Axie Infinity價格大跌，是因為被高估了嗎？

原文標題：《Play-to-Earn是下一個Liquidity Mining，Axie Infinity是否被高估？》

原文作者：白楓逍、李沅琪，分別為Fresight Ventures合伙人和分析師

我們在 7 月 5 日發布的《》中就提到了 Axie 的 NFT 銷售暴漲，Axie infinity 在隨後的一周之內點燃了 metaverse 賽道，在加密市場持續低迷的 7 月產生了一些「DeFi Summer」的味道。

我們闡述了「Play to Earn」的模式、其存在的合理性、其帶來的全新產業，其模式是長期成立的。P2E 遊戲甚至顛覆的不是傳統遊戲行業，而是顛覆了 UBER 司機這類低收入群體主要從事的職業。

最後通過對 Axie Infinity 實際數據的分析，我們認為即使目前幣價存在一些過熱的情況，其業務基本面仍十分強勁，長期來看將攪動包括 DeFi 挖礦在內的加密生態格局。

什麼是「Play-to-Earn」？

Plan to earn 的商業模式在傳統遊戲由來已久，魔獸世界、陰陽師等遊戲均有一批玩家通過出售裝備或者裝備賺錢。而在區塊鏈遊戲中，將這種模式進行了升級，玩家通過玩以加密貨幣為基礎資產（NFTs）的遊戲，可以賺取真金白銀。通過積极參与這些虛擬經濟，玩家可以賺取獎勵，如遊戲中的資產和代幣，然後可以在公開市場上交易或出售。

這是遊戲世界的一個重要轉變，因為傳統上，遊戲內資產交易僅在遊戲生態之中，玩家很難在平台之外交易或出售其數字資產。

在發展中國家，大多數人的收益來源很有限，而現在他們可以通過數字設備和互聯網賺到更多的收入。區塊鏈遊戲 Axie Infinity 的菲律賓玩家可以在遊戲中每月賺取 500 美元，這是當地最低工資的 2-3 倍。

從 Free-to-play 到 Play-to-Earn

最開始，玩家需要付費購買遊戲許可，進入互聯網時代之後，免費遊戲模式逐漸發展，所謂免費遊戲是指玩家可以零成本獲得基本的遊戲體驗，而獲得進階的遊戲體驗或者個性化的物品則需要支付額外的費用。目前世界上收入最高的遊戲其實大部分都是這些所謂的免費遊戲。2021 年 6 月，騰訊《王者榮耀》手游在全球 App Store 和 Google Play 吸金近 2.77 億美元（約合人民幣 17.9 億元），同比 2020 年 6 月增長 21%。這些免費遊戲已經每年賺了數十億美元的收入，這正好說明免費遊戲的商業模式已經成熟，開發商已經學會了免費遊戲貨幣化的藝術。

來源：sensortower.com

我們認為 P2E 是免費遊戲的進化版本。區塊鏈技術賦予玩家對遊戲內資產的所有權，並允許他們通過積極玩遊戲來增加其價值，是遊戲對 P2E 模式的關鍵組成部分。P2E 遊戲中的大部分收入不再歸屬於大型的中心化遊戲公司，而是給到了優秀的玩家。通過參與遊戲內經濟，玩家正在為其他玩家和開發人員創造價值。反過來，他們得到遊戲中的資產獎勵。這些數字資產可以是任何在區塊鏈上確權的加密資產。這就是為什麼 P2E 模式與  非常相配。

事實上，P2E 的遊戲未必是免費遊戲，以 Axie Infinity 為例，玩家至少需要購買 3 只 Axies 才能開始遊戲，在目前這可能需要花費數百美元。我們認為這是合理的。第一，投入與產出的匹配是長期健康的經濟模型；第二，遊戲開發需要成本。因為玩家最終可以通過出售加密資產獲得價值，所以玩家支付一些啟動成本也是可以接受的。反而如果這個遊戲完全是白嫖型的，我們認為這樣的經濟模型是不可持續的。

P2E 激發了全新的產業

由區塊鏈技術驅動的 P2E 模式正在向全新的人口部分開放數字原生經濟機會。玩遊戲已經不僅僅是打發時間的消費行為，通過日復一日的玩遊戲，玩家更像是在工作，付出時間和勞動，為家庭賺取收入。Axie Infinity 是一個很好的例子。最關鍵的是，特別是在新冠大流行期間，需要附屬收入的貧困群體往往受益最大。由於加密貨幣的一部分使命從一開始就是金融包容性和數字經濟的開源，因此將其中最需要的人群帶上是至關重要的——P2E 2.0 終於實現了這一點。Axie 的經濟模式闡明了加密貨幣的概念從可證明的稀缺性到貨幣政策如何在玩遊戲-賺取的背景下應用。

