摩根大通研報：為什麼ETH市場表現好得讓人意外？

原文作者：摩根大通美國固定收入策略師Joshua Younger，Henry St John和Colin W Paiva

譯者：Tanker

1、比特幣和以太坊市場在4月初經歷一定程度的流動性衝擊，在隨後的幾天中，比特幣和以太坊衍生品市場開始去槓桿化……

2、但是，以太坊現貨市場深度似乎有更快的恢復速度，而且有些交易所的流動性狀況甚至比月初更好。

3、高頻現金/期貨基礎價格顯示以太坊市場並沒有受到太大影響，儘管凈清算額相差無幾； 此外，通過未平倉頭寸數據發現，以太坊期貨交易更容易找到市場需求。

4、以太坊區塊鏈上的交易額目前越來越高，其中ETH代幣交易額中明顯高出的那一部分，可以被認為具有高度流動性，從而進一步削弱了期貨清算對ETH的影響力。

5、也就是說，相對於比特幣而言，以太坊的估值對槓桿需求的依賴程度較低，後續隨著區塊鏈技術的進一步突破，以太坊應該會有更大發展空間。

以太坊的市場表現為何如此出色？

最近幾天，加密貨幣市場上出現了一個有趣的現象，相對於其他加密貨幣，以太坊（ETH）的表現更為出色。當然，ETH/BTC交易對目前價格水平仍然低於2017/2018年時的峰值，大約相當於「巔峰價位」的30%左右（如圖表1所示）。

事實上，以太坊和比特幣這兩個加密貨幣的敘事存在根本性差異——比特幣更像是一種加密商品，與黃金競爭，是價值存儲；而以太坊則是加密原生經濟的支柱，更多地被看作是一種交換媒介。

理論上，從某種意義來說，以太坊的潛在價值更大，從長遠來看應該可以勝過比特幣。然而，即便去年DeFi市場出現爆炸性增長，以太坊價格似乎依然沒有太大漲幅，而比特幣仍在加密貨幣市場中佔有統治地位，如果這種趨勢不發生改變的話，DeFi合約中的鎖倉總價值可能會在最近幾個月有所放緩。

更直接一點來看，至少在一周多之前，比特幣和以太坊兩個市場的微觀結構或多或少受到了流動性衝擊的影響。

舉個例子，在比特幣和以太坊現貨市場中，市場深度相比於數周之前的平均水平已有所下降，無論是在交易總量，還是在每個主要的現貨加密貨幣交易所上（如圖表2所示）。

根據最新分析顯示，以太坊和比特幣現貨市場的流動性衝擊主要起源於衍生品市場，而且導致大規模清算的出現（具體可參見Joshua Younger在2021年4月21日的具體分析）。

可以說，比特幣似乎更容易受到期貨交易的影響，比如一周前比特幣凈多頭清算總額佔到事前未平倉頭寸（ex-ante open interest）的23%，緊隨其後的是以太坊，凈多頭清算總額佔到事前未平倉頭寸的17%。在這種背景下，以太坊市場深度的戲劇性復甦更加引人關注（在某些加密貨幣交易所上，最近的流動性衝擊比之前要大得多）。

但同時，這也確實引出了另一個問題，在受到一定「可比性」（comparable）的初期流動性衝擊之後，相對於比特幣，為什麼ETH的流動性可以更快速地恢復？

我們再次相信，這種差異的根源可能來自於衍生品市場，而且有理由相信以太坊和比特幣的流動性基本平衡是相同的：對沖基金和其他投機性投資者通過現金/期貨基礎頭寸向小型機構和零售參與者放貸（具體可參見Joshua Younger在2021年4月9日文章《為什麼比特幣期貨曲線如此陡峭？》中的具體分析）。儘管附帶了一些「重要警告」，但你會發現，如果按照投資者類型分析芝商所的期貨頭寸，就會發現分析結果與以太坊流動性更能快速恢復論斷是一致的，因為槓桿資金主要是空頭，而「未報告投資者」——在這種情況下通常是散戶和中小機構投資者——則選擇了多頭（如圖表3所示）。

然而，高頻基礎定價（high-frequency basis pricing）揭示出比特幣和以太坊兩個加密貨幣的市場表現存在顯著差異，也突顯處於一些有趣的潛在區別。

在壓力最嚴重的時候，這兩個主流加密貨幣的現金/期貨價格都出現大幅下跌，但這種下跌顯然對ETH的影響要小得多（參見圖表4）。此外，各大加密貨幣交易所之間的同類合約價格差異也有所降低，而且在過去一周的大部分時間裡都保持了一定程度的趨同，這表明套利機會減少，反之也說明在最初市場價格衝擊之後，以太坊總體市場表現也更好（以太坊網路算力恢復狀況也更出色）。

那麼，我們又該如何理解衍生品市場對比特幣和以太坊現貨價格的影響呢？所有數據都表明，與比特幣相比，以太坊現貨價格恢復表現更好、也更具彈性。每個期貨市場的整體規模和凈清算相對變化是一致的：對於比特幣而言，相比於事前水平（ex-ante level），未平倉頭寸下降了26%，凈清算下降了23%；對於以太坊而言，相比於事前水平，平倉頭寸下降了不到4%，凈清算下降了17%。此外，一些加密貨幣交易所（比如FTX、CME等）的以太坊期貨持倉量已經高於本月初流動性衝擊之前的水平，但比特幣期貨持倉量依然在全面下跌。這表明以太坊期貨市場能夠更好地找到清算需求方，從而減輕對現貨價格的影響，也能更快地恢複流動性。

另一方面，以太坊和比特幣這兩條公鏈「基礎」也所有不同，清算機制也因此存在差異。相比於比特幣，以太坊網路更多地關注「交易」（如圖表5所示），這是因為以太坊為DeFi和其他交易類型提供支持，這些交易活動的數量也在不斷增加。結果就是，ETH代幣的流動性比BTC的流動性更高（過去一個月，BTC流動性比例約為4%，而ETH流動性比例約為11%）。在這種情況下，以太坊受到期貨未平倉合約減少的影響就不那麼嚴重了，其表現甚至比那些經常流通的加密代幣還要好（如圖表6所示）。在現貨交易量顯著較高的市場中，可能的事實是，長期敞口的基本基礎較少依賴期貨和掉期形式的槓桿。在一個現貨成交量明顯較高的市場中，ETH看多敞口似乎不那麼依賴期貨和掉期槓桿交易。

在某種程度上，我們今天討論的話題似乎與兩大加密貨幣之間相對估值無關。過去一周左右發生的事情可能很快就會被遺忘，尤其是在當前加密貨幣價格上漲的情況下。

但是，與往常一樣，加密貨幣市場的微觀結構表現具有指導意義，也能讓我們進一步了解中期風險並作出更好的平衡。

就ETH與BTC關係而言，至少現在至少有證據表明，ETH流動性更具彈性，對衍生品市場的轉移風險和「儲存」風險依賴程度更低，而且能更好地應對市場需求變化。隨著DeFi和以太坊生態經濟的其他組成部分持續增長，相對於比特幣，以太坊應該會有更大發展空間。