從割裂到融合，DeFi 如何連接傳統金融世界？

原文標題：《太和觀察丨如何讓 TeFi 更好的融入 DeFi》

撰文：太和資本

DeFi 由相互連接和可組合的金融組件構成，這些組件相互連接並建立在彼此之上，形成了一個非常有趣的金融創新生態系統，它改善現有的金融系統並改變了遊戲規則。但目前 DeFi 與傳統世界是相當割裂的，DeFi 上資產大多是鏈上原生資產，主要用戶也都是鏈上玩家。目前來看，DeFi 的體量無法與 CeFi （中心化金融）相提並論，但事實上 DeFi 與 CeFi 不是完全對立的，DeFi 真正目標應是利用去中心化的優勢去為金融市場提供解決方案，為人們解決現實中的實際問題。

傳統金融市場一直是 DeFi 所缺失的重要組成部分。打通 DeFi 與現實世界的橋樑，才能擴展 DeFi 覆蓋的經濟活動範圍，為 CeFi 帶去更自由便捷的服務，同時釋放 DeFi 的更多可能性，實現未來 DeFi 與 CeFi 的並駕齊驅。個人認為，如果傳統市場要入局 DeFi，首先考慮的是合規，其次是相對穩定的收益。（目前傳統銀行儲蓄年化收益率約為 0.06％）

我們根據目前傳統金融市場進入 DeFi 的幾大流量入口進行分類：

利率篇

下圖（圖 1）為 Aave 上 USDC 歷史存款與借款利率數據（黃線為借款利率，綠線為存款利率）。從圖中總體來看，Aave 上存款與借款利率波動都比較大，特別是牛市階段，USDC 借款利率曾飆升至 50% 以上。比如 3 月 8 日，USDC 存借款利率分別為 20.165% 和 57.252%。而反觀近日，USDC 利率則跌至存款 APY 2.01%，借款 APY 3.11%。（圖 2、圖 3）

圖 1，來源：aavewatch

圖 2

圖 3，來源：Aave

浮動利率

目前 DeFi 上大多數借貸協議都採用浮動利率，當資金池裡資產利用率 Utility 越高（資產利用率 = 借出資金 / 存入資金，比如資金池中有 10 萬 USDC，借出 6 萬 USDC，則這個池子的利用率為 60%），即剩餘可藉資產越少，就會通過提高存款利率來吸引用戶為池子提供更多資金。

當池子里的資金利用率越靠近 100% 時，擠兌風險就越大。在利率模型上，Aave （公式如下圖 4，利率模型曲線如圖 5）設定了一個最優利用率 Uoptimal，當池子中利用率 U 小於最優利用率時，即存款多借款少，利用率和利率都相對而言較低；而當資金利用率開始提高並大於最優利用率時，利率會變得很高，APY 甚至可以到達 50% 以上。高利率促使用戶歸還借款或吸引存款，由此來動態調節資金利用率和存借款利率。至於 Compound，其利率模型也採用了一個分段函數，在利用率超過某個設定值（最優點）時，利率隨利用率的提高而急速增長。

圖 4，來源：Aave

圖 5，來源：DeFi Rate

浮動利率的高波動性讓用戶無法得知未來是否還能賺到現在的利息水平。對借貸雙方來說，未來利率的不確定性其實都具有潛在的風險，因為資金利用率函數會導致利率變化較大，並對市場周期十分敏感。

固定利率

固定利率在短期內不會發生變化，可視為穩定的未來現金流，但長期內可以利率還是可以根據市場來進行調整。對初入 DeFi 的傳統用戶而言，穩定的收益更具吸引力。另外，相比起 DeFi 中抵押借貸、流動性挖礦等玩法，固定利率的學習門檻也更低。

DeFi 固定利率賽道尚未出現龍頭項目

目前 DeFi 也有不少固定利率項目，比如 Barnbridge、Notional、 yield 等。對比龍頭借貸協議，這些項目的體量都非常小。而用戶既然選擇了承擔 DeFi 的高風險，自然就會去追求更高的收益。固定利率吸引的存款少，鎖倉量少，所以借款用戶少，又導致存款用戶少，是一個惡性循環。在活躍市場中，固定利率的收益預期更低，機會成本更高，這正是固定利率相比浮動利率的劣勢。