P2E 的商業模式同時激發了遊戲開發者、玩家以及公會等生態組織。

P2E 遊戲中誕生了一些非常強大的公會，這些公會將在未來的遊戲產業中佔據舉足輕重的位置。以東南亞的 Yield Guild Games（YGG）為例。他們有四個主要目標：

投資於元宇宙中產生最佳收益的 NFT；

建立一個全球遊戲玩家經濟體；

通過經營和租賃 NFT 產生收入；

鼓勵社區參與公會。

YGG 設立了獎學金計劃（scholarships），該計劃設計了公會-社區經理-學者的結構，由公會負責培育和租賃遊戲內 NFTs，降低了玩家進入遊戲的門檻。社區經理是負責招募、培訓和指導新玩家的，這是 Yield Guild 在東南亞複製、擴張和成功的關鍵。

通過社區經理，Yield Guild 就不用直接管理任何學者，只需要找到合適的社區經理合作即可。學者的收入進行分成，學者最終只能獲得遊戲收入的 70%，另外公會獲得 10%，社區經理獲得 20%。

這其實非常傳統的商業模式，資本家向無產者提供生產資料，無產者賺取勞動收入，資本家獲得剩餘勞動價值。只要遊戲的經濟生態足夠大，公會將會獲得非常大的經濟價值。

Amy Wu 說到，P2E 創造了公會 2.0，即除社區外，還購買、培育、租賃資產和提供就業機會的創收組織。他們可以解決新的 Nft 遊戲的冷啟動挑戰，也成為佔主導地位的新資產買家（例如 Axies）。Axie Infinity 50 萬的 DAU 中，大多數是獎學金收入者。對於這些玩家，他們的替代品不是 Forenite 這類遊戲，Axie 替代的是 Uber 或者 Grab 的崗位。

Play-to-Earn 是否是偽命題

其實剛接觸到 Axie Infinity 模式的時候，我首先想到了趣頭條，趣頭條作為中國下沉市場三巨頭之一，其實採取了「read to earn」的補貼模式。趣頭條的用戶通過註冊、閱讀、分享、拉新等途徑可以獲得現金獎勵，這種模式一度給趣頭條帶來了高速的用戶增長，使得趣頭條僅用兩年時間就登陸納斯達克。但從趣頭條的股價和財務數據來看，該模式幾乎可以說是失敗的。趣頭條的股價從最高點 18 美元跌到了目前不足 2 美元。

趣頭條的主要被人詬病的是其低質量的用戶群體很難吸引到高質量的廣告主。其用戶幾乎全是羊毛黨，該類用戶對新聞內容要求較低，導致平台上充斥著垃圾信息。並且該類用戶對平台並不忠誠，也難以實現廣告的轉化目標。因此新聞業務很難形成健康的收入和支出平衡。

乍一看，P2E 的模式和趣頭條的模式很像，但我們認為 P2E 的模式是可以成立的。給趣頭條的用戶買單的是廣告主，但由於轉化率低，廣告主的付費積極性不高。而 P2E 中，經濟模型是內生的，本質上玩家分享的是遊戲生態成長的收益。隨著遊戲玩家越來越多，遊戲內加密資產的需求越來越大，玩家之間互相出售資產，形成了一個 metaverse 經濟體的雛形，這個世界裡有農民、有商人、有消費者。關鍵是這些玩家的利益目標是接近的，並不像趣頭條中的用戶和廣告主是互相榨取價值的關係。

為什麼我們說 Play-to-Earn 是下一個 pquidity Mining？

2020 年的「DeFi summer」點燃了 DeFi 行業，DeFi 鎖倉量在一年時間內增長了超過 100 倍，目前，UNI、pNK、AAVE 進入了加密貨幣市值榜的前 30 名。在 DeFi 的發展絕對離不開 pquidity Mining 這一創造，可以說 pquidity Mining 是 DeFi 行業保障的最大功臣。

pquidity Mining 推出的初期，我們能夠聽到很多質疑聲，因為它很像之前的 ICO，起初用戶提供自己的 ETH 和穩定幣而獲得平台幣的獎勵，這被質疑者視為新的旁氏騙局和泡沫。但一年過後，pquidity Mining 的模式已經被市場證明。成功的主要原因其實這些 DeFi 協議實際創造了價值，pquidity Provider 的收益實際上是協議成長收入的分成。

