今日推薦 | 橋水基金Dalio美元周期：美元衰落的宿命與中國的趕超

雲鋒導讀：上周我們發布了Dalio《從美元周期看大國經濟戰》譯文的上篇，7月21日，Dalio發布了該文下篇，雲鋒金融對全文進行編譯，以饗讀者。

文章探討了二戰後以美國為主導力量的新世界秩序的形成和演化，剖析了不同時期儲備貨幣體系與經濟周期及各國國力變化的關係。

Dalio通過分析儲備貨幣與債務周期的變化，提出了一個始於戰爭、終於戰爭的世界儲備貨幣漲跌大周期的演化路徑。

了解經濟周期，尤其是大周期對於投資來說至關重要。如今的美國在它的周期中行至幾何？這對於未來的大國關係有何影響？對於我們投資又有哪些啟示呢？

二戰後，世界被劃分為兩大陣營——以美國為首的資本主義陣營和以蘇聯為首的共產主義陣營。兩大陣營分別形成各自的貨幣和經濟體系。

下圖顯示了戰後以來美國，英國，俄羅斯和中國的綜合國力指數，傳達了這一總體情況。

圖1 主要帝國相對地位的估計

現在，我們將更深入地研究這個故事。

戰後地緣政治與軍事體系

三大強國和其他大國在一起召開了多次會議，雅爾塔會議，波茨坦會議和布雷頓森林會議是最著名的幾次會議，世界因此被分為以美國控制的資本主義/民主國家和蘇聯控制共產主義/專制主義兩大陣營，每個陣營都有自己的貨幣體系。德國被分割成碎片，美國，英國和法國控制了西德，俄羅斯控制了東德。日本處於美國的控制之下，中國又回到了共產黨人和資本家（即國民黨）之間的內戰狀態。與第一次世界大戰後美國選擇相對孤立主義不同，第二次世界大戰後，美國在世界上起著主要的領導作用，因為它擁有大部分的經濟，地緣政治和軍事力量。

在地理上，以美國為首的西方世界從美國向東延伸，經過西歐，進入德國，沿著「鐵幕」的將德國劃分為西德（由美國及其盟國控制）和東德。在「鐵幕」以東，自東歐、蘇聯連至朝鮮地區的區域由蘇聯控制。像德國一樣，朝鮮也被分裂了，蘇聯控制了北方，美國人控制了南方。剛經歷完內戰，滿目瘡痍的中國解放了上海和大陸其他自古以來的宣稱領土，除了香港（根據1898年的一項協議，在99年後將其大部分撤回）和福爾摩沙（現在是台灣）。中國最初與蘇聯建立了長期的合作關係。在另一個方向上，美國控制的地區向西延伸到太平洋，一直延伸到韓國的南半部。大戰結束時，大英帝國的控制和影響範圍基本上保持不變，除了一些小的補充。至於地緣政治機構，聯合國成立於1945年，位於美國（紐約），反映出美國是世界領先的大國。

從意識形態上講，以美國為首的世界信奉資本主義和民主主義，而以蘇聯為首的世界信奉共產主義和專制主義。美國主導的國家的美國主導的貨幣體系將美元與黃金掛鉤，其他大多數國家的貨幣與美元掛鉤。40多個國家採用了該系統。由於當時美國擁有全球約三分之二的黃金，並且由於美國在經濟和軍事上比任何其他國家都強大得多，因此這種貨幣體系運作得最好，一直持續到現在。蘇聯和那些被帶入蘇聯集團的國家的富裕程度則要低得多，其基礎也薄得多。

這種分裂一開始就顯現了。杜魯門總統在1947年3月的演講中概述了現在稱為「杜魯門主義」的內容：

「在世界歷史的當下，幾乎每個國家都必須在不同的生活方式之間做出選擇。選擇往往不是沒有代價的。一種生活方式以多數人的意志為基礎，其特徵是自由機構，代議制政府，自由選舉，對個人自由的保障，言論和宗教自由以及不受政治壓迫的自由。第二種生活方式是基於少數人強加於多數人的意願。它依靠恐怖和壓迫，受控的新聞和廣播，固定的選舉以及對人身自由的壓制。我認為，支持那些反抗少數武裝上層集團和外部壓力蓄意壓迫的自由人民必須成為美國的政策。[1]

國際關係的管理與國家內部的治理差距甚遠。這是因為，在國家內部，存在著規範行為的法律和行為標準，而在國家之間，原始力量最為重要，而法律，規則，甚至是國際商定的條約和仲裁組織，例如國際聯盟，聯合國和世界貿易組織，實際上並無多大的意義。國際事務的運作就像在一個適者生存的叢林中，幾乎所有事情都會發生。這就是使一支強大的軍隊如此重要的原因。

軍事聯盟是沿著相同的思想和地緣政治思路建立的。1949年，由12個軍事同盟國組成了北大西洋公約組織（NATO）。1954年，美國，英國，澳大利亞，法國，紐西蘭，菲律賓，泰國和巴基斯坦建立了東南亞條約組織，以防止共產主義在東南亞傳播。1955年，蘇聯陣營的七個軍事盟國成立了《華沙條約》。

如下圖所示，美蘇及其追隨者為製造核武器投入了大量資金。由於擁有互相摧毀的威懾力，這些武器從未被使用過，但有幾次接近被使用的邊緣（例如1962年的古巴導彈危機）。如今，有11個國家擁有不同數量和不同程度的核能力，或者即將擁有核武器。擁有核武器顯然是世界權力遊戲中的一個重要談判籌碼，因此可以理解為什麼某些國家想要擁有核武器而其他國家卻不想其他國家擁有核武器。當然，除了建設核能力外，一些其他的武器系統也被創造出來。儘管沒有核戰爭，但仍有許多局部戰爭來對抗共產主義和美國的其他地緣政治對手，最著名的是1950年代的朝鮮戰爭，1960年代的越南戰爭，1990年和2003年的兩次海灣戰爭以及2001年至今的阿富汗戰爭。對美國而言，這些戰爭要付出巨大的代價，包括金錢，生命，以及需要花費大量精力獲得公眾支持。值得嗎？這是由其他事情決定的。對於經濟規模小於美國，實力較弱的蘇聯而言，維持帝國運轉和與美國進行軍備競賽的開支使其不斷遭遇瀕臨破產處境。

