少數派觀點：絕大多數 DeFi 代幣毫無價值

撰文：Omid Malekan，「Explainer in Chief」，花旗集團風投部門的區塊鏈研究員

你可能已經注意到，以太坊上的去中心化金融 DeFi 現在已成為加密貨幣領域最熱門的話題，進一步鞏固了以太坊的先發優勢，並有望向傳統金融服務領域的領頭羊發起挑戰。

DeFi 的成功歸因於去中心化區塊鏈網路的三個基本屬性：

1. 可組合性：現有解決方案的任何輸出（例如抵押貸款或自動做市）都可以輕鬆用作新解決方案的輸入。這意味著開發人員可以在其他人的工作基礎上進行構建，混合併匹配現有服務，以創建自己的金融超市（加密貨幣人士稱之為金錢樂高）。
2. 透明性：每個項目都是透明的、開源的、且可以複製。開發人員不僅可以了解成功項目的內幕，還可以複製代碼並推出自己調配的變體。
3. 無需許可：任何人可以做任何事。用戶參與、供應商入局等等都無需獲取許可，無需遵守確認用戶身份 KYC 程序，無需遵守反洗錢 / 打擊恐怖主義融資 AML / CFT 的法律監管。那些擁有創新思想的人會構建它們，而喜歡相關服務的人會使用它們。就這麼簡單。

同時助推 DeFi 潮流的還有穩定幣、預言機，以及向其他平台（例如比特幣）提供坡道等基礎設施的支持也在增加。

所有這些以及最早的 DeFi 協議已經存在了多年。但是直到今年初流動性挖礦的崛起，才讓上述這些實現火力全開。而對於流動性挖礦這種創新的激勵計劃，可以用一個現實例子來幫助讀者更好理解：過去銀行曾經為新開帳戶者贈送烤麵包機。DeFi 項目則更進一步，以治理代幣的形式向流動性挖礦參與者贈送股權。特定協議中借貸提供流動性或交易的用戶越多，從未來收入中索取的回報就越大，並在進行中的治理中有更大的發言權。

流動性挖礦是加密領域去中心化和社區共有精神向金融服務領域的擴展。沒有鏈下對等參考產品，但類似於 Robinhood 根據使用量向其客戶免費贈送股票。 不過，Robinhood 永遠不會這樣做，因為其基礎架構無法處理這一做法，而監管機構也不允許這樣做——這是金融服務唯一真正的創新 發生在區塊鏈上 的另一個原因。

流動性挖礦的引進，使得 DeFi 世界變得異常火爆。即使是那些沒有立即借貸或交易需求的人士也開始參與進來以獲得獎勵。這種借貸和交易活動的激增創造了一個良性循環：使用協議的人越多，被贈送的代幣就越有價值，因此新用戶入局的動力就越大。在短短三個月內，與 DeFi 有關的資產價值增長了 10 倍，以太坊的費用同時飆升。

所有這些都極大地促進了 DeFi 的採用、能量和興奮度。 DeFi 重振了加密生態系統，吸引了外界的關注，並為仍在努力解決證券型代幣和代幣化證券之間差異的監管機構帶來了更大的麻煩。但對 DeFi 治理代幣本身的價值而言不是好事。

在最虔誠的 DeFi 圈子中，我的這一說法可能被認為是異端，但我認為絕大多數 DeFi 代幣是毫無價值的。為什麼？這是讓 DeFi 出彩的這些特質決定的。用加密圈子的說法就是：

可組合性+透明度+無需許可 = 沒有護城河

簡單說：如果你構建了一個 DeFi，用戶湧進來，但是有人會複製一個山寨協議，然後用戶會從你這裡離開，跑到山寨協議中。在這個世界上任何人可以做任何事情，包括複製你的代碼，調整你的解決方案並山寨你協議的名字，那麼每個成功的項目都會有模仿者，而且由於沒有帳戶註冊、國界或監管障礙，你的客戶可以成為他們的客戶，一鍵即可轉換。

這不僅僅是猜測，它已經實際發生了。人氣頗高的去中心化交易所 Uniswap 分叉出 Sushiswap，然後又被複制到 Kimchiswap 中。另一個人氣很高的協議 Curve，被塞進了 Swerve，而收益耕種收益率高的 Yearn 催生了更多的模仿者，多到數不勝數。

問題在於信任的基本等式。以太坊這樣的去中心化平台的主要目標是最大限度地降低交易對手風險，這是新世紀金融創新的根本動力。該平台在這一方面的成功，使得開發新解決方案既變得容易，且很難從中獲利，因為所有人分享這一最重要的優勢。傳統金融並非如此，你可以花費數十億美元來複制紐約證交所 NYSE 或美國銀行 BoA 的物理基礎結構，但卻得不到他們的客戶，因為沒有使這些實體值得信賴的許可證、聲譽和關係。

具有諷刺意味的是，這意味著任何 DeFi 解決方案唯一的持久價值來自雜亂且中心化的、不能被簡單複製和粘貼的內容，例如業務開發，風險投資支持和人才。這也意味著，以目前的價格，歷史最悠久的 DeFi 協議、擁有最精良的團隊且比起僅有幾個月歷史的協議更多歷經風雨，其代幣才是唯一值得擁有的。

我最喜歡的是 MakerDao、Compound、Aave 和 Uniswap。其他一切要麼太新、未經驗證、使用太少或太容易複製（由於 Dai 越來越多地滲透到 DeFi 生態系統的晦澀角落和拉丁美洲，Maker 似乎越來越成為唯一真正能夠防止被山寨的解決方案）。

更具有諷刺意味的是，市場目前對這些協議中多數的估值都與我的順序相反。如果沒有這些基本協議，DeFi 聚合器 Yearn 就沒有理由存在，但後者的市值比上述的所有協議都高。合成資產製造商 Synthetix 的 sUSD 穩定幣發行額還不到 6,000 萬美元，但其估值高於 Maker，後者的 Dai 穩定幣接近 10 億美元。這些差距是加密貨幣世界對免費資金永無休止渴望的結果。 Maker 不會放棄任何股權，而 SNX 則讓渡了很多股權。

這些差距最終將得到解決。核心協議的估值將升至最高，而目前一些價格飆升的協議最終可能一文不值。但是即使那樣，DeFi 容易構建這一事實，總是會限制估值的上行空間。最具持續性的贏家將是鏈下基礎設施提供商，簡單原因就是 USDC 的現金儲備或 Bitgo 的冷錢包是無法分叉的。

以太坊本身將再一次，成為最大的贏家，因為 DeFi 增加了其價值並鞏固了其先發優勢。如果把以太坊的今天天價交易費只是當成走運，這是錯誤的。

需求超過供應，是任何初創企業可能遇到的最好的事情。