前面講到，P2E 的模式也是玩家去分享遊戲生態成長的收益，只要遊戲生態持續成長，這套經濟飛輪是可以持續轉下去的，即使過程中項目出現資產超發，價格下跌等泡沫出清現象，我們相信本身這個模式是成立的。

從市場參與角色來說，pquidity Mining 的參與者有「機構-用戶-挖賣提農民」，P2E 的參與者有「公會-玩家-羊毛黨」，整個經濟體的循環邏輯是一致的。

樂觀地說，P2E 的市場要比 pquidity Mining 的市場大得多。從收入上，7 月 16 日，Axie Infinity 單日收入為 880 萬美元，王者榮耀 6 月平均日收入為 920 萬美元。

來源：tokenterminal.com

從用戶數上，Axie Infinity 的 DAU 已經超過 50 萬人，而 7 月 17 日 DEX 協議前十名 24 小時用戶數合計才不到 30 萬人次，令人震驚的是 Axie Infinity 的 DAU 在三個月前還不到 3 萬人。同時 Axie Infinity 的絕大部分玩家在此之前並不了解區塊鏈技術，甚至至今也不懂區塊鏈。相比 DeFi，區塊鏈遊戲有著非常低的門檻，尤其在打通了法幣入金通道，使用低成本側鏈之後，遊戲體驗幾乎與傳統互聯網遊戲一致。這也是為什麼 Axie Infinity 的玩家增長如此快的原因。同樣可以預見，區塊鏈遊戲將以更快的速度出圈，獲得比 DeFi 更大用戶群體，這是個比 DeFi 更巨大的市場。

來源：debank.com

NFT Play a Core Role

NFT 對於一個遊戲的經濟生態起到了至關重要的作用，NTF 影響了遊戲的玩法和收益。它們都採用了不同類別的稀有性，保證了某些稀有 NFT 的有限供應，而不是隨著遊戲的進行，NFT 的無序增長（過度通貨膨脹）。NFT 的增長率演算法有 Crypto Kitties 開創，並且在 Axie Infinity 和 Zed Run 中發展地更為成熟。

遊戲使 NFT 產生收益

玩家可以在 Axie Infinity 中的戰鬥和 Zed Run 的賽車中獲得收益，這些都是通過與 NFT 的交互產生的。這些能夠產生現金流的 NFT 可以用來租賃或者貸款，正如 YGG 所從事的。相比於藝術類、收藏品類的 NFT，遊戲為 NFT 創建了使用場景和效用，提高了 NFT 的基本麵價值（使用價值）。

來源：outper ventures

NFT 的運用更重要是讓虛擬物品真正財產化。中心化遊戲中物品的所有權實際是平台掌握的，而在區塊鏈遊戲中，由於智能合約的透明性，不可修改性，玩家掌握著加密資產的所有權，你用你擁有的資產繁殖出來的資產同樣屬於你。

「財產民主化，不是通過廢除財產，而是通過普及財產，這樣每個公民都無一例外地可以成為所有者，這比人們想像的要容易得多：用兩個字來說，學會創造財富，學會分配財富，你應當把物質的宏偉和道德的宏偉結合起來。

——Victor Hugo, Les Misérables, 1862 」

下面以 Axie Infinity 為例，實際分析一下作為第一個大火的 P2E 區塊鏈遊戲，其目前的表現。

入場成本不斷抬高

Axie Infinity marketplace 是玩家入場購買 Axies 最主要的渠道。遊戲機制的設計為購買三個 Axies 組成小隊即可參與遊戲，開始賺錢。

當前市場價格變動極快，7 月 8 日前後 Axies 的價格大概在 $250 一個，7 月 12 日大概 $350 一個，7 月 14 日基本上漲到 $450 一個，根據玩家數量的急劇增長及受到 SLP 上漲的影響，Axies 回本周期將會迅速降低，反過來影響 Axies 價格。目前入場的成本大約需要 1300 美元。

來源：Axie Infinity

繁殖成本不斷上升

觀察到 Axies 單日成交量，在今年 5 月 1 日左右開始暴漲。這是由於 4 月 28 日前後，平台正式完成了技術升級，遊戲從 ETH 整體遷移到了自研的側鏈 Ronin 上（通過這一改變，玩遊戲時不需要支付額外的 Gas 費，且任何收益都能實現秒到賬）。

