人民幣國際化宜穩不宜快

作者：白士泮 新加坡國立大學客座教授、李白金融學院院長、原新加坡金融管理局學院院長

最近，由於中國積極推動數字人民幣（e-CNY）的研發和測試，明顯領先全球。加上目前正值疫情期間，美國再次執行量化寬鬆的貨幣政策，引發美元貶值，通脹預期高漲，還有造成熱錢衝擊和擾亂新興市場。一時之間，輿論界把數字人民幣的積極推展與人民幣國際化密切掛起鉤來，認為中國想儘快以人民幣替代美元，成為國際交易與儲備貨幣。全球最大對沖基金橋水創始人、億萬富翁達里奧近日在接受CNBC採訪時也表示： 「未來幾年人民幣的作用可能會大得多，人民幣成為全球儲備貨幣的速度將快於大多數人的預期。」

數字貨幣的出現的確能在技術層面上助力推動人民幣國際化，但要成為國際交易與儲備貨幣，更需要國內和國際多方面的條件配合。筆者之前在早報發文，中國雖然基本上具備了經濟條件，但金融和國際條件還沒有成熟。

一來，中國金融市場廣度和深度的建設與茁壯是必要的金融條件。只有具備監管到位治理完善的成熟金融系統和有相當規模資本市場，才能提供境外人民幣良好的投資渠道以便長期穩健保值增值，增加人民幣的吸引力；

二來，中國近期才開始擴大金融市場的開放和國際化。隨著開放程度的不斷加深, 境內外資本的相互流通逐漸加強, 使得中國金融部門更容易受到外部環境的影響。發達國家貨幣政策的調整、國際利率和匯率的變動, 都有可能造成大規模的資本流入流出, 加大國內市場的波動性, 影響中國金融市場的穩定。因此，完善跨境資本管理政策工具，健全跨境資本流動的監測體系，應對金融市場震蕩乃至金融危機的機制建設與經驗累積 ， 如提升風險監測手段，防範熱錢大進大出帶來擾動，管控國際金融風險溢出效應等方面迫切需要加強；

三來，一個主權貨幣要成為國際貨幣是需要 「你情我願」的國際合作，不是中國單方說了算話。中國因此需要在國際外交場合做更多工作，爭取更多國家對人民幣國際化的支持與認可，比如促進國際社會對中國政治，經濟，金融，社會的體制與治理，乃至法律與司法的制定與運作等有一定的了解與尊敬。習近平主席最近強調國際傳播能力，講好中國故事，以幫助國際社會認識中國共產黨，了解中國特色社會主義等，這方面的努力不只能化解目前某些西方國家圍堵中國的戰略，也有助於人民幣國際化。

循序漸進的金融市場開放

人民幣國際化不是一蹴而就，而是水到渠成。中國央行原行長周小川就曾多次指出，人民幣國際化應該是一個循序漸進的過程。他上月強調人民幣國際化更多的是取決於體制、政策上的選擇，更多地取決於中國改革開放的進展，而不是取決於技術上的因素。

我們可以從中國如何應對「三元悖論」（或「三難選擇」）看出中國對人民幣國際化目前並不急於求成。

美國經濟學家保羅·克魯格曼 (Paul Krugman) 針對開放經濟體的政策選擇問題，提出「三元悖論」 – 在貨幣政策的獨立性即本國利率水平的可控性，匯率的穩定性與資本自由流動這三個目標之中，只能三選其二，不可能三者兼得。中國在金融市場開放與市場化之前，選擇掌控利率和匯率, 但它就必須限制資本流動，所以中國實施了資本項目控制。

1996年實現了經常項目的開放，中國開始推進資本項目的開放。後來因為國際國內的金融經濟環境發生了很大變化，所以到現在還沒有完全實現，其間也遭遇到了一些嚴厲考驗。最好的例子是中國央行在2015年8月11日 (「811」匯改) 宣布讓人民幣匯率更加市場化，改變原來人民幣兌換美元中間價由做市商集中報價形成, 轉為參考上一日銀行間外匯市場收盤匯率而決定。但由於面對國內經濟放緩和美元加息強勢, 人民幣在「811」匯改宣布後遭受巨大下行壓力，國內資本的大量外流, 促使當局不得不重新考慮調整人民幣匯率市場化的速度，同時繼續管控內資外流但加大放寬外資內流 (寬進嚴出)。輿論界包括官媒普遍認為當時中國匯率政策的重點應是求穩, 而非急於求變，以顧全大局，即管理好宏觀經濟促進穩健經濟增長為重為先。

所以直到今日，中國應對三元悖論的政策傾向是維持獨立貨幣政策, 推行可控漸進式的資本項目的開放, 同時執行管理式浮動匯率制度允許人民幣在合理區間波動。換言之，中國目前不是三選其二，而是達到了一個目標（掌控利率），同時在可控情況下逐步開放資本項目的控制，也逐步允許市場供求形成匯率。如此順序漸進的開放給以決策者時間建設處理金融震蕩乃至危機的機制與經驗的累積，提供外匯與金融衍生品市場茁壯成長的機遇，也讓金融業者有寶貴機會實習並建立其金融風險管理的能力。但這也意味著人民幣國際化的進程需要按部就班，對應與配合資本項目開放的進度。

主權信用貨幣做為國際貨幣的爭議

再者，以主權信用貨幣當國際交易與儲備貨幣使用存在著內在缺陷，那就是它無法同時兼顧國內外的不同目標。就像今天的美元，它不能超脫美國的經濟狀況和利益，而能及時、靈活地根據全球流動性需求的變化進行增減調節。所以中國央行原行長周小川在2009年金融危機爆發與美元超發後，就曾表示全球需要創造一種與主權國家脫鉤、並能保持幣值長期穩定的國際儲備貨幣，從而避免主權信用貨幣作為儲備貨幣的內在缺陷，是國際貨幣體系改革的理想目標。

前英國央行行長及歐洲金融穩定理事會主席馬克•卡尼(Mark Carney) 在2019年8月在一個全球央行年會也表示美元作為全球儲備貨幣的地位必須終結，以削弱美元單邊主義的溢出效應。但他認為取而代之的應該是某種形式的全球數字貨幣 – 類似於臉書（Facebook）提議的Libra （已改名為Dime），因為這將比讓美元的儲備貨幣地位被另一種主權信用貨幣如人民幣取代要好。

換言之，人民幣要爭取做為國際交易與儲備貨幣，除了美英等西方大國主觀上會多加阻擾之外，中長期客觀的發展包括國際社會缺乏對主權信用貨幣的信心和數字貨幣技術可能產生未來的各種可能性，都帶來一定的不確定性。

與其隨某些輿論界不理智地高估高喊人民幣國際化的即將到來，不如比較務實紮實的練好「內功」，做好能力所及的工作，例如中國今年2月宣布參與由香港、泰國、阿拉伯聯合大公國及中國多邊央行數字貨幣橋研究（m-CBDC Bridge）的一個區域化項目就是很好的例子。它將探索央行數字貨幣在跨境支付中的應用，便利跨境貿易場景下的本外幣兌換。這對人民幣國際化有實質的幫助。