在 DeFi 遇冷時重論DeFi 協議的護城河：如何創造並捕獲價值？

撰文：Ryan Watkins

Messari 研究分析師編譯：Perry Wang

DeFi憑藉在夏季掀起的狂潮，成為人們關注的焦點，DeFi 協議正在創造真正的經濟價值已不再是秘密。這些協議現在鎖倉了數十億美元的資產，每天促成數十億美元的金融活動，為用戶提供了開放、無邊界、無審查的金融服務。

不過鮮為人知的是，儘管許多 DeFi 協議都有各自獨特的加密經濟學設計，但多數共享一個通用的業務模式。該業務模式的核心是協議的資產負債表，可以將其定義為所管理資產的總金額，也稱為總鎖倉價值 TVL。理解這一點可以深入了解這些協議的工作方式，以及它們如何保護自己免受競爭並捕捉到價值。

協議作為金融活動的協調者

DeFi 協議是定義規則並提供激勵措施、以促進金融活動的協調機制。多數 DeFi 協議是通過眾包途徑募集社區中的資產，並將這些資產用於諸如做市（Uniswap 和 Curve）、放貸（Compound 和 Aave）或合成資產創建（MakerDAO 和 Synthetix）之類的生產性金融活動中。用戶將其資本提供給協議以交換價值流，無論它們是系統固有的，例如流動性挖礦的治理代幣，還是來自系統外部的，例如以穩定幣和其他加密資產（ETH、BTC 等）支付的費用。協議為其利益相關者創造多少價值，取決於協議如何有效地利用其資產負債表營利。

資產負債表營利作為一種商業模式並不新鮮。這就是銀行等金融機構數千年來產生現金流的方式。在最簡單的模型中，銀行以債務（如存款）和股本的形式在一端吸收資本，然後在另一端通過貸款等金融服務，利用該資本營利。

DeFi 協議與此類似，只是中間沒有受信任的第三方來引導這些金融活動、以及基於地域的法律系統來具體監督執行利益相關者之間的協議。DeFi 協議使用公有鏈上的智能合約強制執行，以促進彼此之間金融活動及解決其糾紛的協調者。

DeFi 協議與傳統金融機構之間的差異

DeFi 協議中關鍵的利益相關者包括流動性提供者 LP、持幣者、開發人員和用戶。儘管這些組別分別單獨描述，但它們並不是相互排斥的，最成功的 DeFi 協議是最能使這些組別之間的激勵措施保持一致的協議。

• 流動性提供者向協議提供資金，資金被用於促進金融活動而進行生產
• 持幣者治理協議，從協議運營中獲取價值
• 開發者構建協議、設計規則和激勵措施，以協調所期望的金融活動
• 用戶使用該協議滿足其金融需求

DeFi 協議通過出售代幣、保留協議收益和眾包流動性來積累資金。後者被誤認為是鎖倉的總價值。事實上，當用戶向協議提供流動性時，沒有任何東西被鎖定。用戶向協議提供的資本，其功能更像活期存款，而不是任何形式的永久資本。用戶實質上是將資金借給無擔保的協議，因為知道協議是根據一套規則進行利益分配的，並且可以隨時隨地要求退還資金。

協議只有能繼續提供有說服力的理由讓用戶提供資金時，才會保住管理用戶資金的特權。當這些理由不成立時，資本可能會在一瞬間奪路逃走，以互聯網的速度沖向更具誘惑力的牧場。

用戶出於各種原因，主要是經濟原因，將協議中的資金留在協議中。主要原因包括獲取交易費、代幣獎勵和安全性。用戶可以互不排斥，可以根據自己的偏好來考慮這些原因。結論是，用戶只要相信協議擁有能根據風險偏好調整資本來創造價值的能力，該協議就可以留存用戶資本。