固定高收益產品不可持續

Anchor 是 Terra 生態上推出了一個固定利率儲蓄協議，可以將 UST （Terra 生態的穩定幣）的年化收益率提高到 20％左右。20% 的固定年化足夠吸引人的眼球，於是問題在於該年化是否可持續？

與其他借貸平台不同，Anchor 上的存款並不能用作抵押品，存款人存入 UST 利息為 UST，而借款人需抵押 bAsset 如 bLUNA 來借出 UST。存款人的利息由兩部分組成，一是借款人在進行借款時所支付的 UST 利息，二是借款人所抵押的 PoS 機制下 bAsset 所獲得的區塊獎勵。Anchor 通過動態調整給到借款人和存款人的獎勵收益，來實現錨定約 20% 的利率。大多數 PoS 鏈的區塊獎勵來自交易費用和代幣通脹（原生代幣釋放），假如 PoS 鏈原生代幣的價格下跌；另一方面，熊市中鏈上交易減少，所以按 U 本位來說，這兩方面的收益都將下降。長期來看 Anchor 很難維持承諾的 20% 左右的固定收益的。

今年 5 月，Anchor 論壇上有人計算過，如果 LUNA 的價格下跌 50%（以當時的價格），或 Anchor 上存款量增加五倍，在這兩種情況下，Anchor 儲備錢包中的 UST （當時儲備錢包有 570 萬 UST）只能分別維持 5.9 和 0.4 個月。而官方團隊基於該問題，於 7 月 14 日獲得了 Terraform Labs 約 7000 萬 UST 的撥款用於支撐協議未來 1.5 年的固定年化。目前 Anchor 儲備錢包餘額為 7190 萬 UST。我們按現在 Anchor 上存款量、儲備錢包餘額和 LUNA 價格來重新進行計算：

1. 當前 Anchor 協議中，存款量為 5.36 億 UST，假定存款 APY 為 18%，則協議應付給存款人共 9648 萬 UST 作為利息。
2. 當前 Anchor 協議中，抵押品即 bLUNA 的價值為 5.49 億 UST （bLUNA 現價為 $7.04）。假定 Terra 鏈上 Staking 的 APY 為 10%（但其實現在 Terra 上 Staking 的 APY 為 7.54%） ，則這些抵押品產生的收益為 5490 萬 UST。
3. 當前 Anchor 協議中，借款量為 1.75 億 UST，假定借款 APR 為 12% 不變（目前借款 APR 為 12.17%），則 Anchor 上借款利息收入為 2100 萬 UST。
4. 理論 Anchor 的凈收益為 5490 萬 UST+2100 萬 UST-9648 萬 UST=-2058 萬 UST。

如果其他條件不變，現在 $LUNA 下跌 50%，則抵押品的價值減半，在維持抵押率不變的情況下，借款量也將減半，則借款利息收入減半。其餘不變，則此時 Anchor 的凈收益為-5853 萬 UST；

同理如果其他條件不變，現在 Anchor 中存款量增加五倍，則 Anchor 應付利息增加五倍，其餘不變，則此時 Anchor 的凈收益-4.07 億 UST。

在這個模型中，LUNA 的價格、存款量、PoS Staking 的收益、借款利率等都是變數——LUNA 價格下跌（也會導致 Staking 收益下降）、存款增加，都會導致 Anchor 都需要自己提供資金來支撐這承諾的收益。當儲備錢包中 UST 被用完後，Anchor 給出的高固定利率根本無法持續。（所以 Anchor 前幾天從 Terra 獲得 7000 萬 UST 撥款來增加儲備）

DeFi 項目迎接傳統世界的嘗試

傳統金融入場 DeFi 的顧慮

雖然 DeFi 的高收益對傳統領域足夠具有吸引力，但傳統資金之所以遲遲不敢入局 DeFi，原因有下。

首先，DeFi 高收益的同時需要承擔高風險，且對於傳統用戶來說，流動性挖礦、鏈上抵押借貸等有一定的學習門檻；其次，DeFi 具有抗審查的屬性，這恰恰與傳統機構用戶考慮的合規、監管等要求相悖。另外，出於安全考慮，機構用戶大多使用的是高安全等級的多簽錢包，而不是 Metamask 這類網頁端插件錢包。此前機構只能通過零售或 Coinbase 等託管機構或經紀公司進入市場，DeFi 入口渠道十分有限。

