十大DeFi藍籌項目研報：交易類佔據半壁江山，預言機Link獨佔22.9%

原文標題：《【Mint Ventures深度研報】全面比較十大DeFi藍籌的代幣模型、現金流與護城河，誰是價值捕獲之王？》

研究員：許瀟鵬

有過股票投資經歷的投資者們，大都聽過「藍籌股」這一概念，並且對股票市場中的藍籌股如數家珍。在中國市場談到藍籌股，投資者會討論貴州茅台、招商銀行和格力電器，美股投資者則會提到蘋果、亞馬遜、微軟等大公司。

而從今年初開始，「DeFi藍籌」的概念開始被加密資產的投資者們頻繁談及。從這個概念出發，本文嘗試回答以下問題：

• 關注和理解藍籌項目，有什麼意義？
• 在快速迭代的領域，目前哪些項目稱得上「藍籌項目」？
• 各藍籌項目當下估值橫向比較，誰高誰低？
• 這些項目有多大的可能性繼續「藍」下去？其競爭優勢的來源是什麼？

如果將2020年視作爆發的元年，我們都是藍籌項目從初生到成長的見證者，對於以上問題的討論並沒有一個終極答案，但是對它們的持續思考，相信能帶來很多啟發。

第一節

我們理解的DeFi藍籌

——

▌1.關注DeFi藍籌項目的意義

在開始討論什麼是項目之前，我們有必要思考一個問題：把某些項目從眾多的Defi中挑選出來，評估後打上「藍籌」的標籤，這樣行為的必要性是什麼？

首先，我們可以從對藍籌的研究中找到優秀崛起並維持市場佔用率的背後邏輯並從中學習，這對於加密從業者的投資或創業都有幫助；

再者，藍籌項目是從開放市場競爭中勝出（雖然只是暫時）的實力選手，對他們進行投資，有希望捕獲賽道後續發展的長期紅利；

最後，我們可以將優質的藍籌項目做成一個資產組合進行投資，以相對較小的波動，追求超越賽道項目平均收益的業績。

實際上，選取行業內具有代表性的項目，將其編製為指數基金產品的方式在2020年就已經出現，比如由 Pulse和Set Protocol合作創建的Defi Pulse Index（簡稱DPI），並就該指數發行了代幣供投資者投資，用以跟蹤該Defi資產組合表現。

截至2021年7月13日，DPI指數代幣相對於發行日（2020.9.9）的漲幅為155.73%

DPI指數的成分代幣基本囊括了各賽道的頭部項目（2021.7.13日數據）

▌2.何為DeFi藍籌

藍籌（Blue Chips）的概念來自於賭場，由於賭場內藍色籌碼最值錢，所以後來人們把證券市場里中那些市值高、經營業績好的股票稱為「藍籌股」。除了市值和業績之外，藍籌股的特點往往還包括：在其所屬行業內佔有重要支配性地位、成交活躍、紅利優厚。

由此，我們可以對領域的藍籌項目給出一個定義：藍籌是那些具備高流通市值、經營業績好、被加密投資者廣泛認可的項目。它們應該具備以下特點：

• 市值排名靠前
• 協議收入較高且穩定
• 在所處的賽道內位於領導地位
• 被其他協議廣泛採用
• 交易活躍，流通性好

▌3.我們眼中的DeFi藍籌

第二節DeFi藍籌的商業模式與代幣價值捕獲

——

藍籌項目的代幣之所以能承載如此之大的市值，來源於其項目的商業模式，以及其代幣在商業模式中捕獲的經濟價值，或是潛在的經濟價值。

接下來我們就以上10個藍籌項目的商業模式以及代幣價值捕獲形式進行分析。

▌1.解藍籌項目的商業模式及代幣的價值捕獲能力

A.交易平台類

本位所列的4個藍籌交易平台項目均採用AMM自動做市商機制，其主要的商業模式是通過連接做市商和交易用戶，為交易用戶提供交易服務，而交易產生的大部分手續費將作為做市商的做市獎勵，一小部分將作為平台的協議收入。

Uniswap

收入模式

Uniswap是AMM機制的發揚光大者，也是目前以太坊上交易量和活躍地址數量最大的平台。Uniswap的營收主要是交易手續費，V2版本的交易手續費統一為0.3%，而V3版本的初期支持的費率為0.05%、0.3%和1%，根據交易對的不同有所不同。

