特幣資產整合到傳統投資組合中，並在單一界面中查看這些資產將是一種勝利。如果傳統銀行和託管人開始通過建立、購買或與分託管人合作，在提供傳統資產的同時提供數字資產，這可能就不那麼令人擔憂了。支持這一趨勢的因素包括：機構客戶和潛在客戶的興趣、OCC 等關鍵機構的監管支持，以及競爭壓力。 

二、被動基金的私人配售 

被動式基金的私募為合格的機構投資者提供了另一個獲得只做多比特幣敞口的渠道。被動式基金之所以受歡迎，是因為它們將比特幣交易和託管的複雜性抽象化了，並以一種熟悉的結構將資產呈現給投資者。便利的成本是基金除了向投資者收取交易和託管費用外，還要向投資者收取管理費。這筆費用不僅用於基金經理和業務，也用於基金通過其選出的託管人產生的成本。 

1、潛在的好處 

1）便利性以及易讀性 

被認可的機構投資者使用的被動比特幣基金提供了一個方便的基金結構。一般來說，基金的分配者可以提供實物資產或法定資產，並允許基金代表他們執行交易。那些可能更有能力分析服務提供商前景的基金經理，還負責盡職調查以及託管和交易夥伴的選擇。因此，配置者必須高度信任基金管理公司，以便做出與安全、交易對手風險等相關的適當決定。被動型基金也可以提供簡化和易讀的稅收以及報告利益。 

2）按公允價值會計處理 

越來越多的企業財務團隊正在對比特幣進行資產負債表配置。企業在直接投資比特幣時面臨的一個挑戰是分配的會計處理。在上市公司的財務報表上，對比特幣的直接投資被視為一種無限期的無形資產。因此，該投資被減記為比特幣在每個會計期間的最低交易價格，這對公認會計準則結果構成了潛在的不利影響——每個會計期間的當前市場價值沒有反映在財務報表上。通過被動基金建立比特幣敞口，企業可以實現優先的會計處理，因為比特幣可能被歸類為「股權投資」，在每個財政期間按市值計價，以及其他潛在的稅收和會計利益。 

2、注意事項 

被動型基金通常收取 50 至 200 個基點的年管理費，除此之外還有與交易執行、託管和/或基金管理相關的成本。因此，鑒於基金經理在購買和持有比特幣方面沒有提供顯著優勢，私募是一種相對成本更高的投資方式。然而，多家新參與者進入被動式基金領域，正在創造健康的競爭，並對費用造成下行壓力。 

投資者還應評估被動型比特幣基金在贖回頻率和贖回機制上的差異。投資者應該確定基金是否允許每日、每周或其他頻率的贖回。此外，他們應該了解是否可以贖回實物比特幣、現金或二級市場上的股票，我們將在下面討論。 

三、公開交易的股票 

投資者還可以通過公開交易的股票，獲得對比特幣潛在價格變動的敞口。例如，灰度比特幣投資信託 (GBTC) 為投資者提供了一個通過開放式私人信託獲得比特幣敞口的機會。信託發行在公開市場上作為證券交易的股票。這些股票代表著該信託的所有權，該信託的唯一目的是持有比特幣並跟蹤其基本價格變動。

儘管二級市場股票面向散戶和機構投資者開放，但經認可的投資者也可以以凈資產價值 (NAV) 參與每日定向配售，並在 6 個月禁售期後在二級市場出售股票。 

通過公開交易的股票獲得比特幣敞口的主要好處是，投資者不需要處理與保管、轉移和接受比特幣相關的物流。它們可以像任何其他公開交易的證券一樣輕鬆方便地訪問風險。 

與私募被動基金不同，公開交易的比特幣敞口不僅需要支付相對較高的 2% 的管理費，但二級市場也可能溢價或折價交易，因為二級市場和傳統比特幣交易所之間缺乏贖回機制、交易時間不同步、流動性不佳。過去，GBTC 的收盤價是比特幣基礎價格的兩倍。自 2017 年底達到 137% 的高點以來，GBTC 的溢價最近在資產凈值上出現了折讓。隨著結構相似產品的競爭升溫，可能會發現像 GBTC 這樣的產品很難像以前那樣獲得溢價。 