總繁殖成本 = 固定成本（與繁殖次數無關，支付 ETH 或 AXS）+變動成本（與繁殖次數有關，支付 SLP）

從 4 月至今，固定繁殖成本經歷過 3 個階段。

第一階段：4 月 Axie Infinity 運行在 ETH 網路上，僅需要支付 GAS fee，而不需要支付 AXS。

以 4 月底 ETH 價格和 gas 費計算的話，繁殖的 gas 費成本是：

2500*0.005=12.5 美元

第二階段：5 月初轉移到 Ronin 鏈上後，不需要支付 GAS fee，但需要支付 2 AXS：

10*2=20 美元

第三階段：7 月初，繁殖費用變更為 4AXS，且 AXS 價格上漲：

20*4=80 美元

從玩家層面來看，ETH 主鏈到 Ronin 鏈的遷移，其實並沒有降低繁殖的成本，反而隨著 AXS 價格的增長，進一步推高了繁殖成本，只不過隨著 Axies 價格的上升，繁殖成本的佔比在逐漸縮小。

遊戲中，根據繁殖的次數不同，支付的 SLP 數量不同 . 按照 SLP 的價格為 0.3 美元計算，每次繁殖需要支付的 SLP 成本從 30-510 美元不等。

來源：Axie Infinity

回報率仍保持在極高水平

遊戲內收益存在三個來源，其中每日賺取 SLP（愛情小藥水）和 Axies 繁殖出售是主要的收入來源，另外一種是通過每月排位賽賺取 AXS 代幣（平台治理代幣）。

每日任務固定獎勵 50 個 SLP，每日對戰按照 50% 勝率計算可以獲得 80 個 SLP，另外可通過故事模式每日獲取最多 100 個 SLP，如果對寵物和技能足夠熟悉的話，每天玩遊戲 2 個小時左右，慢一點的話可能需要三個小時，就可以獲得大概 130-230 個 SLP（浮動）。

設立了賽季制度，通過每個月一個賽季，賽季獎勵發 AXS 來激勵玩家更大的投入。與之對應的遊戲獎勵為（1000 個 WAXS=1AXS）：

來源：Axie Infinity

每個賽季共計發行 9350 枚 AXS，相當於 187000 美元。由於僅有賽季前 300 名能獲得 AXS，因此大部分玩家並不能獲得該部分收入。

來源：Axie Infinity

根據 marketplace 中 Axies 的交易行為分析，大多數玩家都是為了出售而繁殖，並且由於繁殖次數在 4 以上的 Axies 繁殖成本較高，出售的數量較少。因此我們可以推測大部分玩家選擇繁殖不超過 4 次。因此我們假設玩家選擇每 5 天繁殖一次，並且繁殖 3 次之後就停止繁殖。之後僅通過戰鬥和任務獲取 SLP 收益，每日獲取 SLP 假設為 150 個。並以此計算玩家的收益率。

來源：Delphi Digital, Axie Infinity

繁殖第一次收益：450-100*0.3-4*20=340 美元

繁殖第二次收益：450-200*0.3-4*20=310 美元

繁殖第三次收益：450-300*0.3-4*20=280 美元

15 天內 SLP 收益：150*15*0.3=675 美元

15 天內累計獲得收益為 1605 美元，基本超過投入成本。

15 天后默認不再繁殖，僅通過 SLP 創造收益。

綜合 Axies 出售和 SLP 收入，可以得到年化收益：

（（（340+310+280）+（365-15）*150*0.3)/1400-1）100%=1091%

該收益率會隨著 SLP、Axies 的價格波動而發生顯著波動。不過按照目前年化收益率 11 倍來看，無論是相比實體礦機挖礦和 DeFi 流動性挖礦，均有顯著的吸引力。因此我們認為 Play to Earn 的模式會吸引一部分原本挖礦資金。

金庫經濟（保護 AXS 價格的方式）

市場交易額的 4.25% 以及全部的繁殖費用都會納入到社區金庫，由持有 AXS 的人共同分配。

來源：Axie Wrold

土地經濟（遊戲未來發展潛力）

遊戲內除了 Axies 外，還擁有另一種土地 NFT，共計 90601 個，同 Axies 相同，玩家可以直接在 Marketplace 中以 ETH 進行交易，土地的擁有者還可以獲得地塊內存在的獎勵，如 AXS 代幣等，另外未來玩家可以通過 SDK（地圖編輯器）在擁有的地塊上建造自己的家園，還可以在 MarketPlace 中購買材料升級或者裝飾物，這也是 Axie Infinty 未來有機會成為 metaverse 的方式。

來源：Axie Infinity

Axies 是否供大於求

Axies 的供需關係與整個遊戲經濟系統的穩健高度相關。如果 Axies 過渡繁殖，而沒有新玩家購買，就會導致 Axies 價格的下跌，反過來會影響到 SLP 的需求量和 AXS 的需求量，可由於 SLP 的無限增發屬性，且除了繁殖外缺少相對應的通縮機制，SLP 將會嚴重通脹，最終將造成 SLP 價格的崩盤。