圖2 核武器儲備

當然，自冷戰以來，軍事力量不僅包含核武器，而且發生了許多變化。現在的情況如何？雖然我不是軍事專家，但通過一些交談使我確信，儘管美國總體上仍然是最強大的軍事強國，但它並非在世界所有地區都處於絕對優勢，來自其它地區的挑戰正在升級。有人告訴我，如果美國在中俄的地理勢力範圍內與其發生衝突，美國大概率會輸，或者至少會收到難以承受的損失，而且可能個別二線國家也會給美國造成難以接受的損失。現在已經不是1945年後世界秩序開始時美國軍力獨步天下的美好時光。儘管當前有很多高風險點，但最令人擔憂的風險點是中國強行採取行動控制台灣。

下一場軍事衝突是什麼樣的？顯然，隨著新技術的運用，未來的戰爭和過去的戰爭將會截然不同，同樣，離我們越近的戰爭所運用的技術也與之前不一樣。傳統上，贏得戰爭的國家在支出、投入方面遠超對手。因為在軍事上的花費使政府抽走了本可用於社會福利項目上的資金，並且由於軍事技術與私營部門技術齊頭並進，所以大國的最大風險是它們輸掉經濟和技術競賽。

戰後貨幣和經濟體系

不管是過去還是現在，國家之間的貨幣和交易與國家內部的貨幣和交易有很大不同。這是因為在國家內部，政府可以控制貨幣和交易的關鍵要素（例如，使用了什麼貨幣，有多少貨幣，它的成本是多少，由誰處理以及如何使用等），而在國家之間的交易中金錢和交易的關鍵要素必須達成共識。例如，在一個國家內部，政府要求公眾使用其印刷發行的法幣是可以接受的，而在國家之間，只有那些進行交易的人都認可的貨幣才可以被接受。這就是為什麼黃金和儲備貨幣在國家間交易中如此重要，而國家內部，人們通常用本國發行的紙幣與其他人進行交換，他們並沒有意識到本國貨幣在國外價值不高的事實。

在國家內部，個人不得擁有和交易黃金[2] ，因為政府希望能夠控制貨幣供應和貨幣價值以及人們的財富分配。民眾擁有黃金可能會威脅到該系統，因為黃金是一種替代貨幣，不受政府控制，民眾可以用它代替政府的金錢。因此（為簡化起見），在國家或地區內，民眾或公司將使用政府控制發行的紙幣，而當他們想從另一個國家/地區購買商品時，會通過本國中央銀行將自己的紙幣兌換為賣方國家的紙幣，而本國中央銀行則會與他國中央銀行用黃金進行結算。或者，如果買賣雙方是美國人，他們通常會以美元支付，賣方會將這筆錢上繳給該國的中央銀行以獲取其本國貨幣，而該國中央銀行會將其美元的盈餘轉為黃金，因此黃金將離開美國中央銀行的儲備賬戶，而被轉移至另一個國家中央銀行的儲備賬戶。從結果來看，如果一個國家的總支出超過其總收入，那麼其中央銀行的黃金儲備儲蓄將減少，而如果一個國家的總收入超過其總支出，則其黃金儲備儲蓄將增加。

至於戰後新的特殊貨幣和經濟體系，有一個是美國領導的陣營，一個是蘇聯領導的陣營。儘管也有一些不結盟國家使用自己的貨幣體系，但沒有被廣泛接受。1944年，美國陣營中的國家（由44個國家組成）聚集在新罕布希爾州的布雷頓森林，建立了以美元和黃金為中心的貨幣體系。蘇聯則建立了以其貨幣盧布為基礎的貨幣體系，但這個體系的意義不大。

《布雷頓森林協定》使美元成為世界主要的儲備貨幣。這很自然，因為兩次世界大戰使美國成為迄今為止最富有，最強大的國家，它通過大量出口獲得了這筆資本。到第二次世界大戰結束時，它積累了有史以來最大的黃金/貨幣儲備， 這些儲蓄約佔世界政府持有的黃金/貨幣的三分之二，相當於八年的進口購買量。即使在戰爭之後，它仍然通過繼續出口很多來繼續賺取很多錢。換句話說，美國非常富有。

相比之下，其他國家基本破產，這使得他們很難從美國和其他國家購買他們需要的東西。戰後，歐洲和日本不僅沒有錢，而且幾乎沒有可以出售的東西，因為它們的經濟遭到了破壞。為了解決共產主義的蔓延，美國向西歐和日本提供了大規模的一攬子援助計劃（稱為「馬歇爾計劃」和「道奇計劃」），這些計劃a）對於遭受重創的國家有利，b）經濟上對美國有利，因為這些國家用這些錢購買了美國商品，c）有利於美國在海外的地緣政治影響力，d）有利於加強美元作為世界主要儲備貨幣的地位，因為它們增加了對美元的使用。歷史上所有主要的中央銀行都在延續這種進程。最近，中國的「一帶一路」倡議為中國提供了類似的優勢。

至於貨幣政策，從1933年到1951年，貨幣數量，貨幣成本（即利率）以及貨幣去向由美聯儲（Federal Reserve）控制，以服務該國的更大的戰略目標，而不是讓自由市場分配貨幣和信貸。[3] 更具體地說，它印刷了很多錢來購買債務，設定了放貸人可以收取的利率上限，並控制了允許放什麼錢，所以高通脹並沒有將利率推高到無法接受的高度，並且人們發現，沒有什麼投資比購買政府債券更有吸引力（政府希望通過發債吸收公眾的儲蓄）。

戰後短暫的衰退是由於政府的戰爭支出減少而引起的，由於新的相互促進的大周期的到來，美國進入了長期和平與繁榮的時期。最重要的是，新的債務周期始於新的貨幣體系，財富和價值的差距縮小了，因此這是一個追求和平和繁榮的大環境，一個不可逆轉的主流趨勢。另外，股票價格非常便宜。結果就是，美國的經濟和市場在未來很多年都非常強勁。

在1945年中期至1947年中期的戰後調整時期，有超過2，000萬人從武裝部隊和相關工作中解僱，因此失業率從1.9%上升至3.9%。[4]同時，之前擠壓的需求和積累的儲蓄在戰時配給法（限制人們購買消費品的能力）取消後，點燃了消費者的購買熱情。退伍軍人還可以使用廉價抵押貸款，這導致了住房繁榮，從而推動了擴張。營利活動重新出現，這增加了對勞動力的需求，因此就業非常旺盛。出口強勁是因為美國政府通過馬歇爾計劃和道奇計劃幫助建立了美國在海外的商品市場。從1945年到1970年代，美國私營部門也走向全球並進行了海外投資。這種環境對商業，利潤和股票都很有利，因為戰後美國公司的獲利極高，而股票相對於債券而言卻非常便宜（例如，股票收益和股息收益率遠高於債券收益率）。股票之所以便宜，是因為經歷了蕭條和戰爭年代的那些人非常厭惡風險，因此，他們明顯偏愛安全的收入來源而不是風險。這一系列條件創造了數十年來的繁榮和牛市，這增強了紐約作為世界金融中心的主導地位，帶來了更多的投資並進一步增強了美元作為儲備貨幣的地位。