四、比特幣期貨 

投資者也可以使用比特幣期貨建立多頭敞口，對沖現貨敞口，或建立中性風險的比特幣敞口。比特幣期貨有各種各樣的形式和規模，從在熟悉的平台上提供的受到高度監管的產品，到在海外平台上提供具有重要槓桿作用的監管較寬鬆的產品。 

1、受監管的現金結算期貨 

1）潛在的好處 

CME 等受商品期貨交易委員會監管的平台提供的現金結算比特幣期貨，已成為滿足機構利益的最主要產品之一。CME 的現金結算期貨吸引了金融機構，因為它們與其他資產的期貨合約在同一個平台上交易。它們由監管傳統大宗商品合約的同一機構 (CFTC) 監管，創造了一個熟悉的競技場。 

在芝加哥商品交易所進行交易的另一個優勢是，該交易所已經與期貨傭金交易商 (FCMS) 建立了聯繫，機構利用這些交易商獲得和清算其他期貨合約。有超過 24 家 FCMS 支持比特幣期貨結算，包括 E*Trade、Macquarie、TD Ameritrade 和 Wedbush 等。由於 FCMS 已經集成，因此他們很容易交易平台上提供的新的現金結算產品。期貨是以現金結算的這一事實增加了另一個便利因素，因為交易所、FCMS 和客戶在實物交割時不必擔心託管問題。 

2）注意事項 

現貨期貨的結算價格依賴於現貨價格指數。提供現金結算期貨的平台必須參考一批規模強大、受到監管、不受價格操縱影響的交易所。 

此外，現金結算的比特幣期貨與現貨相比通常是期貨溢價，這意味著期貨交易比現貨溢價，而期限較長的期貨交易比期限較短的期貨溢價更高。因此，通過期貨長期持有比特幣可能是一種相對昂貴的選擇，這取決於期貨溢價的水平。通過現金結算期貨保持對比特幣的長期敞口，還需要在到期前滾動合約，從而在溢價之上增加交易成本。 

一般而言，期貨合約會溢價交易，以計入持有標的資產 (如黃金或石油等實物商品) 的存儲成本。因此，比特幣期貨可能會溢價交易，以抵消託管成本。一種更有可能的解釋是，在獲取現貨比特幣方面面臨監管或操作限制的機構願意支付溢價來獲得比特幣期貨。 

雖然這種溢價可能不利於建立多頭頭寸的參與者，但它也可能是交易者通過做多現貨比特幣 (或較短期期貨) 和做空較長期期貨來鎖定風險中性滾動收益的一種特徵。 

2、受監管的實物結算期貨 

1）潛在的好處 

實物結算期貨在到期時 (如果合約沒有滾動的話) 將比特幣交付給合約買家，這對最終想要投資標的資產的機構很有吸引力，尤其是如果合約是由受監管的機構提供的。此外，利益相關者不必擔心在結算時潛在的對現貨交易所的操縱，就像他們可能對現金結算期貨的操縱一樣。 

2）注意事項 

受監管的實物結算期貨 (成交量和未平倉頭寸) 尚未獲得與受監管的現金結算期貨相同的採用。這可能是因為 FCM 不願意支持這些合約，以避免清算和結算實物比特幣交易。這對那些對手方可能不支持這些合約的機構來說是一個障礙。 

五、積極型交易基金 

投資者可能還會發現，通過積極管理的工具獲得比特幣敞口的價值。作為一種透明的、流動性強的、不穩定的、24 小時交易的資產，比特幣為活躍的經理人提供了一個極具吸引力的機會，可以在常規價格行為之上產生「alpha」。儘管比特幣無法與傳統的主動管理相適應，這讓機構投資者放棄了積極管理策略，但比特幣提供了一套獨特的工具，投資者可以利用這些工具來評估其基本面。 

具體來說，市場參與者可以獲得比其他任何傳統資產更深入地分析比特幣的數據。就像政府統計機構發布一個國家的人口和經濟數據，或者上市公司發布披露增長率和收益的季度財務報表一樣，比特幣提供了一個實時的全球賬本，發布有關網路活動和內部經濟的數據。 

積極管理的比特幣工具的結構通常採取對沖基金的形式。費用通常包括管理費 (1-2%) 和附帶利息 (10-20%)。鎖定期比其他風險投資工具更長，通常為 1 至 3 年，每季度贖回一次。策略各不相同，包括中性/套期保值和套利策略。對於尋求優質的比特幣投資的投資者來說，積極管理的策略可能是最優路徑。 

