十大DeFi藍籌幣種經濟模型對比，誰是價值捕獲之王？（下）

本文轉自 Mint Ventures，研究員：許瀟鵬；星球日報經授權轉載

第三節Defi藍籌的護城河

1.何謂護城河？

護城河是價值投資理論的重要概念之一，由沃倫 巴菲特在1993年致股東信當中首次提出，他在信中這樣說到：「最近幾年可樂和吉列剃鬚刀在全球的市場份額實際上還在增加。他們的品牌威力，產品特性，以及銷售實力，賦予他們一種巨大的競爭優勢，在他們的經濟堡壘周圍形成了一條護城河。相比之下，一般的公司在沒有這樣的保護之下奮戰。」

在後續的文字和講話中，巴菲特對護城河的概念進行了更多的解釋，比如在2000年的股東大會上，他說：「我們根據『護城河』加寬的能力以及不可攻擊性作為判斷一家偉大企業的主要標準。而且我們告訴企業的管理層，我們希望企業的護城河每年都能不斷加寬。這並不是非要企業的利潤要一年比一年多，因為有時做不到。然而，如果企業的『護城河』每年不斷地加寬，這家企業會經營得很好。」

儘管巴菲特本人並沒有系統地總結過什麼什麼是「護城河」，但後來的研究者把公司護城河的要素總結為以下四類——

• 無形資產：比如品牌、專利、特許經營權。

• 客戶轉換成本：顧客從一個產品服務切換到另一個產品服務時所產生的成本，這裡的成本包括時間、財務以及情感等。

• 網路效應：當商品或服務的價值隨著更多人使用而增長時，就會發生網路效應。

• 成本優勢：能夠以低成本交付服務或生產商品，在價格上削弱其競爭對手。成本優勢可能來自於企業規模、資源稟賦、地理位置等。

所以，護城河可以理解為：穩固而持久的競爭優勢的來源。

而優質的產品、領先的市場份額，優秀的管理團隊，嚴格意義上並不屬於護城河，因為這些因素很難長久保持，有很大的不確定性，也容易為競爭對手所模仿或破壞。

但需要說明的是，並非只有擁有強大的護城河的企業才能獲得增長和值得投資，護城河較淺的公司同樣可以憑藉產品創新、優秀的團隊和執行力獲得階段性的成功，就如現在很多增長迅速的Defi項目一樣。

2.Defi藍籌項目的護城河

與現實世界一樣，如今Defi項目同樣面臨著越來越嚴峻的競爭，它們也在尋求和構建屬於自己護城河，而價值投資的護城河理論在加密世界依舊有效。

目前來看，對於Defi領域的大部分項目來說，護城河四要素的影響力依此為：客戶轉換成本＞網路效應＞無形資產＞成本優勢。

首先說客戶轉換成本

我們可以把一個Defi產品的用戶分為個人用戶和外部協議，轉換成本對於兩者來說都存在，但是對於後者來說影響力更大。

以借貸協議Aave來說，它已經成為大量其他Defi協議的收益和流動性源頭，是Defi樂高的底座，如果與Aave接入的某個Defi協議想要轉向其他借貸協議來替代Aave，意味著全新的協議調研、代碼更改以及整體協議安全性的再審計，這個過程不但需要付出較高的時間和財務成本，還將面臨新Defi樂高組合的不確定性。

而對於個人用戶來說，其轉換成本會比協議用戶低不少，甚至有很多用戶享受探索新產品的樂趣。儘管如此，優秀的Defi產品也會通過精心設計的機制把個人用戶留下來，提高其轉換成本。

在這方面，Curve為我們提供了堪稱經典的案例。當用戶購買其項目代幣Crv後，只有將Crv進行Staking才能獲得平台手續費分紅、流動性做市收益加速等核心權益，而且質押時間越長，其收益和權益也就越高，所以目前有超過69%的流通Crv都在平台進行了質押，平均質押時間達到了可怕的3.67年（質押的最高上限時間為4年）。

Curve的質押頁面：https://dao.curve.fi/locker

我們有理由相信，這些用戶在接下來的3年多時間裡，將會很難離開Curve，他們會一直是Curve的忠實用戶，以及熱心的社區治理關注者。

在本文提到的10個Defi項目中，大多在客戶轉化成本方面擁有護城河，尤其是——

• Curve：被大量外部協議接入，並通過代幣鎖倉長期綁定用戶

• Aave：被大量外部協議接入，是它們的基礎流動性層

• Synthetix：用戶在質押SNX後會強制鑄幣sUSD，有利於從投資者到交易用戶的轉化，成為交易用戶後，投資者解除抵押的意願也會明顯降低，循環形成一個比較有黏性的Staking+產品系統

• PancakeSwap：BSC上最大的DEX，為大部分需要交易的BSC協議信任和接入

• Compound：與Aave類似

• Chainlink：它的大部分客戶都是Defi協議，更換預言機合作方的綜合成本很高

其次，Defi產品的網路效應。

網路效應在公鏈競爭中的作用非常明顯，體現為用戶數量、開發者數量、資金體量三者相互增強的生態飛輪，無數「以太坊殺手公鏈」都倒在這個強大的規則之下。

網路效應在交易、借貸平台等多邊用戶市場也存在。在Uniswap上，交易者越多，交易量越大，就會吸引越多的做市商來做市提供流動性，而做市深度的提升又會反向提高交易者的用戶黏性，以此實現相互的強化。