代幣價值捕獲

Uniswap的唯一代幣是Uni，於2020年9月16日宣告發行，初期總量10億枚，具體分配方式如下——

需要注意的是，Uni代幣不是總量不變的，在發行4年後，將開始每年2%的通脹。

目前的Uni主要的代幣場景包括——

• Uniswap協議的治理：包括關鍵參數的修改等
• Uni社區金庫的分配：可以決定佔到目前Uni總量45%的社區金庫的分配和使用
• Uniswap協議手續費的開關和參數設置：對於協議的交易手續費是否收取、收取比率進行修改

以此來看，雖然Uni代幣對於Uniswap協議的控制力比較充分，但是目前Uni代幣機制中並沒有直接捕獲利潤的設計，主要體現為——

• Uni可以通過治理掌握協議的主要參數修改權，這部分體現為對協議的控制力；
• 只要願意，可以從協議的交易費中抽成；
• 後續如果啟動了協議的交易費分成，還需要構建該收入與Uni代幣的經濟關聯。

Uniwap分為V2和V3版本，由於V3上線時間還不長，所以現在大部分的AMM流動性還在分布在V2上，而V2和V3對於協議手續費的收取方式又存在差別。

V2版本的手續費

Uniswap的V2版本中包含0.05%（總手續費的1/6）的協議手續費，該手續費可以打開或關閉，打開後手續費會被發往指定的地址。在Uniswap發行Uni代幣之前，該手續費可以作為官方團隊的穩定現金流來源。在2020年9月Uni代幣正式發行後，該協議費的開關許可權被交還給社區，目前處於關閉狀態，也就是說目前UniswapV2的所有交易手續費都給了做市者。

V3版本的手續費

Uniswap V3版本的協議手續費率更為靈活，通過Uni的治理可以將協議收取的手續費比率設置為0, 1/4, 1/5, 1/6, 1/7, 1/8, 1/9 或 1/10當中的某一個值。比如說，Uni V3上的某個交易對交易手續費為0.3%，如果此時協議手續費參數為1/5，那交易發生後，產生的交易手續費0.3%*1/5=0.06%就會被協議收取。V3的協議手續費費率的初始值為0，目前社區還沒有正式發起過修改該參數的提案投票，所以目前UniswapV3的所有交易手續費也都給了做市者。

總結

Uniswap作為老牌Dex深得用戶喜愛。但其Uni代幣的價值來源目前僅來自其對協議參數以及社區金庫里大量Uni的治理權，對於Uniswap上所有交易費的徵稅權並未啟動，我們理解對於做市商手續費的0徵收模式，其本身也是一種補貼政策，與給做市商提供流動性挖礦獎勵效果類似。

PancakeSwap

收入模式

PancakeSwap是目前交易量和用戶活躍程度最高的去中心化交易平台，不過目前僅在BSC上運行。與Uniswap類似，PancakeSwap的營收也來自於交易手續費，目前對所有交易徵收0.3%的手續費（其中0.25%分配給做市商）。除此之外，它的其他營收來源還包括彩票、預測市場、IDO等，但相對來說佔比較小。

代幣價值捕獲

PancakeSwap的唯一代幣是Cake，Cake採用Fair Launch分發，沒有私募也沒給團隊留份額，代幣總量沒有上限，目前每個區塊的凈產出為19左右，單日的凈產出約為501200個Cake。根據CoinGecko的數據，目前Cake總流通為1.95億左右（2021.7.13 12:00 SGT）。

Cake的場景主要包括：

• 在糖漿池質押來獲取合作項目的免費Token（但有限制單個地址的Cake存入數量）
• 在收益農場質押Cake來獲得新的Cake產出，目前的APR為72%左右（2021.7.13 12:00 SGT）
• 用來參與提案投票和治理
• PancakeSwap的各項收入的全部或一部分用來對Cake進行回購銷毀
• 用來參與彩票、創建個人檔案和NFT鑄造等功能

由此來看，Cake作為項目的核心代幣，也基本完整捕獲了項目的經濟價值，體現為通過投票來控制協議的主要決議，通過回購銷毀來獲得項目的現金流收入，以及通過質押來獲取新增Cake和其他合作項目代幣的能力。