六、交易所交易基金（ETF） 

迄今為止，包括加拿大和巴西在內的多個比特幣 ETF 申請已在國際上獲得批准。然而，美國證券交易委員會 (SEC) 尚未批准比特幣 ETF 的申請。雖然 SEC 此前在拒絕比特幣申請時提出了一系列問題，但比特幣託管和交易的成熟和制度化導致美國出現了新一輪比特幣 ETF 申請。 

1、ETF 的潛在收益 

1）贖回機制 

公開交易信託是一種證券，通常溢價或折價交易，因為私募配售的股票有 6 至 12 個月的成熟期，在此期間必須鎖定，造成二級市場供應與需求之間的脫節。另一方面，比特幣 ETF 可以通過授權參與者進行實時贖回和創建，當二級市場上的股票價值與基金所持資產凈值 (NAV) 實時偏離時，授權參與者的角色是套利 ETF 股票。

2）被批准的產品 

某些受託人，如註冊投資顧問，希望獲得能夠解決他們可能面臨的操作限制的受監管產品 (例如，能夠簡化代表許多客戶報告和交易的產品)。正如我們所討論的，目前最好的選擇之一是通常偏離資產凈值的櫃檯公開交易信託。然而，某些公司可能只獲得授權或更喜歡在有嚴格報告要求的國家交易所交易證券，從而提供更多的可見性和透明度。得到美國證券交易委員會 (SEC) 批准、在全國交易所進行交易的比特幣 ETF，將提供比目前可用的工具更大的保護和透明度。 

3）易用性 

此外，比特幣 ETF 將允許散戶和機構投資者通過低成本的安全包裝獲得比特幣，出於上述原因，股價可能接近資產凈值，可通過傳統經紀平台和金融機構獲得，無需處理數字資產交易所和錢包。更大的透明度和易用性可以吸引更多散戶和機構投資者的投資。 

ETF 將為較為保守的散戶投資者提供一種工具，後者對適當近期經過審查的數字資產服務提供商感到不安或擔憂，而機構投資者可能有類似的擔憂，或在通過目前獲取比特幣的可用選擇方式上受到限制。 

2、對 ETF 審批的潛在挑戰 

SEC 對此前提交的比特幣 ETF 申請提出了多個問題，包括對比特幣託管、比特幣市場操縱和監管的擔憂，以及是否存在一個受美國監管的規模可觀的比特幣市場。數字資產領域的進步很快，因此這些問題值得重新評估。 

1）比特幣託管 

比特幣的安全保管和交易一直是監管機構關注的一個關鍵問題。近年來，為建立適合機構參與的優質、健全和安全的數字資產託管提供了必要的時間。機構現在有各種信譽良好的託管人可供選擇，這些託管人每天都在展示、迭代和改進他們的安全性和健壯性。 

2）比特幣市場的操縱、監視和規模 

比特幣交易極其分散，因為交易所在全球每時每刻都在進行交易，但缺乏傳統市場所經歷的互聯性。現貨市場和衍生品市場成熟交易場所的發展，幫助建立了一個可靠、受監管、規模可觀的市場。隨著該領域的持續增長，我們看到了定價效率的提高，因為大型傳統做市商已經開始認為該領域值得他們參與。 

SEC 尚未對越來越多的 ETF 申報文件發表意見。當時機成熟時，相關決定有助於更清楚地了解監管機構是否認為這些以前就指出的擔憂得到了妥善解決。 

七、結論 

比特幣作為一種真正的匿名資產，其託管結構為委託資產管理者帶來了獨特的挑戰。這提供了各種各樣的投資工具供配置者考慮利用，以獲得對比特幣的敞口。每個選項在託管、成本和操作負擔方面都有自己獨特的權衡，以及需要考慮的其他特徵。 

隨著時間的推移，這些產品變得更便宜，更容易使用，而且越來越高效。如果監管機構最終批准一種更為傳統的投資產品，比如交易所交易基金 (ETF)，可能會帶來一個更具競爭力的局面，這可能會極大地惠及最終投資者。 

監管透明度不足，以及一些現有投資工具的不理想性質，構成了投資的壁壘，使某些潛在投資者無法擁有這些資產。對於那些能夠分析與當前可用的風險敞口渠道相關的各種權衡，並可能進行配置的人來說，當前的情況使他們有機會領先同行一步。