但是由於區塊鏈項目的開源屬性，以及流動性挖礦的興起，新興項目可以通過Fork項目代碼+挖礦補貼來吸血已有項目的用戶和做市商，SushiSwap就以此來追趕此前一度被認為網路效應強大的Uniswap，BSC上的大量新型Dex也通過類似方式來挑戰PancakeSwap，然而從結果來看，這種做法成功率越來越低，Uniswap和Pancake依舊分別是以太坊和BSC上活躍用戶數量最高的DEX，網路效應構建的護城河幫助它們抵禦了一定程度的攻擊。

Defi中另一個網路效應的經典案例是Maker發行的穩定幣Dai，Dai的流通範圍越廣，接納它的協議和用戶越多，其貨幣網路的價值也就隨之越高。其他去中心化抵押穩定幣的後來者如Liquity發行的LUSD，即使擁有更優越的經濟機制，但是短時間還是很難趕超不斷擴張的Dai。

在本文提到的10個Defi項目中，具有明顯網路效應的項目是——

• Maker+Dai組成的貨幣協議

• 4個交易平台類項目

• Aave和Compound的借貸雙邊市場

Defi的無形資產可能也是他們的護城河之一。

我們在Defi世界裡會觀察到一種現象：儘管其他借貸協議的存款收益率更高，也通過了知名安全公司的審計，但是很多用戶依舊只願意在Compound、Aave等老牌項目中存款。他們的理由是：這兩個項目安全運營的時間更久，經歷了多輪考驗，更值得信賴。

由此可見，品牌作為一種無形資產，對於Defi協議來說是極具價值的。儘管與現實世界品牌力量的情感屬性不同，Defi協議的品牌往往來自於長時間無風險運營的口碑、去中心化的社區精神甚至領導人的社區影響力等等。

另一種悄悄興起的Defi無形資產可能是受BUSL（商業源碼許可證）保護的原創代碼，Uniswap在V3的代碼發布前就通過該手段防止自己的代碼被Fork，儘管後來依舊出現了匿名項目Fork其代碼的事件，但至少這對重視自己聲譽的項目以及實名項目的Fork形成了阻礙。但就如產品本身不是堅固的護城河，原創代碼帶來的競爭優勢也並不牢固，因為其他項目或許正在進行與老牌項目完全不同的模式創新。

由於本文提到的10個項目都是廣受認可的知名項目，在無形資產中的品牌方面，它們都有一定的優勢，當然，該優勢相比轉換成本和網路效應來說並不牢固。

由於區塊鏈商業的可組合性，抗監管帶來的靈活性，當下異常活躍的加密風投資本支持，加上Defi項目的全業務在線化不需要大量的固定成本，成本優勢可能是Defi商業中最少見的護城河因素。

我們發現，優秀的Defi藍籌項目在以上護城河中至少擁有1項，甚至2到3項，這使得它們更難以被後來的競爭者所追趕，這也許就是Curve相對於PancakeSwap和SushiSwap擁有更高PE估值的原因之一。

第四節總結

一個Defi項目能成為藍籌級別的選手，其原因非常多樣，比如本身處於好賽道（如交易和借貸），也有可能是趕上了行業爆發期的紅利，比如Defi挖礦浪潮給Yearn帶來的機會，或是團隊本身相當優秀。

但是藍籌項目們想要繼續在市場上保持領先，就需要擁有健康的收入和代幣價值捕獲模型，以及更重要的：足夠寬的護城河，以此才能獲得用戶、投資者以及合作夥伴的長期追隨和青睞。

在分析了10個當下的藍籌項目後，就目前來看我們認為Curve、Aave、Syntheix在以上多個方面的綜合表現更為優秀，有望保持目前的藍籌位置，甚至更進一步。

Curve：收入模式清晰，優秀的代幣模型設計，大大提高了項目參與者對於Crv的整體需求並進行鎖倉，這也提高了該項目用戶和投資者的轉換成本，由於Curve也是典型的雙邊市場，網路效應的存在也能對嘗試進入這個領域的後來者起到狙擊效果。

Aave：收入模式清晰，代幣經濟價值的捕獲方式合理。借貸協議在Defi的基礎性地位，以及外部協議用戶更換組合協議的較高轉換成本，讓Aave的競爭優勢比較穩固。此外，較長的發展歷史，以及運營期間的0重大安全事故，也讓很多普通用戶與機構用戶願意放棄其他借貸協議的高收益，優先選擇Aave。

Synthetix：收入模式清晰，代幣經濟價值的捕獲方式合理，衍生品賽道又長又寬。其獨特的代幣抵押機制，也讓Synthetix的投資者更容易通過質押代幣，而轉換為產品的交易用戶，不容易離開。

然而需要強調的是，在自由、開放、透明的加密世界，現有Defi領先者的護城河相比傳統世界企業的護城河要脆弱地多，後來者通過經濟機制創新、產品迭代甚至巨額補貼，都可能讓前者的護城河被輕易跨過。更具探索精神也更為理性的Defi用戶，對於一個產品的痴迷程度也遠小於普通用戶對於傳統品牌的熱情。

所以，儘管我們不認為Defi的核心團隊是項目的護城河，但他們是項目開疆拓土的進攻端，只有團隊持續保持勤奮進取和創新，現有的項目壁壘才不會被後來者逐漸蠶食。

依此來看，即使是投資相對成熟的Defi龍頭項目，也是一樁價值投資和風險投資並重的複雜決策，而這正是在這日新月異的的加密世界裡投資掘金的樂趣與挑戰所在。

*如果以上內容存在明顯的事實、理解或數據錯誤，歡迎給我反饋，我將對研報進行修正。

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