由於遊戲中每人持有三個 Axies 可以遊戲的機制設計，故考慮整體 Axies 與 DAU 的比值應該在 4 到 5 之間較為合適，以下將對過去兩周的數據進行回溯。

來源：twitter.com/Maxbrand99

我們取近兩周數據均值計算未來一段時間 Axies 的增長量，6 月 28 日的 Axies 數量為 115 萬，到 7 月 5 日為 150 萬，增長率為 30.4%；到 7 月 12 日為 196 萬，增長率為 30.6%；我們取 30.5% 為近期增長率，則 7 月 19 日（一周後）的 Axies 數量約為 255 萬，7 月 26 日（兩周後）的 Axies 數量約為 333.8 萬。

來源：twitter.com/Delphi_Digital

根據 DAU 數據表現我們可以得出，6 月 28 日 DAU 為 25 萬，7 月 5 日 DAU 為 35 萬，增長率為 40%；7 月 12 日 DAU 為 50 萬，增長率為 42.8%；我們取 41% 為近期增長率，則 7 月 19 日（一周後）的 DAU 約為 70.5 萬，7 月 26 日的 DAU 約為 99.4 萬。

根據以上數據我們可以得出：

如果保持近期 Axies 數量增長和 DAU 增長的情況下，在未來的一段時間內 Axies 與 DAU 的比值將會持續減少，導致 Axies 價格的進一步上升，與 AXS 幣價和 SLP 幣價形成正向循環，進一步推高整體價格。從目前的數據來看，Axies 的供求關係仍然比較健康。

但是我們認為，隨著入場門檻的逐漸提高 DAU 的增長難以始終保持如此高的增速，並且玩家會尋找同類型但門檻較低的遊戲。這些因素將會對 DAU 增速產生抑制作用，可 Axies 的繁殖卻將會保持一定的慣性，會持續保持指數型增長，最終導致供大於求。為保持 Axies 經濟系統的穩健，開發團隊需要不斷進行用戶增長，創造新的需求，保持經濟系統的消納能力。

競爭力分析：

根據巴菲的護城河理論，企業的護城河主要來自於四個方面，我們：無形資產（品牌、專利、團隊）、網路效應、轉換成本（用戶使用後，要換產品的成本很高）和成本優勢。

品牌：Axie Infinity 屬於現象級產品，包括其背後的投資方 Animoca、公會 YGG 均在競爭對手中形成了一定的品牌。

團隊：遊戲的可玩性、經濟模型的設計、運營能力體現出團隊有較強的實力。

網路效應：Axie Infinity 已經擁有了 50 萬 DAU，並且由於公會的助力，保持著非常強勁的蔓延勢頭。公會採取的「公會-經理-玩家」三層結構是具備病毒式的擴張潛力，有助於網路效應的增強。

轉換成本：傳統網路遊戲的轉換成本是較低的，考慮到 Axies 具備一定的養成屬性，玩家可能對 Axies 形成一定的感情，所以轉換需要付出一定的感情成本。公會是一把雙刃劍，公會有極強的社交屬性，社交網路的轉換成本是最高的，如果過度依賴於公會帶來新增玩家，那麼當公會本身遷移至別的遊戲時，將面臨較強的玩家流失壓力。Axie Infinity 同時可以通過經濟系統的擴張來增加玩家的轉換成本。

行業集中度：

按照傳統行業，我們預測集中度：DEX>LEND> 遊戲。遊戲行業將形成眾多項目共存的行業格局。

總結：Play-to-Earn 的飛輪是否能一直轉下去

P2E 的模式在傳統遊戲行業是長期生存的，區塊鏈遊戲賦予了其更大的威力。以 Axie Infinity 為例，Axie Infinity 目前超高的收益率吸引力眾多的羊毛黨玩家，如果收益率下降，將喪失這部分玩家，且降低了 Axies、AXS 和 SLP 對二級市場買家的吸引力。過快的繁殖速度和幣價的上漲令人擔心到底最後這些虛擬資產的價值是誰來支撐的。其實答案很簡單，當然是在遊戲中消費的玩家來支撐的，傳統遊戲中往往是 5% 的高消費玩家支撐了遊戲的開發運營成本。即使短期出現遊戲宕機、入金減少、過度繁殖等問題導致泡沫刺破，這也只是短期的問題。如果遊戲可以吸引足夠的消費型玩家，那就可以支撐其長期運行。我們預測隨著區塊鏈遊戲的發展，也會逐漸出現收益率降低，可玩性提高的趨勢，最終形成健康的平衡。

參考