解讀以太坊 DeFi 價值鏈：誰能捕獲價值？

核心觀點

• 以太坊 是一種 數字能源商品 ，為交易和代碼執行提供動力和安全保障，就像水為水車提供動力一樣，是一種「 可回收 」資源。 EIP-1559 則類似鍊金術，相當於將 ETH 從水轉化為更像石油的「不可再生」資源。
• #D eFi 的金融體系，換而言之，則是利用上述的 數字能源商品 作為原料，探索當前金融基礎設施內外的各種模塊和功能，其架構非常類似建立在石油之上的 石化 / 工業價值鏈 。
• 一個 設計精巧、有著廣泛精英群眾 基礎的公鏈，其長期成長及回報應與行業相當。其成本的上揚，雖然有機會抑制上層經濟，但高價格本身提供的安全性應該能相應抵消成本劣勢。
• 在今天的 #DeFi 生態系統中，我們認為 自動做市商 （AMM） 和 借貸協議 將隨著時間的推移而合為一體。在殘酷的競爭下，贏家可能是曇花一現，所以我們傾向於避免供需不平衡且估值稍嫌過高如 COMP、BAL 和 CRV （尚未發行） 這樣的代幣，而更傾向於投資那些有幣改導致 催化劑推動 的代幣，如 LEND、BNT 和 REN 。沿用「鍊金術」的比喻，從純粹治理、到價值捕捉的化學性變化是推動巨大回報的核心誘因 （如 KNC） 。ZRX 和 RUNE 需要進一步的艱辛努力才能實現這一點跳躍。另外，我們正在密切關注 Uniswap、Graph 和 1inch 潛在的代幣發行情況。執行力強大的團隊 （如 SNX） 當得起更貴的估值。
• 總體上我們認為，各個 DeFi 項目可以根據協議的使用 / 採用情況，以及對用戶 / 長期持有者的優待程度，進行更多 公式化 的或者靈活性的 發行 / 回購 / 分紅實驗 。我們也欣賞那些在代幣化方面進行深思熟慮、不吹牛皮或者過早賺錢的團隊。
• 區塊鏈原生貨幣、L1 層數字商品、第 2 層擴展和 #DeFi 基礎設施的 組合 應該具有一種「 好上加好 」 （Lollapalooza） 效應，三者合一，將有機會能如核變般產生新的用例，一如第一台蒸汽機的發明，或者第一個英國海盜股權結構的誕生。這種新的範式和應用。這些新的業態 在今天看來，要麼成本高到不可承受，要麼根本毫無可能。目前來講，雖然這個生態今天只服務於賭狗加槓桿賭博，我們不能只看到眼前的沼澤，而要從沼澤中看到未來的高樓萬丈。
• 如果成功完成上述任務，我們就可能生活在一個擁有 高度個人主權 的未來世界——財務報表的每一項都可以重新整合，任何個體都能向任何人出售並獲得持有權；主權 / 民族國家的定義將會演變。新的暴力代理人出現。所有這些機構都可以提供暴力作為服務來換取「 稅金 」；在這個範式里，每個人都可以在超本地和全球層面上成為利益相關者。

以太坊為主的第 1 層代幣應類比可進化的能源商品（水 / 石油），而其上層應用則類比現實生活中的能源 / 石化 / 工業價值鏈 / 基礎設施產業鏈

第 1 層代幣 作為可進化的「能源」商品，為智能合約提供保障和動力。除了餘額，以太坊的分類賬還存儲了在節點 （礦工） 處理每個區塊時執行的相應代碼。根據設計，所述代碼的調用者支付少量的以太坊代幣作為費用 （gas） 來激勵處理。在 PoS 設計中，要 向節點釋放收益 （PoS） ，而在 PoW 體系里，礦工因付出沉沒的法幣成本，因此需要 費用+通貨膨脹的收入流 來補償其投入 （PoW） ，這兩種方式都可以保證網路安全。簡而言之，ETH 這個 PoW 代幣今天充當了一種 類似能源的大宗商品 ，為交易和代碼執行提供動力和保障，就像水作為一種「可回收」的資源為水車提供動力一樣——節點和礦工將 ETH 直接賣回給生態系統，實現類似大氣循環一樣的平衡。

EIP1559 提案稍微改變了這一機制，用戶支付的這種 gas 費用 將直接銷毀 。而通貨膨脹率基礎率也將相應提升，以補償節點 / 礦工——這樣的改變，就像鍊金術一樣，將 ETH 化水為油， 處理需求的激增 將能直接給 ETH 帶來了上升動力，這種變化的時間表，以及非 ETH （如 wrapped BTC） 能否用於路費還有待觀察。