這種和平與繁榮也為改善教育，發明出驚人驚訝的技術（例如登月）和實現更多的事情提供了資金。換句話說，戰後美國正處於相互扶持和自我強化的循環的上升期。在1960年代中期，人們普遍認為，經濟學是一門科學，因此我們可以預期經濟繁榮，而股市總是在上升趨勢周圍徘徊，因此應該進行「平均成本」購買，即連續購買---不管是在高點還是低點。由於這種自信的心理與1950年代的保守心理相反，股票市場在1966年創下了高點，標誌著16年的好時光結束，直到1982年股市觸底。當時沒人意識到這一點，是因為這種情緒是一種極大的樂觀情緒，而從市場頂峰跌落似乎是人們應該買進的理由。

在1960年代，我開始與這些事件直接接觸。我在1961年12歲時就開始投資。當然，我當時不知道自己在做什麼，也對我和我同時代的人有多幸運感到讚賞。我出生在正確的時間（緊挨著戰後「大循環」的上升期，這一時期處於一個長期債務周期的上升期，世界主導力量帶來了數十年的和平、繁榮和牛市）在正確的位置（在美國，這是世界上最繁榮和最強大的國家）。我也很幸運能被父關愛我的父母撫養長大，生活在倡導機會均等的美國夢時代，使我能夠接受良好的公立學校教育，並進入一個可以給我提供平等和機會的就業市場，這個激動人心的理想主義和夢想的時代激發了我的靈感。我生動地記得約翰·肯尼迪（John Kennedy），他是一位有超凡魅力的領袖，他啟發了美國前往月球並為消除貧困和確保公民權利而奮鬥。[5]一個人可以有大的夢想，努力工作，使夢想成真，然後這些成功人士成為榜樣。在1960年代，成為中產階級真是太好了。美國是領先的製造國，因此勞動力非常寶貴。大多數成年人都能找到一份好工作，而他們的孩子則可以不受限制地接受大學教育和獲得成長。由於大多數人是中產階級，所以大多數人都很高興。

在整個繁榮的1960年代，美國的典型行為使世界變得更加美元化。例如，美國銀行迅速增加了在國外市場的業務和貸款。1965年，只有13家美國銀行在國外設有分支機構。到1970年，有79家銀行開設了分行，到1980年，幾乎每家美國主要銀行都至少設有一個外國分行，而分行的總數已發展到787家。[6] 美國銀行向全球提供的美元貸款蓬勃發展。但同之前一樣，a）這是通過不明智的經營造成的過度繁榮，而b）全球競爭，尤其是來自德國和日本的競爭加劇。結果，美國人的貸款和財務狀況開始惡化，同時貿易順差消失了。

20世紀60年代末，布雷頓森林貨幣體系的終結

如第2章所述，當與硬通貨的索取權對應的貨幣（比如，現鈔或者紙幣）出現時，首先，對硬通貨的索取權數量（國內常稱為銀行券，譯者注）與銀行里保存的硬通貨數量是一致的（即100%準備金，譯者注）。然而，銀行券持有人和銀行很快發現了信貸和債務的奇蹟。他們可以把這些銀行券借給銀行以換取利息，這樣他們就能得到利息收入。從他們那裡借錢的銀行喜歡它，因為他們把錢借給其他人，獲得更高的利率，這樣銀行就能獲利。那些從銀行借錢的人喜歡它，因為它給了他們以前沒有的購買力。整個社會都喜歡它，因為資產價格和產量都在上升。

1945年以後，外國央行可以選擇持有付息債券或無付息的黃金。以美元計價的債務和黃金一樣好，可以轉換成黃金，並且更高回報，因為它提供利息（黃金不能提供利息）。從1945年到1971年，各國央行相對於美元計價的債務而言都減少了黃金持有量。正如在第二章「不斷變化的貨幣價值」附錄中所解釋的那樣，投資者做出這樣的舉動是一種典型行為，並且在a）對真實貨幣（比如黃金）的索取權數量遠遠超過真實貨幣的數量，和b）人們看到，在銀行真實貨幣的數量（比如，黃金儲備）正在下降。也就是說利率沒有高到持有債務（比如，真實貨幣的索取權）而不是把紙幣兌換為黃金的程度。那時銀行就會發生擠兌，違約和債務重組就會發生。這就是導致與黃金掛鉤的布雷頓森林貨幣體系倒塌的原因。

雖然下面的摘要重複了前面幾章中的一些內容，但在這裡回顧一下是合適的。

這是一個周期中和平與繁榮的典型，在1950-70年期間，生產性債務增長和股票市場發展在早期對創新和發展融資至關重要，但在後來變得過度。上世紀60年代，美國人在消費上投入了大量資金，並且已從戰爭中恢復過來的德國和日本在生產汽車等製造業產品方面日益成為有效的競爭對手，因此美國的貿易項目不斷惡化。與此同時，美國政府在越南戰爭和國內社會項目（稱為「槍支和黃油」）上的支出也在不斷增加。為了這些支出提供資金，美聯儲允許創造更多黃金的索取權（這裡的黃金的索取權指的是美元，譯者注），超出了能夠以設定的35美元價格轉換成黃金的實際數量。當紙幣被兌換成硬通貨（黃金）時，美國中央銀行的黃金數量下降，而對黃金的索取權卻持續上升。結果，布雷頓森林貨幣體系在1971年8月15日倒塌，當時的尼克松總統和1933年3月5日的富蘭克林·羅斯福總統一樣，違背了美國允許持有美元紙幣的人兌換為黃金的承諾。如下圖所示，隨著美國支出超過收入，紙幣不斷兌換為黃金，美國的黃金儲備下降直到美國政府意識到，他們會耗盡黃金儲備，故而決定不再允許轉換。同時，美元相對於黃金和兩種主要替代貨幣的價值大幅下跌，這兩個主要貨幣是德國馬克和日元。