但需要注意的是，目前項目的Cake產出速度遠大於銷毀的速度。

以2021年7月6日PancakeSwap公布的上周銷毀數據來看，其中交易費+預測市場費用的銷毀金額為170萬美金，NFT和個人檔案的銷毀金額為8萬美金，Cake收益農場的自動復投手續費為14萬美金，以上周Cake均價12.6美金計算，以上主要收入部分大約能回購銷毀15.3萬個Cake，相對於一周超過350萬個Cake的凈產出，該回購的量級比較小。不過目前產出的Cake中，大約有23%作為了Cake質押挖礦的獎勵，支付給了Cake的持有者。

總結

Pancake的收入來源更加多樣，目前BSC上DEX霸主的地位逐漸穩固，但是這來源於其無硬頂的代幣模型以及大量的Cake產出，這也為它提供了充分的激勵預算，對於提升整體業務規模幫助巨大。在這個背景下，PancakeSwap的總市值規模有望繼續擴大，但在BSC上的DEX大戰告一段落前，在面臨競爭對手壓力的情況下，PancakeSwap很難在短時間內控制其通脹水平，達到官方所說的「產出和銷毀平衡」，因此幣價可能會持續承壓。

SushiSwap

收入模式

SushiSwap的早期代碼Fork自Uniswap，其主營業務的收入模式與Uni、Pancake也類似，以平台的交易手續費為主。除此之外，Sushi目前還上線了借貸產品Kashi Lending，不過這部分業務目前並不會給持幣者帶來利潤。Sushi的跨鏈的業務布局非常激進，除了以太坊之外，目前還登陸了BSC、Polygon、Fantom、Avalanche、Heco等主網。

代幣價值捕獲

SushiSwap的唯一代幣是Sushi，硬頂為2.5億枚，目前每個區塊產出17.298個Sushi，產出數量逐漸下降，直到2023年11月左右實現全流通。

根據CoinGecko的數據，現在已釋放的Sushi總量為2.28億，流通佔比為91.1%（2021.7.13 12:00 SGT）。

Sushi目前的場景有兩個：1.治理投票；2.通過手續費對Sushi進行回購再分配。

目前Sushi持幣用戶獲得的主要收入就是來自於平台總交易手續費0.3%的1/6，也就是0.05%，Sushi的持幣用戶需要將代幣存入平台的SushiBar獲得質押憑證xSushi來獲得該部分利潤，利潤的發放方式是將手續費統一兌換為Sushi並注入Sushibar，以此來不斷提升xSushi相對於Sushi的凈值，後續用戶將xSushi贖回後就可以換回質押和額外收益的Sushi。除此之外，用戶想要參與治理，也必須把Sushi存入SushiBar來獲得xSushi進行投票。

總結

相比Uniswap，作為挑戰者出現的SushiSwap在整體策略上更為激進，體現為快速的多鏈部署，探索借貸業務等等。SushiSwap與Uniswap的補貼大戰仍在進行中，只不過類型是為做市商的流動性提供代幣獎勵，而非手續費的免收。

Curve

收入模式

相對於上面三個綜合性DEX，Curve主要切入的是穩定幣和封裝資產（Wrapped token）兌換這一細分交易賽道，其主營業務的收入來源跟其他DEX一樣，來自於交易手續費。相對於其他DEX，Curve的特點是交易對比較少、低滑點、單用戶交易量大（相對的活躍用戶量也少），根據IOSG在2021年3月的統計，當時Curve30天內的單個用戶日均交易量超過130萬美金，是所有DEX中最高的。

除了穩定幣和封裝資產的兌換，Curve也在通過與Synthetix合作進軍其他資產的交易領域。

在Layer2的布局方面，Curve已經登錄了Polygon、Fantom和xDai，只不過跟它在以太坊上的TVL相比，後者的資金體量較少，在Curve總的鎖倉資金中佔比僅為個位數。

代幣價值捕獲

Curve的唯一代幣是Crv，Crv從2020年8月13日開始發行，總量為30.3億，具體分配如下——

• 62% 分發給流動性提供者
• 30% 給股東，在 2-4 年內線性解鎖
• 3% 給團隊成員，在 2 年內線性解鎖
• 5% 作為社區儲備

這30.3億中已經有13億（43%）的Crv在初始發行中進行分配，分配比率為——

• 5% 分發給早期 Curve 流動性提供者，在 1 年內線性解鎖
• 30% 給股東，在 2-4 年內線性解鎖
• 3% 給團隊成員，在 2 年內線性解鎖
• 5% 作為社區儲備 