即 DeFi 協議為社區構建資產負債表和促成金融服務而創造了規則和激勵機制，從而為協議中的所有利益相關者創造了價值。

以下是一些案例研究，以說明 DeFi 協議的這種模型。請注意，每段的模板相同，以強調這些協議之間的相似性。

案例研究

Uniswap

Uniswap通過提供規則和激勵機制，促使用戶提供其資本以在以太坊上進行資產做市，從而協調去中心化交易。用戶將其資本提供給 Uniswap，以換取 Uniswap 通過將資本投入生產性做市而產生的交換費。不過，與傳統組織通過股權或債務籌集的資本不同，Uniswap 從用戶籌集的資本不是永久性的。用戶可以隨時隨地取回其資金，且只要相信協議能夠使用該資金產生交易費的能力，就可以將其保留在 Uniswap 中。Uniswap 會產生一定程度的費用，為希望在無需可信任第三方的情況下進行點對點 P2P 資產交易的用戶提供最佳服務。

Compound

Compound通過提供規則和激勵措施，使用戶提供其資本，以為以太坊上的資產構建貨幣市場，Compound 可以協調去中心化借貸。用戶將其資本提供給 Compound，以換取 Compound 通過將其資本投入生產性貸款而產生的利息。像 Uniswap 一樣，Compound 從用戶那裡籌集的資本不是永久性的，只要他們相信協議能夠保持償付能力並從中獲得利息，會其資本保留在 Compound 中，否則用戶就可以隨時隨地撤回其資本。Compound 會產生一定程度的費用，以繼續為希望在無需可信任第三方的情況下點對點 P2P 進行資產借貸的用戶提供最佳服務。

Svnthetix

Synthetix通過提供規則和激勵機制，來協調去中心化合成資產的創建和交易，使用戶提供其資本以鑄造合成資產（以 Synthetix 支持的任何資產計價的債務）。用戶向 Synthetix 提供其資本，以換取 Synthetix 在用戶通過合同對合成資產進行重新定價時產生的交易費用（Synthetix 用戶以點對點合約而不是點對點方式交易合成資產）。與 Uniswap 一樣，Synthetix 從用戶那裡籌集的資金也不是永久的。用戶可以隨時隨地撤出資金，只有相信協議能夠保持償付能力和產生交易費的能力，才會將資金保留在 Synthetix 中。Synthetix 會產生一定程度的費用，以繼續向希望在無需可信任第三方的情況下、以無許可方式、點對點交易合成資產的用戶提供最佳服務。

自由流動的互聯網資本世界中的防禦策略

如果 DeFi 業界在 8 月份對協議防禦性有了一些新的了解，那就是：在 DeFi 中構建護城河非常困難。

當代碼是開源的、且資本可以在互聯網上自由移動時，傳統的競爭優勢資源（例如規模經濟、轉換成本、專利和監管許可）將失去意義。正如我們在 9 月份見證了 SushiSwap SushiSwap 通過分叉吸引走 Uniswap超過 75％的流動資金，即使是諸如流動性之類的「明顯」競爭優勢來源，在這個世界上也不可辯駁。互聯網時代的競爭優勢資源（例如聚合）作用寥寥，因為聚合器既不擁有其用戶的任何數據，也不具有在任何人都可以訪問的開放資料庫上運行的底層無許可協議。

如果 DeFi 協議似乎無可防禦，那麼該如何捕捉價值呢？

協議的防禦性源於以下幾點：

• 社區，包括開發者、持幣者、流動性提供者和用戶
• 與現實世界機構和其他協議之間的集成
• 品牌和用戶體驗，當協議首次在其市場中大獲成功時，品牌和用戶體驗尤其強大，可幫助它構建起品牌資產並設定用戶期望
• 協議資源，例如協議金庫和保險金
• 安全性，對於主打應用的區塊鏈尤為重要

社區

社區是 DeFi 協議最重要的價值驅動因素之一，尤其是當社區之間有強大的共同價值敘述需要合併時。畢竟，在所有限制下，所有去中心化協議都將由其社區來指導，從而使協議成為價值創造和可持續性的最終來源。打造去中心化協議是制度建設的遊戲，而不僅僅是編寫代碼。協議需要廣泛的，去中心化的，有責任心的利益相關者群體，這些利益相關者相信協議願景，並願意為讓協議成功而付出一切努力。利益相關者不僅需要高效的協議，還需要可以長期信任的協議。