圖3 美國黃金儲備和美元匯率

正如我在第二章中所敘述的，我對美元的貶值記憶猶新。當時我在紐約證券交易所的櫃檯做職員。我在電視上看到尼克松總統向全世界宣布美元將不再與黃金掛鉤。我想，「天哪，我們所熟知的貨幣體系就要結束了。」事實的確如此。第二天是星期一。當我開始工作時，我預料會有一場混亂，並且股票下將跌。事實上，雖然是一片混亂，但股市仍在上漲。因為我以前從未見過貨幣貶值，所以我不明白它們是如何運作的。然後我研究了歷史，發現1933年3月5日晚，也是一個周日，美國總統富蘭克林•羅斯福給了實質上相同的演講，做了實質上同樣的事情，在接下來的幾個月里產生了實質上相同的結果（貨幣貶值，股市大漲，黃金價格大幅上漲）。當我進一步觀察時，我發現這種情況以前在許多國家發生過很多次，原因都是相同的——債務太多，需要資金來減輕債務負擔——政府高級官員發表了基本相同的聲明。你可能還記得，最近的例子包括美聯儲在2008年11月25日宣布的量化寬鬆政策，當時國會批准了財政部長漢克·保爾森（Hank Paulson）要求聯邦政府提供7000億美元用於資產購買的計劃；馬里奧·德拉吉（Mario Draghi）在2012年7月表示，歐洲央行將「不惜一切代價」，隨後大量印鈔和購買政府債券；2020年3月15日，特朗普總統和國會兩院的領導人同意一項超過2萬億美元的刺激計劃，美聯儲主席鮑威爾宣布大幅降息至0%以及7000億美元的量化寬鬆計劃和其他大量的支持，之後，刺激政策的力度還在加大。

通貨膨脹和麻煩的70年代

1971年美元和其他貨幣與黃金脫鉤後，世界進入了一種無錨的法定（第三種）貨幣體系，美元對黃金、其他貨幣、股票，最終幾乎對所有東西都貶值了。新的貨幣體系是由美國、德國和日本的主要經濟政策制定者協商制定的。如果你想讀一篇關於如何從舊的貨幣體系走向新的法定貨幣體系這一過程的精彩描述，我推薦保羅•沃爾克（Paul Volcker）和行天豐雄豐田（Toyoo Gyohten）的《時運變遷》（Changing fortune）。沃爾克是決定布雷頓森林體系之後的新貨幣體系如何運作的主要美國政策制定者。他更了解貨幣系統，從1971年貨幣體系倒塌之前，到整個1970年代通脹導致貨幣體系的倒塌過程，他一直處於美元體系極為核心的位置（當尼克松切斷了與黃金的聯繫時，他是尼克松總統的國際貨幣事務的副部長）。1979年至1987年，在擔任美聯儲主席期間，他被要求控制住通貨膨脹。在此之前、期間和之後，他在塑造和引導以美元為基礎的貨幣體系方面所做的工作比任何人都多。我很幸運能夠很好地了解他，所以我可以親自證明他是一個擁有人格魅力、能力、影響力和謙遜的人——一個缺少英雄/榜樣的世界裡的經典英雄/榜樣，特別是在經濟公共服務領域。我認為他和他的思想值得我們更多的學習。

由於脫離黃金掛鉤的貨幣體系對貨幣和信貸增長的約束，1971年至1981年的十年間，貨幣和信貸、通貨膨脹、石油和大宗商品價格加速攀升，債券和其他債務資產的恐慌性拋售導致利率攀升，資金湧向諸如不動產、黃金和古董之類的硬資產。

通貨膨脹心理學我記得很清楚；它導致美國人借錢，然後立即拿著他們的支票去買東西，以「戰勝通貨膨脹」。對美元債務的恐慌還導致利率上升，並推動黃金價格從1944年至1971年的35美元每盎司的固定價格，升至1980年的峰值850美元每盎司。我記得通貨膨脹成為最大的政治問題，導致尼克松總統控制物價和工資，這造成了嚴重的經濟扭曲，連同越南和水門事件，使他下台。然後，福特總統分發印有「勝利」的按鈕，代表「立即控制通貨膨脹」。我記得卡特總統面臨著更嚴重的通貨膨脹問題，他讓沃爾克重新擔任美聯儲主席，以遏制通貨膨脹。沃爾克卓有成效，但卻讓卡特失去了總統職位。我近距離的觀察到，1870年代寬鬆的貨幣和信貸政策是如何允許銀行把資金隨意地借給全世界，尤其是快速增長的、大宗商品生產為主的新興市場國家。上世紀70年代末，我也目睹了世界是如何處於債務周期的泡沫階段的。我看到了人們的恐慌情緒促使美元和美元債務資產轉向對沖通脹的資產，以及美元的快速借貸，這些都有可能導致美元和美雖然大多數人不明白貨幣和信貸是如何動態運作的，但他們感受到了高通脹和高利率帶來的痛苦，因此這是一個長期的政治問題。與此同時，在20世紀70年代，越南戰爭、石油禁運導致的高油價和天然氣配給、工會與公司圍繞工資和福利的爭鬥、水門事件和尼克松被彈劾等，引發了許多痛苦、衝突和反叛。當時，人們還普遍認為，工會要求增加工資、減少工作，工會已經失去控制，需要加以控制。自由主義正在趨弱，而保守主義正在流行。這些問題在上世紀70年代末達到頂峰，當時通脹飆升，52名美國人在伊朗德黑蘭的美國大使館被扣為人質444天。美國人感到國家正在分崩離析，缺乏強有力的領導。與此同時，共產主義國家的經濟狀況更為糟糕。

在中國，1976年毛澤東去世，1978年鄧小平開始執政，經濟政策轉變。新政策包括資本主義元素，比如私人所有制的企業，債務和股票市場的發展，企業技術和商業創新，甚至億萬富翁湧現——這些都在黨的領導之下。中國領導層和處事方式的這種轉變，雖然在當時看來微不足道，但卻將孕育成塑造21世紀的最大單一力量。

1979-82年轉向貨幣緊縮和保守主義

卡特總統和大多數政治領導人一樣，對貨幣機制並不十分了解，他知道必須採取措施阻止通貨膨脹，於是在1979年8月任命一位強有力的貨幣政策制定者保羅·沃爾克擔任美聯儲主席。1979年10月，沃爾克宣布將貨幣供應量（M1）增長控制在5.5%。我查了一下數字，得出了這個結論，如果他真的照他說的做了，資金將會嚴重短缺，利率將會飛漲，無法繼續得到信貸支持的債務人將大量破產。利率走高將把債務人的償債費用推高到他們無力支付的水平。儘管難以想像沃爾克會這麼做，但德國總理赫爾穆特•施密特（Helmut Schmidt）表示，儘管面臨巨大的政治阻力，沃爾克還是堅持了這一計劃，並將利率推高至自耶穌基督以來的最高水平。