#DeFi 是建立在第 1 層數字商品之上的 石化 / 工業價值鏈之一 ，旨在複製和創新現有的金融業功能。值得強調的是，現有的金融體系是一個封閉的價值轉移系統 （即在暴力機構的幫助下集中保管人，維持中心化的價值傳輸） ，現在有了另一種選擇：通過巧妙的系統設計，允許公開市場去發現人們願意 為價值轉移支 付的成本 。換句話說，在過去，價值轉移的隱性成本經過高度優化，這種優化過程主要通過稅收支付違約時的暴力追索權實現，而現在，有了許多通過公開市場定價的替代方案。

因此，當前運行在以太坊之上的 中間件和應用程序 就像石油價值鏈中的裂化裝置、煉油廠、管道和服務商，以及如發動機製造商和使用石油 / 煉油衍生物的化工廠等第三產業。

#DeFi，換而言之，就是燒著各種第一層代幣數字化能源，去探索並取代當前金融基礎結構內外的 各種模塊 / 功能 的一個新興生態系統。

設計精巧、有著廣泛精英群眾基礎的公鏈，其長期成長及回報應與行業相當其成本的上揚，雖然有機會抑制上層經濟，但高價格本身提供的安全性應該能相應抵消成本劣勢

在這樣一個數字商品 / 價值鏈的框架下，我認為可以得出以下幾點推論。這些使得投資於「 以太坊殺手 」級公鏈並不容易，而僅存的希望可能是，在 L1 競爭者身上發現應用的產品市場匹配度極大，吸引到了更多的開發者 / 用戶：

1. 代碼即是數字商品的鍊金術 ：通過共識進行協議升級，賦予代幣以比物理原子靈活得多的新屬性。在這裡，把水變成油是可能的。代碼升級要被接受的難度類似於化合物的惰性 / 脆性結合。
2. 構成護城河的不僅僅是技術，更多的是一個利益均勻且平等的社群 ：考慮到公鏈進化的特性以及代碼的可複製性，一個領先，快速換代，並保持活力的公鏈應該是任何生態的首選。換句話說，防止社區反智化，中心化，及疏離化，是保持一個公鏈領先的重中之重。複製+維護社區和所有權結構將是一項極具挑戰性的任務。
3. 長遠來看，數字價值傳輸體系應適用各種底層，而不僅限於單一公鏈 ：煉油廠應該能夠接受任何原料，汽車引擎應該能夠同時使用汽油和柴油。然而，在今天這樣一個新興的行業中，(a) 遷移到不同的第 1 層協議所花費的成本和時間，以及 (b) 需要重新構建工具 （可在第 1 層組合） 是現有第 1 層協議的關鍵競爭優勢。
4. 數字商品的「摩爾定律」 ：在保持分類賬的安全和完整性不變的前提下，每筆交易的成本應該會隨著時間的推移而繼續下降，而網路的整體價值隨著用例的擴展而增加。類似於如何將石油提煉成高品油，或將原鐵礦石提煉成合金，第 1 層代幣通過壓縮改進和 2 層以上的外包，在維護 / 顆粒化安全的同時，同樣的需求，在公鏈上的成本應越來越小。
5. 尋找價格無彈性的終端用戶需求的聖杯 ：如果通過數字商品價值鏈創造的經濟價值如此巨大，那麼對這種數字商品的需求應該是持續存在，且對價格是無彈性的。由此延申， 用戶應該可以支持高額的第 1 層代幣價格 （假設代幣機制設計良好，更像不可回收的商品） 。此外，雖然第 1 層協議估值高昂確實會促使人們對其進行替換，就像昂貴的汽油價格促使人們改用電動車或減少駕駛一樣，但較高的價格也讓網路更加安全，這能在等式兩端起到有趣的抵消作用。
6. 根本問題 ：投資石油或石化 / 產業鏈股票哪個更好？意見可能不同。我的觀點是，一個設計良好的第 1 層能提供與行業增長相匹配的回報，而短期內 SoV 溢價的大幅飆升可能會暫時抑制其商品需求，減緩進程和採用速度，這取決於終端需求價格是否缺乏彈性。