對於金融協議而言，除了長期簡單地創造和分配價值以外，建立信任的許多因素在於有效的風險管理。任何人都可以分叉一些代碼，並提供類似的功能，但是分叉代碼並不能保證強大的風險管理。協議需要致力於完善協議的世界一流開發者，以及有思想和多元化的持幣者來長期管理協議。

對協議進行認真的管理，是協議將吸引存儲和管理世界上大部分財富的唯一途徑。共享價值敘事、世界一流的開發人員，以及有思想、多元化的持幣者結合到一起，可以創建有效互動和忠誠度高的社區，他們相信並受益於該協議所創造的價值。一個匯聚傳教士的社區為長期創造價值奠定了基礎。

集成

僅僅分叉了一個協議，並不意味著任何人都會使用它。與現實世界機構以及其他協議的集成，會讓協議顯著受益。在現實世界層面，與交易所、託管機構、錢包、聚合器、支付網關和各種金融服務提供商的集成，帶來了不容易被分叉的需求。Terra的Chai Payments應用就是一個很好的例子。Chai 為超過 200 萬用戶提供服務，並且僅依靠 Terra 區塊鏈為其基礎架構提供便利的廉價支付。隨後推出的所有 Terra 產品，例如即將推出的Anchor貨幣市場協議，都可以在推出時覆蓋 Chai 龐大且不斷增長的用戶群，從而提供了不會被分叉的強大需求。

在協議層面，與其他協議的特權集成可以創建不可分叉的實用程序。

Yearn 的Vaults和Earn產品就是一個很好的例子。Yearn 的 Vault 被 某些 Maker 預言機列入了白名單，這使得它們可以比其他運行類似策略但沒有被列入白名單的協議能更有效地促成資產再平衡和解綁。同樣，當用穩定幣向 Yearn 的Curve yPool中提供流動性時，其實是將穩定幣存入 yearn 得到 yToken，然後將 yToken 注入 Curve 的流動性池賺取交易手續費。這也有助於提高 yToken 的流動性，從而可以更輕鬆、更有效地獲取和出手 Earn 收益優化的穩定幣。

品牌和用戶體驗

品牌和用戶體驗可以成為 DeFi 協議保持競爭優勢、俘獲用戶的強大來源。當某一 DeFi 協議是市場中第一個打造的成功協議時尤其如此，使其可以圍繞用戶體驗設定預期，並與用戶攜手打造品牌資產。最簡單的例子是Uniswap。

按多數衡量指標來看，Uniswap 是第一家成功的自動化做市商 AMM。在過去的幾個月中，儘管有許多更先進、更靈活的 AMM 進入市場，為用戶提供了更好的服務，但 Uniswap 仍在競爭中保持領先地位。如果轉換成本只需要用戶用 MetaMask 連接到新交易所一樣簡單，為什麼會這樣呢？原因是因為用戶已經習慣了使用 Uniswap 的體驗，並信任 Uniswap 品牌。區塊鏈是對抗性的環境，一個錯誤的舉動會讓用戶付出慘痛代價。對 Uniswap 順利運轉抱有信心，並且知道如何安全地使用它，可以讓用戶心無旁騖，並不會去在協議之間快速切換。這是迄今為止許多最成功的協議中的普遍趨勢。

協議資源

無論是通過協議的運營機制籌集資金還是留存部分收益，某些協議具有大量的財務資源，這些資源可能是不可被分叉的競爭優勢。儲備有價值的資產可以為協議打造護城河。

保險資金可以使用戶對使用協議的安全性更有信心。大規模的保險基金為用戶提供了更強大的保證，即他們將資產存入協議進行某些金融活動時不會損失其資金。Aave就是一個很好的例子，其新發行的 Aave 代幣將支持 Aave 協議，為存款人承擔的任何損失提供保險。

同樣，大型金庫既可以內生增長（通過類似質押等活動），也可以外生增長（通過留存收益或資本籌集），它們提供了大量的資產價值，最終可以迴流給利益相關者。金庫不僅可以讓協議將價值返回給持幣者（分紅和代幣回購），還允許協議參與各種制度化建設活動（生態系統支出）。這可能意味著，從付款給開發者編寫代碼到激勵流動性提供者向協議提供資金等一切。理念是，金庫提供機會來獎勵廣泛而多樣化的利益相關者群體的貢獻。例如，截至今年 7 月底，Synthetix 的金庫資產價值約為1.5 億美元，其中包括各種內生和外生資產，例如 SNX 和 ETH。全球加密貨幣基金中資產規模大過 Synthetix 金庫的，也不過僅有十幾家。