具體的解鎖釋放節奏如下圖——

圖片來源：https://dao.curve.fi/releaseschedule

根據Coingeke數據，目前已釋放的Crv為15.45億（2021.7.13 SGT）。

Crv對於持幣者的價值包括——

• 獲得平台的交易手續費：用戶將Crv代幣質押鎖定後，可以獲得鎖定的代幣憑證veCRV，並憑veCRV獲得全平台的手續費分成，分成的比率為總手續費的50%（另外50%給提供流動性的LP），而分成通過3Crv代幣發放（穩定幣兌換池的LP，可以兌換為穩定幣）。
• 流動性做市的收益加速：流動性提供者可以通過鎖定Crv來為自己的流動性做市的Crv獎勵提速，提高自己做市的整體APR。
• 協議治理：Curve的治理同樣需要通過veCRV來實現，治理的範圍除了協議的參數修改，還包括Curve協議的上幣投票，以及Crv的流動性激勵在各個交易池之間的權重分配等等。

Crv對於整體協議的價值捕獲相當充分，不僅能獲得協議的手續費現金流和加速做市收益，最值得一提的是Crv在治理上的作用。

Curve與Pancake、Sushi等可以自由發起做市深度的DEX不同，一項資產要登陸Curve並獲得充足的流動性（Crv對各個流動性池的補貼比例），是需要社區投票決議的，因此想要進入Curve並獲得交易深度的資產發行方（如幣安對於BUSD），就會對Crv有較強的需求來鎖倉和投票，這就為Crv提供強大的需求來源和鎖倉動機。

因此，我們可以看到有超過69%的已釋放Crv變成了veCRV處於鎖定中，並且平均的鎖定期限為3.67年（可以鎖定的最長期限是4年）。

總結

Curve所在的DEX細分賽道的競爭程度低於綜合型DEX，這體現在Curve對於上市代幣的選擇權，以及Curve用於激勵的代幣在各流動池的分配權上。Curve獨特的鎖倉、收益加速以及激勵權重投票機制，讓Curve代幣的需求來源更為廣泛和穩固，其投資者與用戶也以高凈值加密人群和機構為主。

B. 借貸貨幣協議類

Aave

收入模式

代幣價值捕獲

總結

Maker

收入模式

代幣價值捕獲

• 1.協議的核心治理代幣，允許其持有者通過投票來修改Maker協議的風險參數、引入新的抵押品、修改Dai的存款利率、選擇預言機節點群組等。
• 2.Maker協議的收入都將進入Maker的緩衝金地址（Maker Buffer），在 Maker 緩衝金達到一定的盈餘數量規模後，部分盈餘會進入盈餘拍賣，回購MKR銷毀以提高Mkr代幣的內涵價值。

Makerdao收支情況，來源：Maker Financial report – 2021-06

總結

穩定幣鏈上交易量的分布，來源：Maker Financial report – 2021-06

Compound

收入模式

代幣價值捕獲

而後續Comp的儲備金是否會跟Aave一樣，被納入社區的管轄許可權，甚至用於回購或銷毀Comp？此處存在著一定的不確定性。

總結

C.預言機

Chainlink

收入模式

Chainlink 雙層結構

Chainlink 的雙層結構有3個特色——

代幣價值捕獲

由此來看，Link是典型的功能性代幣，發揮著Chainlink生態的結算媒介，以及信用抵押物（節點抵押的Link越多，數據需求方就越相信節點的數據可靠性）的作用，它是生態系統內的重要資源，但無法捕獲該生態的全部經濟價值，這點與大部分DeFi代幣「股權代幣」的定位不同。

總結

D.衍生品

Synthetix

收入模式

• 加密貨幣類資產，其中包含sToken（做多資產）和iToken（反向合成資產，用於做空），如sETH和iETH、s等；
• 外匯類資產sEUR、sJPY；
• 股權類資產如sTSLA和sFTSE(富時100)；
• 大宗商品類資產sXAU、sXAG。