在1980年的總統選舉中，被視為友善但軟弱的自由民主黨人吉米·卡特被選下台，而被視為居家保守主義者的羅納德·里根被選上台。美國人認為，里根會更強大，在必要時實行紀律。當時的主要國家（由美國、英國、德國、日本、法國、義大利和加拿大組成的七國集團——這反映了40年前世界力量平衡與今天的不同）也採取了類似的行動，選舉保守派來約束他們的通脹混亂。1981年1月20日，也就是里根就任總統的同一天，伊朗人釋放了人質。在任初期，美國的里根和英國的瑪格麗特•撒切爾都曾與工會發生過具有里程碑意義的鬥爭。

隨著雙方的過分行為變得無法忍受和對另一方問題的記憶逐漸淡去，經濟和政治在極左和極右之間搖擺。與時尚類似——領帶的寬度和裙子的長度。當一種極端非常流行的時候，你應該預料到不久就會出現相反方向的類似變化。

向貨幣緊縮的轉變使債務人破產，減少了借貸，導致全球經濟陷入大蕭條以來最嚴重的衰退。隨著股市、經濟和對沖通脹資產價格的暴跌，美聯儲開始緩慢降息，但市場繼續下跌。1982年8月，墨西哥發生債務違約。有趣的是，在墨西哥債務違約的那天（1982年8月23日），美國股市反彈，我沒能抓住這次機會。 

接下來發生的事情給我帶來了又一次痛苦的學習經歷。雖然我能預見到債務危機——這對我來說是有利可圖的——這也讓我意識到，借出這些錢的銀行得不到償還，導致我a） 預期債務違約將引發經濟蕭條，但這場蕭條從未到來，b） 賭它輸了很多錢，和c） 在公眾面前犯了錯誤。由於我個人的損失和客戶的損失，我不得不讓剛起步的橋水公司的每一個人都離職，公司破產了，我不得不向父親借了4000美元來支付家庭賬單。與此同時，這段痛苦的經歷也是我經歷過的最好的事情之一，因為它改變了我做決定的方式。它給了我對錯誤的恐懼，以及我需要的謙卑，來平衡我的膽量，而不是扼殺我的膽量。這讓我把橋水公司塑造成一個精英管理的範式，我引進了我能找到的最聰明的獨立思想家來和我辯論，這讓我們在接下來的40多年裡做得很好。我仍然害怕錯誤，這就是為什麼我做這個研究，我為什麼想要世界上最偉大的思想家挑戰我的想法和壓力測試，以及為什麼我要把這項研究交給你，讓你決定是否接受。

為什麼1982年我錯了，我從中學到了什麼，哪些將是未來的重要原則？我從這次經歷中錯過並學到的是，當債務以央行有能力印刷和重組的貨幣計價時，債務危機可以得到很好的管理，因此它們不會產生系統性的威脅。因為美聯儲能夠為得不到貸款償還的銀行提供資金，所以銀行就不會不出現流動性問題。因為美國的會計制度沒有要求銀行將這些壞賬作為損失來計算，所以沒有什麼大問題不能解決。我還了解到資產的價值是貨幣價值和信貸價值的倒數（比如，便宜的貨幣和信貸，對應著更昂貴的資產價格）和貨幣的價值是它的量的倒數。當中央銀行創造大量的貨幣和信貸時，貨幣將更為廉價，因此，更積極地持有資產是明智的。

通貨緊縮和繁榮的20世紀80年代

上世紀80年代，美國出現了股市和經濟繁榮，伴隨著通脹率下降和利率下降，負債纍纍的新興經濟體也出現了通脹窪地，而這些新興經濟體卻沒有央行來紓困。從1982年到1989年，債務重組進程進展緩慢，直到1989年，以當時美國財政部長尼古拉斯·布雷迪（Nicholas Brady）的名字命名的《布雷迪債券協議》（Brady Bond agreement），在這些國家創建並開始結束「失去的十年」（90年代初與不同國家達成協議）。整個1971年至1991年的債務周期，對世界上幾乎所有人都產生了深刻的影響，這是美國脫離金本位制的結果，由此引發的通脹，以及不得不通過緊縮貨幣政策打破通脹的衰退，從而導致美元走強，通脹率大幅下降。在這個大周期出現的市場中，a）70年代通脹和通脹對沖資產價格飆升和債券熊市；b）1979-81年嚴厲的貨幣緊縮政策，使現金成為最佳投資，並導致非美債務國進行了大量通縮性債務重組，然後是通貨膨脹率的下降以及20世紀80年代債券、股票和其他通縮性資產的出色表現。下面的圖表很好地表達了這一點，因為它們顯示了從1945年到現在以美元計價的通貨膨脹率和利率的上下波動。在考慮未來時，我們需要記住這些動作和背後的機制。

圖4 美國通脹和利率

通過這一切，美元仍然是世界上主要的儲備貨幣。整個時期有力地證明了擁有世界儲備貨幣對美國的好處，而世界上大多數債務和貨幣都是以這種貨幣計價的。

1990-2008：全球化、數字化和蓬勃發展的債務融資

地緣政治上，由於經濟上的失敗，面對美國總統里根的軍備競賽開支，蘇聯無法同時支持a）其帝國，b）其經濟，以及c）其軍事。結果蘇聯在1991年解體，放棄了共產主義。

很明顯，共產主義失敗了，或者到處都在失敗，所以許多國家都遠離它。上世紀90年代的大部分時間裡，蘇聯貨幣/信貸/經濟體系的倒塌及其巨額外債對蘇聯的經濟和地緣政治都是災難性的，這是另一個有趣的故事，我們現在就不談了。無論如何，值得注意的是，在1980-95年期間，大多數共產主義國家放棄了傳統的共產主義，世界進入了一個全球化和自由市場資本主義非常繁榮的時期。

自上世紀90年代初以來，有三個經濟周期把我們帶到了現在的境地：一個是2000年互聯網泡沫的頂峰，導致了隨後的衰退；一個是在2007年泡沫中達到頂峰，導致了2008年全球金融危機；另一個是在2019年，在2020年冠狀病毒引發經濟衰退之前達到頂峰。在1990-2000年期間，我們也看到了蘇聯的衰落、中國的崛起、全球化以及人工智慧的進步，這些都有利於企業盈利，但擴大了財富和機會的差距。

反映這些發展的顯著標志是1991年8月6日互聯網（即萬維網）向公眾開放，這拉開了互聯網/技術的熱潮，並於1995年1月1日成立的世界貿易組織，以促進全球化。從上世紀90年代到2016年唐納德·特朗普（Donald Trump）當選前後，「技術發展」和全球化取代了美國工人的工作，尤其是製造業的工作。在大約30年的時間裡，國家和國家邊界的重要性逐漸消失，它們生產的物品和收入創造一般都是在最具成本效益的地方進行的，這導致新興國家的生產和發展，加速了國家之間的人員流動，縮小國家之間的財富差距，擴大國家內部的財富差距。發達國家的低收入工人遭受了損失，而生產性新興國家的高收入工人卻發了財。儘管有點過於簡單化，但準確地說，這是一個在其他國家（尤其是在中國）的工人和機器取代了美國中產階級工人的時期。