安全性

對於在自己的區塊鏈上運行的 DeFi 協議而言，安全性尤其相關，它是吸引競爭者資金的重要優勢，也是競爭優勢的重要來源。安全性更高的協議為用戶提供了更多的信心，因此對高價值交易更具吸引力。Delphi近期採用跨鏈流動性協議THORChain，貢獻了一個出色的範例。THORChain 的代幣經濟學確保其安全性與增加到網路的流動性成正比。具體來說，它確保（資金池中）質押的和（由驗證者）綁定的 RUNE 的總價值至少是流動性池中所有外部資產的 3 倍。一旦該比率偏離了其 3:1 目標，THORChain 通過調整系統收入取自或流向驗證者或流動性提供者來實現這一目標。結果是，從 THORChain 分叉流動性並不會分叉其效用，因為它沒有分叉其安全性。

DeFi 協議在上述五個防禦維度中擁有越多，效果越好。這五個功能將流動性等因素放大到可以實際開始產生網路效應的地位。

以資產負債表營利的商業模式未來走勢

社區資產負債表是 DeFi 的基礎原語。不過，目前 DeFi 協議對於利用這種彙集的流動性來做些什麼的嘗試，不過是小荷才露尖尖角。

短期 vs 長期流動性

當前，協議沒有區分短期和長期流動性提供者。這種制度使更多投機的流動性提供者受益，後者從一個協議跳到下一個，以尋求能得到的最高收益。而實際上是長期的流動性提供者為該協議提供了更多的價值。

在傳統金融中， 非流動的流動性比流動的流動性更有價值：如果客戶將貨幣存入時間更長的定期存款，會比活期儲蓄所獲得的利息要多。對傳統銀行，這是一個關鍵點，因為如果人們可以隨時提取全部資金，作為依賴流動性的機構，銀行可以很快破產。

Martin Krung，瑞士加密貨幣分析師

協議如果包含諸如鎖定資金、代幣獎勵分期退出機制、強烈鼓勵長期流動性和抑制短期流動性等措施，可能有助於解決這些問題。重要的是不要完全消除短期流動性提供者，因為他們也提供價值，但更重要的是確保協議可以有效地吸引更多的粘性資本。

資金效率和用例擴張

Uniswap 通常一天可能只會使用其資產負債表上約25％的資產來促進交易。剩下的 75％ 處於閑置狀態，僅在大型交易使資產價格按照 Uniswap 的定價曲線出現顯著上升或下降時使用。這與傳統的做市商形成鮮明對比，傳統的做市商每天交易的資產遠遠高於其資產負債表上的資產，經常利用槓桿來進一步提高其資本效率和增加回報。其他協議也是類似邏輯的處理，例如 Maker，後者僅將其資產負債表上的 18 億美元抵押品閑置在產生零收益的智能合約中；或Nexus Mutual，僅將其 價值 7000 萬美元的 ETH 資本閑置在資金池中產生零收益。這一清單非常長，但這裡凸顯了 DeFi 協議還沒有釋放其資產負債表的全部潛力。

協議可以通過多種方式來釋放這種潛力。一方面，協議可以進一步提高風險管理，這可能帶來抵押率降低，資本使用因此更加有效。儘管，一種更令人浮想聯翩的方式是協議可以將資產負債表上的資產用於主要用途以外的相鄰用例。例如，如果使用資產池可以簡便促成借貸和交易，那麼為什麼協議不能用同一個流動性池為兩個用例提供服務？

幾個月前，IDEO CoLab 投資人兼 MIT 比特幣俱樂部創始人、Yam Finance 創始團隊成員之一的Dan Elitzer對這種可能性進行了推測，表示某些協議逐漸可能會這樣做，使流動性池中的資產同時可用於各種機會，以產生最高的風險調整收益率。