中心化及去中心化實體涉足傳統金融入口市場

前段時間，Coinbase 推出一款產品，允許用戶通過出借 USDC 獲得 4% 的年收益率 APY，但「借出 USDC 不受保護，可能受到對方信用風險的影響，會導致資金全部損失。」穩定幣 USDC 的發行方 Circle 上個月也推出了 Circle Yield，該產品受監管且可供企業和金融機構等使用。根據不同期限，存款固定收益從 4%-4.15% 不等。（USDC 目前市值排名第七，是市值排名第二的穩定幣，其發行公司 Circle 於 7 月 8 日宣布將通過借殼上市紐交所。）

Compound 和 Aave 也推出了面向產品機構用戶的產品，潛在對象包括新銀行、金融科技公司、甚至是一些家族企業、對沖基金、養老基金等非加密領域的企業與金融機構。Compound 推出的「Compound Treasury」通過與 Fireblocks 和 Circle 合作，允許這些機構用戶將美元兌換成 USDC，並獲取 4% 的固定利率，這 4% 包括 Compound 中 USDC 存款收益和流動性挖礦的收益。Aave 則是聯合 Fireblocks 推出「Aave Pro」，通過數據安全企業 Chainalysis 引入自動化的反洗錢、反欺詐等篩查，允許白名單 KYC 用戶在遵守合規要求的前提下進入 DeFi。Aave Pro 池子使用 Aave V2 合約，並與 Aave 中其他流動性池子分開。

前景展望

縱觀以上四款產品，Circle 和 Coinbase 發展前景可能會更好。首先，Compound Treasury 面臨的問題將會和 Anchor 類似，因為 Compound 承諾的 4% 收益來自存款利息和流動性挖礦。隨市場環境的變化，普遍來說 DeFi 協議的利率以及收益率都在降低；其次，流動性挖礦的收益浮動大，如果 COMP （Compound 代幣）價格下跌，從 U 本位來看收益率也會下降。4% 的固定收益雖然相較其他流動性挖礦不高，但也有不可持續的風險。Aave 雖然能實現合規，但是目前來看，Aave 似乎不是固定收益，而是一個僅面向 KYC 用戶的 Aave Pro。而 Circle （如果上市）和 Coinbase，既能合規，也有一定的背書，更符合傳統市場的訴求。

反觀 Aave 和 Compound 作為 DeFi 頭部借貸協議，推出這兩款產品的意義重大。他們不僅為傳統機構和用戶提供了 DeFi 入口，更能讓更多傳統世界的用戶慢慢接觸和參與到 DeFi 中來。打通傳統市場進入 DeFi 的渠道不僅能引進大量資產，更連通了 CeFi 與 DeFi，為 DeFi 帶來更多可能性。

合成資產

在合成資產出現前，DeFi 上無法交易傳統金融市場里的大宗、外匯和股票等資產；而 Synthetix、UMA、Mirror 等合成資產項目的出現，讓合成資產與真實資產價格相掛鉤，從此人們可以在鏈上交易傳統金融市場里的大宗（如黃金、白銀）、外匯（如 USD、EUR）和股票（如特斯拉、蘋果）等。合成資產打通了傳統金融市場與數字貨幣市場，對跨鏈資產聚合、出圈、金融衍生等有著重大意義。

Synthetix

在 Synthetix 中，用戶通過質押原生代幣 SNX 獲得 sUSD （抵押率 400%），sUSD 可以 Synthetix Exchange 購買合成資產（S 資產），獲得風險敞口但不真正持有基礎資產（不會有股息等產生，本質上只是該資產價格的錨定）。S 資產由鏈上直接生成，價格通過實時預言機獲取而不由市場買賣決定，所以在大額交易的時候沒有滑點。

Mirror Protocol

Mirror 是 Terra 生態上的合成資產項目，用 UST （最小抵押率 150%）或 LUNA、MIR、ANC （最小抵押率 200%）可以鑄造、交易股票、期貨、交易所基金等合成資產，這些合成資產可以在 Mirror、Uniswap 等上交易。