下圖顯示了1990年以來美國和中國的商品和服務餘額（按實際美元計算）。正如我們在本書下一節中看到的那樣，1978年鄧小平上台後中國的經濟改革和開放政策，以及2001年中國加入世界貿易組織（WTO）後，中國的經濟改革和開放政策導致了中國競爭力和出口的激增。請注意，從2000年左右到2010年左右，中國的順差和美國的赤字都在加速增長，然後這些差異在一定程度上縮小了，中國仍然傾向於順差，而美國仍在運行赤字。

圖5 商品和服務出口減去商品與服務進口

在此期間，美國的債務和非債務負債（如養老金和醫療保健債務）大幅增長，債務被用來為投機活動提供資金，導致2000年的互聯網泡沫和2000年代中期的抵押貸款泡沫，這些泡沫導致了更多貨幣和債務引發的泡沫。這些債務周期是不可取的，也是可以理解的，因為人們傾向於眼前的滿足而不是長期的金融安全，尤其是政客們。

大多數人關注的是他們得到了什麼，而不是錢從哪裡來支付，所以民選官員有很強的動機去花很多借來的錢，許下很多承諾給選民想要的東西，並承擔債務和非債務負債，這些債務和非債務負債會給未來帶來問題。1990年至2008年期間的情況確實如此。

從1945年到2008年，在整個長期債務周期中，只要美聯儲希望經濟復甦，它就會降低利率，使貨幣和信貸更容易獲得，這將提高股票和債券價格，增加需求。直到2008年，也就是說，利率被下調，債務的增長速度超過了收入的增長速度，從而形成了一個不可持續的泡沫經濟，泡沫經濟在2007年達到頂峰。當2008年泡沫破裂，利率自大蕭條以來首次達到0%時，情況發生了變化。正如我在《應對大債務危機的原則》（Principles for Navigating Big Debt Crisis）一書中更全面地解釋的，有三種類型的貨幣政策：1）利率驅動的貨幣政策（我稱之為貨幣政策1，因為它是第一種使用的貨幣政策，也是運行貨幣政策的更好方式），2）印刷貨幣和購買金融資產，最重要的是債券（我稱之為貨幣政策2，現在通俗地稱之為「量化寬鬆」），（3）財政政策和貨幣政策之間的協調，即中央政府進行大量債務融資支出，中央銀行購買這些債務（我稱之為貨幣政策3，因為這是第三種也是最後一種方法，當前兩種方法不再有效地執行需要做的事情時）。下面的圖表顯示了1933年和2008年的債務危機是如何導致利率達到0%的，以及隨後美聯儲大印鈔票的。

這種轉變產生了巨大的效用和影響。

圖6 美國非金融實體經濟部門的槓桿率、利率和基礎貨幣

2008-20年貨幣融資的資本主義繁榮時期

2008年，債務危機導致利率下調至0%，這導致三個主要儲備貨幣國家的中央銀行（由美聯儲領導）從利率驅動的貨幣政策（MP1）轉向印鈔和購買金融資產驅動的貨幣政策（MP2）。央行印鈔、購買金融資產，把錢交給購買其他金融資產的投資者手中，導致金融資產價格上漲，這對經濟有利，特別是對那些富有到可以擁有金融資產的人尤其有利，因此擴大了貧富差距。將大量資金投入金融體系，壓低債券收益率，為企業提供了大量廉價資金，用於回購自己的股票和想收購的關聯公司的股票，這進一步推高了股價。基本上，借來的錢基本上是免費的，所以投資借款者和企業借貸者利用這一點獲得資金，並用它進行購買，從而推動股價和企業利潤的上漲。這些錢沒有按比例流入，因此財富和收入差距繼續擴大。如下圖所示，現在的貧富差距和收入差距是1930-45年以來最大的。

圖7 美國收入與財富差距

2016年，唐納德·特朗普（Donald Trump），一位直言不諱的商人/資本主義右翼民粹主義者，吸引了那些受到這些趨勢傷害的社會和經濟保守的的白人選民，領導了一場反對當權政客和「精英」的起義，他們承諾支持那些失去工作、正在掙扎的保守價值觀人士，從而當選總統。他接著削減了公司稅，並維持了美聯儲所能承受的巨額預算赤字。這對股票、資本市場、企業和擁有它們的資本家來說都是好事。雖然債務增長為相對強勁的市場經濟增長提供了資金，並為低收入者帶來了一些改善，與此同時，貧富差距和價值觀差距進一步擴大，導致「窮人」對「富人」越來越不滿。與此同時，政治差距越來越極端，一邊是頑固的資本主義共和黨人，一邊是頑固的社會主義民主黨人。這反映在下面的兩個圖表中。第一個例子顯示了參議院和眾議院的共和黨保守派（通過虛線和實線）以及參議院和眾議院的自由民主黨（通過虛線和實線的藍線）相對於過去是如何變得更加保守的。基於這一衡量標準，他們變得更加極端，他們的分歧變得比以往任何時候都大。雖然我不確定這是否完全正確，但我認為大體上是正確的。

圖8 主要政黨的意識形態立場

下一張圖顯示了按黨派劃分的選票比例。如圖所示，截至2016年，參眾兩院大約95%的選票都遵循意識形態路線，這是一個多世紀以來的最高水平。它繼續反映在跨越黨派妥協和達成協議的意願降低。換言之，這個國家的政治分歧已經變得根深蒂固。

圖9 按黨派劃分的國會投票份額　

與此同時，在特朗普的領導下，隨著美國的主導地位和相對財富的下降以及競爭的加劇，這位更加民粹主義和民族主義的領導人在經濟和地緣政治分歧方面採取了更為侵略性的談判姿態，a）與國際競爭對手，特別是中國和伊朗，（b）與歐洲和日本等盟國就貿易和支付軍費問題進行談判。與中國在貿易、技術、地緣政治和資本方面的衝突是最重要的，而且正在加劇。經濟制裁，如1930-45年期間使用的制裁，正在被使用或擺上桌面，以備可能使用。

然後，到了2020年3月，冠狀病毒大流行來臨，隨之而來的是隔離，收入、就業和經濟活動大幅下降，美國中央政府承擔了大量債務，為民眾和企業提供了大量資金，美聯儲印製了大量鈔票，購買了大量債務。其他央行也是如此。作為一個反映，下面的圖表顯示了主要國家的失業率和中央銀行資產負債表，最早的數據是可用的。如圖所示，中央銀行印鈔和購買金融資產的所有水平都接近或超過戰爭年代的歷史最高水平。