如果我願意將固定比例的資產存放在錢包中，並希望它們被動地產生最高的回報，為什麼我不將它們全部投入一個專用的 Balancer 流動性池中以賺取交易費呢？並且，如果該池包含 ETH、DAI、REP 和 ZRX，那麼在貸款由我池中的其他資產超額抵押的前提下，我幹嘛不願意出借這些資產中的任何一項？

當然，池中的資產是否也可以在支付少量費用前提下提供 閃電貸款？也許我願意承擔更多的風險，希望為 20 倍槓桿永續合約 （例如 Futureswap）提供資金的交易員提供貸款？可以將其視為被動投資和個性化投資的終極發展。

Dan Elitzer，Yam Finance 創始團隊成員之一

如果說這是這是幾乎接近於正確的願景（我認為如此），將來可能由促成各種金融服務的超級協議一統天下，而不是當今的專業應用協議。這種區別類似於一家僅專註於消費者銀行業務的專業銀行，與像摩根大通 JP Morgan這樣的多元化金融機構之間的差異，後者全面覆蓋消費者銀行業務、商業銀行業務、投資銀行業務和資產管理領域，提供廣泛的金融服務。這裡的構想是，通過使流動性池中的流動性同時可用於多個用例，可以在這些用例之間產生共生關係。

DeFi 協議在可預見的將來可能會繼續專註於其最初的用例，但從長遠來看，許多協議可能會發現彼此陷入競爭。

資金分配

資本分配是調配公司財務資源以使股東獲得最大回報的過程。從本質上講，公司有五種主要的資金分配選擇，包括對運營進行再投資、發放分紅、回購股票、償還債務以及收購其他企業。今天在大多數情況下，DeFi 協議僅探討了以下兩個選項：發放分紅和回購股票（代幣）。不過考慮到這些 DeFi 協議的成熟階段，這兩個選項都不適合。

初創階段公司很少使用其財務資源回購股票或向股東進行分紅。原因很簡單。當資本可以賺取更高的回報並再投資於企業時，為什麼現在要獎勵股東呢？對於高增長行業的初創公司而言尤其如此，如果公司在市場上取得成功，其潛在的資本回報率將是巨大的。

早期創業公司的投資者不希望分紅和股票回購。他們想要增長和未來的利潤。不過，如今的 DeFi 協議與此恰恰相反。

DeFi 協議不是回購代幣，而只是將這些代幣焚毀或分發給持幣者，並向持幣者分配費用收入。而這些協議原本可以採用一種更周到的方法進行資本分配。Placeholder 合伙人Joel Monegro最近在的一篇文章中談到了這個想法，他建議協議應該回購和重新發行代幣以激勵增長，而不是回購和焚毀代幣，以將價值返還給持幣者。更常見的情況下，協議最好是讓它們所產生的任何收入積累在金庫中，然後對如何分配採取更主動的態度。協議有很多方法可以利用其保留的收益來激勵增長，並獎勵利益相關者創造價值。從支付開發者報酬，到激勵流動性提供者，獎勵協議管理者甚至補貼用戶，都可以收到效果。

DeFi 協議已經證明它們可以為持幣者創造價值，這是好事，但是現在已經證明了自己，是時候對資金分配進行深思熟慮了。

從協議崛起到協議合作

協議政黨和元治理

當前協議治理的兩個主要問題是選民態度冷漠、巨鯨呼風喚雨。當一個小持幣者僅持有代幣供應量的 0.01％怎麼能與五家共同擁有 51％ 代幣、持相反意見的 VC 相抗衡？許多協議治理投票時通常只獲得個位數百分比的持幣者參加投票——遠遠少於像美國總統選舉和公司股東投票那樣的多數票數參與投票情況。現在許多協議具有委派機制，可以解決此問題，但即使如此，在協議治理內容方面也僅是淺層摸索而已。如果除了將表決權委派給知名的協議政客之外，是否可以將表決權委託給跨協議投票機構？PowerPool和PieDAO等項目正在解決此問題。