代幣價值捕獲

• 6000萬枚用於ICO
• 團隊和顧問獲得2000萬枚
• 基金會1200萬枚
• 合作預留500萬枚
• 市場預留300萬枚

註：”Year one”是指2018年3月至2019年3月，目前已經進入「Year four」

• 治理權：Synthetix採用了分權治理的DAO模式，並把提案分為了SIP和SCCP：SIP是問題改進提案，所有SNX持幣者都可以投票；SSCP則是針對協議重要事項的提案，需要由8人組成的「斯巴達議會」進行表決（類似於代議制的議員，也由持幣人選出），並由核心開發者組成的
• 手續費分紅：持幣者只要把自己的SNX質押後，就可以每周獲得Synthetix的手續費分紅
• 
• SNX質押挖礦：可以獲得來自項目質押挖礦的代幣獎勵

總結

E.收益協議

Yearn

收入模式

代幣價值捕獲

總結

▌2.DeFi藍籌項目的現金流捕獲方式對比

我們發現，同樣是持續產生現金流的藍籌項目，對於現金流的使用方式卻存在著很大的差異，方式包括：

整體來看，在代幣捕獲現金流的方案上我們認為——

Synthetix=Curve=Aave=SushiSwap≥PancakeSwap＞Yearn＞Compound＞Chainlink＞Uniswap。

▌3.藍籌項目的估值對比

https://www.tokenterminal.com，數據日期：2021.7.10

• 1.由於一些項目是多鏈部署服務，比如Aave、Curve、SushiSwap，他們在以太坊之外(主要是Polygon）的收入和利潤情況沒有被Token Terminal統計進去，導致數據不準確；
• 2.以上PE和PS數值，Token Terminal均採用了代幣最大供給量的市值來計算，而非市場實際供給量的市值。

https://www.CoinGecko.com/en/coins/curve-dao-token，2021.7.14

• 3.其中許多的項目在通過自有代幣對用戶進行補貼，比如Pancake、Sushi對做市商的流動性挖礦補貼，Compound、Aave的借貸補貼等。

大部分項目目前的收入以及現金流，受到了代幣補貼的影響，我們很難預測如果代幣補貼停止，以上項目的PS和PE的實際變化。但可以確定的是，大部分項目的代幣補貼量整體處於下降趨勢，很多項目的代幣補貼將在2-4年內停止，屆時我們再來進行類似的比較，或許可以得出一個更準確的結論。

在同樣有代幣補貼的情況下，為什麼Curve的PE可以比SushiSwap和PancakeSwap高這麼多？

第三節

DeFi藍籌的護城河

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▌1.何謂護城河？

• 無形資產：比如品牌、專利、特許經營權。
• 客戶轉換成本：顧客從一個產品服務切換到另一個產品服務時所產生的成本，這裡的成本包括時間、財務以及情感等。
• 網路效應：當商品或服務的價值隨著更多人使用而增長時，就會發生網路效應。
• 成本優勢：能夠以低成本交付服務或生產商品，在價格上削弱其競爭對手。成本優勢可能來自於企業規模、資源稟賦、地理位置等。

所以，護城河可以理解為：穩固而持久的競爭優勢的來源。

階段性的成功

▌2.DeFi藍籌項目的護城河

首先說客戶轉換成本

• Curve：被大量外部協議接入，並通過代幣鎖倉長期綁定用戶
• Aave：被大量外部協議接入，是它們的基礎流動性層
• Synthetix：用戶在質押SNX後會強制鑄幣sUSD，有利於從投資者到交易用戶的轉化，成為交易用戶後，投資者解除抵押的意願也會明顯降低，循環形成一個比較有黏性的Staking+產品系統
• PancakeSwap：BSC上最大的DEX，為大部分需要交易的BSC協議信任和接入
• Compound：與Aave類似
• Chainlink：它的大部分客戶都是協議，更換預言機合作方的綜合成本很高

其次，DeFi產品的網路效應。

• Maker+Dai組成的貨幣協議
• 4個交易平台類項目
• Aave和Compound的借貸雙邊市場

DeFi的無形資產可能也是他們的護城河之一。

由於區塊鏈商業的可組合性，抗監管帶來的靈活性，當下異常活躍的加密風投資本支持，加上DeFi項目的全業務在線化不需要大量的固定成本，成本優勢可能是DeFi商業中最少見的護城河因素。

第四節

總結

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