合成資產的出現成為了交易的橋樑，降低人們進入金融市場的門檻（比如今年年初，多家券商和平台如 Robinhood 等限制 GME 股票的開倉，此時人們就可以利用合成資產去交易這些股票）。它大大的拓寬了目前 DeFi 的邊界，豐富了 DeFi 的應用場景，是加密金融通往傳統金融的關鍵窗口，也是加密世界通往傳統金融市場的橋樑。

現實資產上鏈

幾年前資產通證化的概念提出時就有人提出將現實資產引入鏈上世界，現在非同質化通證 NFT 可以用來對應任何具有經濟價值的實物或虛擬資產，為現實資產上鏈提供了條件，也為 DeFi 的出圈打開了一扇門。

現實資產在 DeFi 借貸的首次實踐

今年 4 月，MakerDAO 和 Centrifuge 發行了世界上首筆基於 DeFi 的現實資產貸款。Centrifuge 是將發票，房地產、特許權使用費等資產橋接到 DeFi，以 NFT 的方式將實物資產抵押在智能合約中；MakerDAO 則可以為這些資產提供信用額度。Aave 的治理論壇上也發起建立現實世界資產（RWA）抵押借貸市場的提案，即用戶可以向市場提供流動性，對這些現實世界資產進行借貸並從抵押品中獲得利息。

資產上鏈不僅為現實資產進入 DeFi 生態提供入場券，還具有提升資產所有權信息的透明度、簡化交易程序並降低交易成本等優點。但現實資產上鏈目前還沒有取得廣泛應用，因為基礎設施、法律權證方面都有很多問題亟待解決，個人認為在這些客觀條件完善前，在近期未來都無法大量得到應用，很難成為一個有效的將傳統世界匯入 DeFi 的流量介面。

阻礙現實資產上鏈的幾座大山

首先，現實資產上鏈面臨的一個重大問題是鏈上鏈下信任斷層。如何定義資產的價值？本質上還是要依賴於鏈下數據。如何保證鏈下信任？依託於法律和監管。而當鏈上與鏈下世界進行交互，同樣會面臨風險和問題——所以需要一個可靠且安全的預言機，在鑄造、交易和管理等環節提供準確的數據，將鏈下可信數據轉化為鏈上可信通證與可信數字資產。才能進而通過傳統金融機構或進入 DeFi （去中心化金融）獲得金融服務。

其次，資產有優有劣。就抵押借貸來說，如果是優質資產，其實完全可以從傳統金融機構獲得支持，而且利息和風險都比鏈上低；如果是劣質或垃圾資產，傳統機構不認可，放到鏈上風險將進一步擴大；剩下一部分資產，由於缺乏統一的資產評估方案，則需要第三方去調研、審核和驗證，這又與去中心化的初衷有悖。另外，對接實體經濟必然要面臨技術與法律風險。對於一項資產，是否存在鏈上鏈下多抵，也很難去判斷。

再說，如果房地產、金融票據、應收賬款、倉庫收據等被用作抵押品，而他們本身無法交易或者流動性很差，很難獲得可靠的喂價。如果涉及到底層資產清算，該如何處理這些抵押品？

如果這些問題得不到解決，從目前發展階段來看，由於缺乏基礎設施和中間件，技術手段和法律程序都不完備，註定現實資產上鏈無法實現大規模的範例。雖然 MakerDao 和 Aave 都在推進現實資產的抵押借貸，但也只能停留在實驗階段。

總結

以上幾個作為傳統流量的入口來看，Coinbase 和 Circle 這類實體牽手 DeFi 項目，首先就滿足了合規的需求。Compound、Aave 作為 DeFi 原生項目，給傳統市場帶去穩定的收益，可看作是儲蓄類產品，對比起 DeFi 中的各種玩法來說學習門檻更低。

雖然合成資產目前在這幾個類別里體量比較大，但理解和使用起來有一定的門檻，所以目前使用合成資產也都是 DeFi 里的用戶，很難引入新的增量資金和用戶。

至於現實資產上鏈，它可以突破地理等界限，但是需要完善基礎和配套設施，如可靠的預言機、統一的資產評估方案、成熟的託管和保險體系等。在上述問題得到解決前，現實資產上鏈的構想雖然很好，但始終難以得到大規模的應用。