PowerPool 的第一個產品是流動性挖礦 DeFi 指數，根據社區投票搭建並確立權重，實現複合協議的元治理。該指數將以一個 Balancer 流動性池形式實現，由八種治理代幣組成，包括 PowerPool 自己的代幣CVP。提議每個代幣的初始份額為 1/8 或 12.5％，該流動性池中合併的所有管理代幣將基於 CVP 持幣者的決定，在其相應協議中進行投票。其主要構想是希望該協議可以成為治理聚合器，並在其所有組成協議中協調治理決策。

類似的構想從協調的激勵流動性池到不向其他協議開放的特權集成無所不包。可以想像 PowerPool 或其競爭對手也許會成為一個龐大的政黨，會成為協議治理的一股力量，並且在協議之間產生了明顯的協同作用。

去中心化糾紛解決方案和主觀合約

加密領域最雄心勃勃的項目之一是Aragon，該項目最終旨在成為在以太坊上運行的主權數字國家。Aragon 協議棧的一個極具潛力的強大層級是其去中心化的爭議解決系統，稱為Aragon 法院。Aragon 法院由在經濟上受到激勵的陪審員組成，以參加社區參與者之間的爭端仲裁。

諸如 Aragon 法院之類的工具不僅允許協議在自己內部創建主觀合約，而且還允許協議之間建立主觀合約。想像一下協議之間進行跨協議的金融交易，而無需過度抵押，並達成了無法用代碼表達的高度夥伴關係。去中心化的法院系統極大地擴展了協作的可能性，該系統推動基於區塊鏈的經濟系統擺脫單純的「代碼即法律」爭議解決系統。

協調擴容計劃

過去的幾個月中，很顯而易見的一件事是 DeFi目前無法擴展。僅僅一波小規模的炒作，將導致以太坊的使用達到極限。區塊空間被堵塞、交易時間增加、Gas 價格飛漲，以太坊有時感覺陷入癱瘓。更糟糕的是， ETH 2.0 中的底層擴容還需要幾年時間才能成為現實，得等到 ETH 2.0 升級的最後一個階段才能實現。正如以太坊創始人 Vitalik 解釋的那樣，結果是「以太坊生態系統很可能會全盤押注各類rollup 方案（加上 plasma 和狀態通道），作為近期和中期未來的擴容策略。」

但是，這並不意味著擴容不會很快出現。實際上情況恰恰相反。藉助 Layer 2 擴容解決方案（例如 rollup），以太坊可以在近期實現幾個數量級的擴容，甚至 ETH 2.0 階段 1 一旦啟動並且 rollup 移動至分片鏈進行數據存儲時，可以達到100,000TPS 的理論最大值。

在可預見的將來，這些 rollup 將成為可組合活動的孤島中心，而跨 rollup 活動僅能非同步發生。這樣做的結果，加上許多 rollup 解決方案才剛剛問世的事實，意味著第一個遷移到 rollup 的協議可能會比不遷移的協議具有明顯的競爭優勢。此外，在某種意義上轉向相同 rollup 方案的協議正在有效地建立合作夥伴關係，在這種擴容性更高的環境中保持可組合性，可能導致此類協作協議之間產生協同作用。

總結

在 2020 年第三季度，冒險得到了豐厚回報。在這一時間段，同時會有所有事情都很重要和所有事都不重要的感覺。當 DeFi 資產價格全線飛漲時，關於可持續性和競爭優勢的長期問題似乎並沒有什麼影響。但是，由於現在市場已經降溫，投資者為下一階段 DeFi 定位的熱度隨之上漲。

開源金融協議的世界是經濟活動的新前沿。DeFi 的大多數功能都還出現不到兩年時間，直到最近幾個月我們才一窺這些協議長遠來看如何表現和競爭。

甚至數月之前都根本無法預測這個快速發展的產業如何運轉，更不用說數年前了。但這並不意味著投資者不能深思熟慮哪些因素真正重要，而哪些因素根本不重要。對於 DeFi 的長期投資者而言，重要的不是泛濫成災的以食品名字命名的代幣、無價值的分叉和龐氏經濟學，而是其可持續競爭優勢的合法來源，如何能讓 DeFi 協議現在和將來創造並捕捉價值。

DeFi 的世界充斥著機遇。它們在等待有思想的投資者去充分利用。

感謝 Qiao Wang、Hasson Bassiri 和 Messari 團隊對

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