圖10 美國、歐洲、英國和日本失業率與央行資產負債規模

歷史已經證明，正如第二章附錄「貨幣價值的變化」所解釋的那樣，當貨幣和信貸大幅增加時，貨幣和信貸的價值就會下降，從而推動其他投資資產的價值上升——就像尼克松1971年8月的行動一樣，這讓我意識到，這與羅斯福1933年3月的舉措是一樣的，就像沃爾克1982年8月的舉措，類似於本•伯南克2008年11月的舉措，就像馬里奧•德拉吉2012年7月的舉措，並已成為各國央行的標準操作程序，將持續到這種做法不再奏效。

這讓我們想到了現在。

更多的圖表和表格所示：1945年後的故事

下面是一系列圖表，展示了我們剛剛講到的這段時間裡最重要的金融和經濟變化。他們講述了事情如何變化。在我向你展示它們之前，我想提醒你典型周期看起來是什麼樣子，你可以在回顧這些圖表時記住它。

如在第二章 「貨幣、信用、債務、和經濟活動的大周期」中所解釋的，對所有國家來說，基本貨幣方程是由一個簡單的具有收入和支出項目的損益表和一個簡單的包括資產和負債項目的資產負債表所反映的，對所有個人、公司、非盈利組織和地方政府亦如是。當一個人的收入（主要來源於他出售的）大於他的支出時，就有正的凈收入，這會導致他的資產相對於他的負債（主要是債務）上升，在其他條件不變的情況下，這會增加他的凈儲蓄。當一個人的收入少於他的花費，相反的情況發生。

出口是國與國之間的主要收入來源。下面的圖表顯示了1900年至今美國、英國、蘇聯/俄羅斯和中國在全球出口銷售中所佔的份額。它顯示了過去和現在最大的出口創收國。正如你所看到的，a）兩次世界大戰期間，美國出口飆升而英國出口驟降，使美國變得富有，b）英國的出口從1900年的佔總數約30%下降到了今天的不到5%，富裕程度下降，c）二戰後至2000年左右，美國出口相對穩定在20%至25%之間，直到當d）中國出口從約5%上升到目前的15%左右，成為當前世界上最大的出口國，富裕程度上升，同時美國的出口下降到14%左右，出口收入大幅下降。

圖11 主要經濟體出口份額

但出口僅是凈收入中的一項。出口收入減去進口支出（商品與服務的貿易餘額）等於一個國家通過對外貿易獲得的凈收入。下面的圖表顯示了美國自1900年以來的商品和服務出口減去商品和服務進口。如圖所示，美國在1970年之前的銷售量大於購入量，而後開始購入超出銷售。

圖12 美國商品和服務出口減去商品服務進口佔GDP的比例

自然地，如果一個人的買入超過賣出，他就必須通過動用儲蓄和/或借款的混合方式來為差額融資。可以把一個國家的儲蓄看作是它的外匯儲備。美國通過減少儲備/儲蓄和積累大量對外債務來為其赤字融資。下面的圖表顯示了美國的凈國際投資頭寸佔美國GDP的百分比。這表明，儘管曾經美國持有的外國資產超過外國人持有的美國資產，但情況已然發生了明顯逆轉。這是因為美國向世界其他國家大量借債，導致資產縮水。

圖13 美國國際凈頭寸

下面的圖表顯示了債務部分，即：a）美國欠世界其他國家的債務總額、b）美國欠世界其他國家的債務總額減去世界其他國家欠美國的債務總額。如圖所示，儘管在世界的新秩序之初美國沒有巨額外債，但，它現在擁有。對美國來說，幸運的是這些債務是以美元計價的，但對其他國家來說，則不那麼幸運）。

圖14 美國債務佔GDP的比例

關於儲備資產，下面的圖表顯示了四個大國自1900年以來的黃金和非黃金儲備。

下面的圖表顯示：a）黃金儲備的總量（以黃金的體積計），b）黃金儲備的總價值占國家進口的百分比，c）黃金儲備的總價值佔美國、英國、蘇聯/俄羅斯和中國經濟體量的百分比。圖表是為了展示這些國家的：a）黃金儲備總額，b）黃金儲備與進口需求的關係，c）黃金儲備與經濟規模的關係。如圖所示，1945年，美國擁有龐大的黃金儲備（約為英國的黃金儲備的十倍），而且以這些標準計算的財富非常豐富，這是由上文所示的巨額凈收益產生的，而美國一直在消耗這些黃金儲備，直到1971年它被迫停止用紙幣兌換黃金。自那以來，美國黃金儲備的數量幾乎保持不變，而這些儲備的價值隨著市場價格的變化而變化。如下圖所示，英國將其黃金儲備降至非常低的水平，而俄羅斯和中國則在近年建立了黃金儲備，儘管它們仍處於較低水平。

圖15 主要經濟體黃金儲備

　　但是，黃金儲備並不是一個國家的唯一儲備，尤其是最近。由於央行在其儲備儲蓄中持有外幣債務資產（如債券）和黃金資產，因此，儲備總額可更好地表現其儲蓄。下圖顯示了這一衡量方法下相對儲蓄的變化情況。在圖表中請注意兩點，一是1945美國的總儲備量（約為8.5年的進口額）相對於其他國家是多麼龐大，二是自那時以來，特別是隨著中國外匯儲備總額的增長，這些外匯儲備的相對規模發生了多麼巨大的變化，請注意，中國目前擁有最大的外匯儲備，而美國則沒有太多。如上所示，美國和英國的儲備約為70天的進口額，而俄羅斯和中國的儲備量分別約為700天和600天的進口額。戰爭年代期間圖表中的缺口為缺失該時期數據所致。如第一章所述，一個典型的動態是，想要儲蓄的非儲備貨幣國家自然想要以儲備貨幣形式儲蓄，這導致它們貸款給儲備貨幣國家。美國及其以美元計價的債務就是這種情況。特別是在過去的30-40年間的中國和美國之間，中國人生產廉價商品，並將這些商品賣給渴望的美國買家，這些美國人想用借來的錢來購買商品，而中國則將出口收入中借給他們，因為中國人想節省美元。因此，中國人現在持有約1.1萬億美元的美國債務，雖然不到美國債務的5%，但約佔中國總儲備的三分之一。日本擁有約1.2-1.3萬億美元的美國債務。由於這些債務是以美元計價的，因此美國不會有償還債務的麻煩，因為美聯儲可以印鈔，用貶值的美元來償還。