關注的 #DeFi 代幣概述

Maple Leaf Capital 調研代幣簡介，數字單位為百萬美元，數據來源 Messari、Etherscan、Coingecko

• 我們認為 自動做市商和借貸 將合為一體 。一個代幣處在流動性池中，它既可以被他人借出也可以被他人交易。
• COMP、BAL 和 CRV 供需平衡可能非常不利於投資者，所以 要小心對待 ；隨著資本在熱門行業流動，人們可能會青睞諸如 LEND、BNT 和 REN 等可能出現改變或假設有催化劑推動的代幣。ZRX 和 RUNE 也不錯，但取決於團隊改變的意願和是否有執行力。
• 需要注意的一點是，所有的代幣機制都可能發生變化。即使對於治理代幣，團隊是否履行治理功能也完全取決於他們自身。「 治理 > 價值獲取 」通常是讓 KNC 這樣的代幣跳漲的重要催化劑。
• 人們可以期待 Uniswap、Graph 和 1Inch 推出他們的代幣，獲得更多激勵。第 2 層擴容代幣的爭論仍然存在。

給 #DeFi 利益相關者的三個未解之問

• 為了獲得最佳的風險調整收益，你是想擁有像水一樣可能變成像石油、但仍然有缺陷的商品 （如 ETH） ，還是想擁有位於價值鏈頂端的「 股權 」 （比如 COMP、MKR、SNX、LEND、KNC 等） ？尤其需要注意的是，價值鏈本身可以 移植到任何商品上 ，而不需忠於任何單一公鏈。
• 如果 最終端的需求 仍然遠遠沒有被定義出來，那麼這個類似石油商品和上游產業鏈還有價值嗎？這類似於在蒸汽機和汽車問世之前買下地皮鑽油和建造煉油廠，你怎麼知道這玩意有用？
• 在任何項目慷慨地發行股票 / 代幣、而 代幣經濟模式 如萬花筒般不停變換世界裡，任何項目都能跨賽道，而任何賽道很可能明天都不復存在。你確定你在價值鏈中的賽道布局是對的嗎 ?

解析熱門 #DeFi 項目特性與優劣勢

#DeFi 借貸平台：MKR 和 COMP 在代幣經濟發生巨大改變之前不應投資，LEND 則值得上車

• MakerDao （MKR） ：償還 Dai （美元） 貸款會產生 X% 的「穩定費」 （集中制決定） ，根據此費用銷毀 MKR +支付存入 MakerDao DSR 的 Dai。MKR 也可以增發代幣來管理清算產生的風險。MKR 目前算是基礎款的 Compound / Aave，用戶只能存入有限的抵押品，並且只能借出該平台自己的美元穩定幣 DAI，其凈利率以「穩定費」表示。
• Compound （COMP） ：該代幣僅有對 Compound 協議規則更改的投票權。剛剛發布了 COMP 代幣，根據用戶存款 / 貸款的資產向用戶分發代幣。
• Aave （LEND） ：0.025% 的借款費 （0.09% 的閃貸費） ，20% 付給整合該產品的平台，80% 用於銷毀 LEND 代幣。固定利率和浮動利率很不錯。閃貸平台讓人興奮。

個人看法：

• 借貸 具有一定的規模經濟效應，但不是自然壟斷。要預計用戶忠誠度僅為 0，並會選擇 最實惠的利率 （就像現實世界一樣） 。圍繞優選費率 （通過押注原生代幣按協議返利） 、與 AMM 合作提供流動性 + 借貸 （更高的費率） 、結構化產品打包成代幣到 AMM 上 （CLO） 等，可能會出現創新。
• MKR 作為第一代 #DeFi 代幣需要重構其代幣經濟+增加功能 （AMM 是很好的一步） 。中心化費率的 DSR 的存在，一定程度上違背了讓 Dai 流通的目的。Dai 可能永遠不會被採用，部分原因在於 Tether + USDC 的網路效應，部分原因則是抵押品池限制+利率操縱，這兩者都是鈍器。我認為在模式調整之前，MKR 代幣是不值得投資的。強大的 VC 支持和中心化模式可能意味著它的發展速度非常快，有更多的現實資產和中心化資產成為抵押品。
• Compound 對用戶的代幣回饋加該代幣極少的流動量，導致其市值和借貸量被人為放大稀釋。比如 LEND / MKR 這樣的代幣在價值捕捉中提供了替代品。押注於這樣一個大型項目，並把 Aave 放在後面，意味著很可能回報表現不佳，尤其是考慮到目前的高估值+小流通量+持續的大發行量。我認為 Aave 值得投資，因為 (a) 明顯的估值差異，(b) 在這個加速生長時期來自 Compound 的流量，(c) 它很可能會做類似的事情： 流動性挖礦 ，以及 (c) 團隊更擅長利用生態系統中的合作夥伴，並提供常見用途的新功能。在正常的加密資產之外大膽探索 不同的抵押品類型 。
• Dharma、Nuo、Fulcrum、Lendf 等因缺乏代幣和 / 或缺乏用戶採用而被排除在關注範圍。
• Kava (KAVA) ：容後再談。不在 ETH 上可能意味著它不容易成功，並且缺少其他項目 / 模塊來交互。Framework Ventures 的參與可能意味著它值得一試 / 可能會引入流動性挖礦。