圖16 全球主要央行儲備

目前，中國擁有世界上最大的外匯儲備。美國雖然沒有大量的儲備，卻有能力印刷世界儲備貨幣。只有世界主要儲備貨幣國家（尤其是美國）才擁有印鈔並被世界接受的能力，這是一個國家所能擁有的最寶貴的經濟實力。與此同時，一個沒有大量外匯儲備的國家（美國就處在這樣的位置）很容易受到缺乏「世界貨幣」的影響。這意味著，美國現在非常強大，因為它可以印製全球貨幣，而如果失去儲備貨幣地位，它將非常脆弱。

過去和現在哪種貨幣和信貸最重要？下面的圖表顯示了所有國家持有的儲備資產占其總儲備的百分比。如圖所示，黃金總儲量所佔份額已從1945年的65%降至目前的約10%，雖然美元貶值和金價飆升導致直到1990年代初，黃金占央行儲備的份額是最大的，但那之後，這一份額降至只有10%。自1945年以來，美元占外匯儲備的50%以上，並一直堅定地保持著主要儲備貨幣的地位，特別是在向法定貨幣體系轉變後，美元取代黃金成為持有最多的儲備資產。1970年代末以來，歐洲貨幣一直穩定在20 - 25%的比例，日元和英鎊(1.2723, -0.0012, -0.09%)是5%左右，中國人民幣(7.0159, 0.0118, 0.17%)僅為2%，這遠低於世界貿易和世界經濟中所佔的份額大小，我們將在這本書的中國部分深入研究其原因。正如荷蘭盾和英鎊的情況一樣，美元的地位變化明顯滯後，遠遠超過了其他衡量美國實力的指標。這意味著，如果美元失去其儲備地位並大幅貶值，它將對那些持有這些儲備的國家以及持有美元債務資產的私營部門持有者的財政產生毀滅性的影響。誰會是贏家？那些擁有美元債務和非美元資產的國家將是大贏家。在最後一章「未來」中，我們將探討這種轉變可能會是什麼樣子。

圖17 持有的貨幣占央行儲備中的份額

下一張圖表展示了美國、英國、俄羅斯和中國的全球產量份額。它是在購買力平價的基礎上顯示的，這意味著已經對同一商品在不同國家的價格差異進行了調整。舉個例子，如果一個物品在一個國家的價格是在另一個國家的兩倍，如果按非購買力平價計算，同樣的物品會被算作兩倍的生產數量，如果按購買力平價計算，它將算作相同數量的產品。正如下圖所顯示的，1945年，美國的產量是其他主要國家的許多倍，後來儘管所佔份額有所下降，它仍遠高於任何其他國家，直到最近被中國超越。按非購買力平價計算，中國的產出約為美國產出的70%，而且增速明顯加快。讓我們不要對細節吹毛求疵。最重要的是，美國在1945年是主要的經濟生產國，在過去的100年里沒有一個體量相當的經濟競爭對手，而直到最近，中國的確有了可比的規模。中國的增長速度也要快得多，因此，如果繼續增長下去，中國很快就會成為一個像1945年的美國那樣具有主導地位的經濟大國。

圖18 購買力平價調整的GPD份額

美國處於其大周期的哪個階段我想我們大概知道它在哪裡。

如前所述，帝國及其儲備貨幣的漲跌大周期是一個始於戰爭之後的新世界秩序周期，在這一周期中，a）有一個和平、繁榮和生產力的環境，在這種環境中，債務增長得到了良好和可持續的分配（即，大多數債務被有效地用於生產，收入高於還本付息，所以大部分債務都還清了），股票表現良好，社會變得富有，個人從繁榮中受益，儘管他們受益不均衡，最終導致b）過度債務增長，為投機和過度消費提供資金，這導致收入不足以償還債務，從而導致c）中央銀行降低利率和提供更多信貸，從而造成更大的財富差距和更多的過度負債，直到d）過度負債變得如此之大，中央銀行失去了創造信貸增長的能力，從而產生自籌資金的債務增長（即，在沒有中央銀行補貼的情況下，債務相對於所需的收入不會加速增長），e）導致嚴重的經濟衰退，巨大的財富差距導致內部衝突，並導致f）大量印鈔、大規模債務重組和通過稅收改革進行的巨額財富分配g）與新興大國相比，這給主導大國帶來了金融、經濟和政治上的脆弱性，導致了決定贏家和輸家的戰爭，併產生了新的世界秩序。

統計數據似乎表明，在這個周期里，美國的儲蓄率大約為75%，正負10%。

它是可逆的嗎？

世界上大多數經歷這個周期的國家都有他們的「陽光時間」，這是由於他們所處環境的獨特性以及他們的性格和文化的性質所造成的（即，他們必須具備努力工作和聰明才智、遵守紀律、接受教育的基本要素）。這些特質逐漸模糊時，他們進入到了相對衰落期。有些衰退是創傷性的，有些是優雅的。

從歷史中我們可以看到，扭轉衰落的力量是非常困難的，因為這需要撤銷很多已經做過的事情。例如，使一國財務狀況達到消費大於收入、資產大於負債的地步，只能通過努力工作或減少消費來逆轉，而這是不容易做到的。

不過，如果那些處於富裕和強勢階段的人繼續努力和聰明地工作，保持高生產效率和安全，掙得比花得多，存下大量錢，並讓這個體系對大多數人運行良好，那麼這個循環就不必以這種方式發生。許多帝國和王朝延續了數百年，而擁有244年歷史的美國已證明自己是現存最持久的帝國和王朝之一。我認為最重要的問題是我們如何通過問自己和誠實地回答一些困難的問題來適應和改變。例如，當資本主義的盈利體系相對有效地分配資源時，我們現在需要問自己，「誰在優化這些效率？」以及「如果益處不是廣泛的，我們應該做什麼？我們能夠修改資本主義，使其既擴大了蛋糕的大小（通過提高生產率），又能把蛋糕分割得很好嗎？

在這樣一個時代，解決這些問題尤為重要。在這個時代，通過技術替代人力可以獲得最大的效率，因此僱傭人力將越來越無利可圖、效率低下，使企業失去競爭力。「我們應該還是不應該在不經濟的情況下，投資於人，以使他們富有生產力？「如果我們的國際競爭對手選擇機器人而不是人，那麼如果我們選擇僱傭人而不是機器人，我們就沒有競爭力了。「我們的民主/資本主義制度有能力提出和回答這些重要的問題，然後做一些事情來處理好這些問題嗎？許多更重要的問題浮現在我的腦海中。當我們思考未來時，我們將在本書的最後一章進行思考，我們將不得不努力解決這些問題以及許多其他困難的問題。