#DeFi 流動性資金池（LP）/ 自動化做市商（AMM）：BAL 不值得投資，CRV 太貴，BNT 值得一試

• Uniswap （無代幣 ）：設置 2 個代幣 (50/50) ，設定的曲線 (交換比率) ，買方支付 0.30% 費用，現在也可以作為預言機。留意可能的代幣發行計劃和其他業務發展激勵措施。套利損失是一個真正的問題。
• Bancor （BNT） v2：1 個代幣 + BNT，任意比率，可調曲線 + Chainlink，可變費率，存時可貸。BNT 代幣作為 AMM 的儲備代幣 ，按比例賺取交易費+賺取新發行的 BNT。在通貨膨脹、費用和利息上下注非常誘人。價值捕獲模型的變化與有可能出現的催化劑+當今 DeFi 代幣中最低的市值，使其成為一個非常好的標的。困難在於 Bancor 團隊不是 DeFi 黑幫 的成員 （看看 SNX-BAL-CRV-REN！） ，所以可能熱度高不起來。還有一點不清楚的是市場指標和總代幣供應。
• Balancer （BAL） ：多個代幣 （最多 8 個） ，任意比例，設定的曲線，用戶定義費用（0.0001%-10%）。剛剛發布了 BAL 代幣，並根據為提供流動性而存入的資產向用戶分發代幣。代幣有 投票權 決定 Balancer 的規則改變。與 COMP 類似，BAL 是未來價值捕獲的一種選擇權。全流通的市值已經達到獨角獸地位，流通量較小+提高了的發行時間表，意味著只有在崩盤後或在代幣經濟模型改變的情況下才值得投資。預言機機制的改變缺乏正當程序，凸顯治理缺陷。
• Curve （CRV） ：1 個或多個代幣或同類代表之際兌換 （即 USDC 到 DAI, WBTC 到 renBTC） ，吃單者支付 0.04% 的費用，設定的曲線。CRV 代幣等待分發，基於資金池中存入的資產向用戶分發。費用將用於銷毀 CRV 代幣。從第一天開始通過 銷毀 + 流動性挖礦 獲取價值，意味著 CRV 在一開始時很可能以很高的估值進入市場 （我們的猜測是全流通市值大於 10 億，即每枚代幣價格高於 0.35 美元） 。再加上 COMP 和潛在的 Aave，可能會讓 DAI 脫鉤。該項目的壽命不確定，如果以高價推出，最好是進行挖礦，而不是在市場上購買。

個人看法：

• 所有的 AMM 都 相當雷同 ——用戶在智能合約中鎖定代幣，讓其他用戶交易 / 兌換它們，通常使用計算滑點的機制 （模擬訂單簿深度） ，並支付不同的費用。最終它們都彼此相似 （CRV、BNT 和 Uniswap 作為 Balancer 的子集） ，我還相信，AMM 提供流動性最終也將與像 BNT 這種利息賺取協議相結合。可能的結果是中心化交易所集成。
• 與借貸不同，交易所確實具有 網路效應 ，因為用戶會向滑點最低 / 回扣最高的交易所聚集。鑒於代幣通脹激勵競爭激烈，流動性目前仍然處於孤立狀態，但預計長期會出現利基市場里的贏家 （可能目前還沒有出現） 。最好是一籃子買入。BAL+CRV 太貴。BNT 值得一試。對 Uniswap 保持觀望。

#DeFi DEX 聚合器及其他：KNC 勢頭和價值捕捉較好，但短期頂著逆風，ZRX 需要更進一步的改變

Kyber （KNC） Katalyst 升級後：成為混合流動性聚合器的「股權」

• 代幣機制 ：不同來源的聚合，做市商支付可變的 0.25% 費用 （65% 給 KNC 質押者 , 30% 給 Kyber 中的專業做市商，5% 用於 KNC 代幣銷毀） 。
• 個人看法 ： Katalyst 代幣經濟調整對 KNC 的價值獲取來說意味著遊戲規則的改變。現在質押 KNC 可以獲得回報與銷毀作為額外的需求緩衝 （如果他們也能得到 KNC 分發的代幣的話） 。在 Kyber 團隊將他們的產品整合到每一個面向終端用戶的應用的情況下，仍由 做市商 來付費，這一點很有意思 （通常都是由用戶付費） 。幾乎可以肯定的是，Kyber 的用戶仍將付費，因為做市商的費用已經被計入了價差，而帶來的便利性可能意味著價格敏感性降低。長期來看，最大的問題是，帶有做市服務的集成聚合器層能否擊敗只處理 DEX 的 純聚合器 （如 1Inch） ， 而 DEX 上的做市商不需要與 Kyber 的中間商進行交互。我的預感是，在產業成熟之前，觸感更高的 KNC 模式有其存在的價值，但在更成熟的免費層出現後，會讓應用層輕易剔除掉 Kyber；不過，Kyber 可以繼續提供除流動性聚合之外的額外服務，但這也有風險。
• 隨著催化劑的利好出盡，可能會看到短期的代幣價格壓力。我認為這是一個很有趣的最終分配模型。

0x （ZRX）

• 代幣機制 ：只擁有對 0x 升級 （ZEIP） 的投票權
• 個人看法 ： 0x 是幫助 ETH 生態系統相互交易的第 1 代嘗試 （在上述所有 #DeFi 創新出現之前） 。0x 團隊提供的代碼基本上屬於公共產品，目前對該代幣沒有任何價值累積——不過出現了像 ZEIP-21 這樣的嘗試，給 ZRX 的利益相關者 （也是做市商） 引入了費用。儘管如此，在代幣經濟方面，該項目仍然處於探索階段。最近推出的 DEX 聚合產品 Matcha 是非常好的一步，可以為協議輸送更多的交易量——但最終 ZRX 將與做市商 （與 Kyber） 、純聚合器 （1Inch） 和基本的 DEX （Uniswap+） 直接競爭——後者提供更深的整合、更低的費用、更好的路徑和 / 或直接訪問。由於目前的估值與 KNC 相似，且催化劑作用後的價值獲取無論如何都微乎其微，可能會出現對 ZRX 的配置，但最好等到更為友好的提案出現，成為 重新定價的催化劑 時再出手。

1Inch （尚無代幣） ：一個值得注意的聚合器。可能是 KNC 和 ZRX 的另一個競爭對手。

IDEX （IDEX） — 不喜歡需要 KYC 的訂單簿型 DEX。除非團隊改進機制，IDEX 不值得投資。

Loopring （LRC） 、Switcheo （SWTH） 、Airswap （AST） — 容後再談。

#DeFi 衍生品 DEX： SNX 一流的執行力或可保證高額估值，UMA 仍在尋求產品市場匹配並等待催化劑

Synthetix （SNX） — 通過喂價追蹤利潤和損失的「交易平台」，代幣類似一種「股權池」

• 代幣機制 ： 代幣充當「 合成資產交易平台 」資產負債表的股權池——協議使用預言機接收外部喂價，由此用戶的利潤 / 損失將彙集到 SNX 代幣質押者的損失 / 利潤中——因此，SNX 質押者如果想保持持平就需要對沖。 系統通脹 作為激勵措施，鼓勵質押+交易。支付的交易傭金+通貨膨脹通過分紅的方式歸 SNX 質押者所有。
• 個人看法 ：「 集中交易平台 」設計優雅。在未來，其他抵押品類型 （主要是 ETH 和 wrapped BTC） 將被加入，使得另一個「借貸」場所和增加費用成為可能。閉環允許增加像資產管理池這樣的模塊，這給 SNX 質押者增加了更多的費用。 槓桿期貨+二元期權 引入得很棒。用戶需要承受無法對沖的風險；此外，高昂的 gas 費用基本上會扼殺該平台上的所有操作，但我認為第 2 層不會很快推出。網路效應長期來看值得商榷，但或許一旦用戶端的流動性足夠大，抵消交易就會使池子更容易對沖。需要大量分發到終端渠道。其風險是 預言機崩潰 ，創始人 Kain 心生倦意，還有就是 SEC 來摧毀他們，或者用戶根本不在乎在美元澳元交易對上賺 100 個基點。它的估值很高，可能擁有該領域中最好的團隊——還有良好的執行力，可以帶來各種的上行機會。

UMA （UMA） + Augur （REP）— 預言機 / 報告者的「資本支出」

• 代幣機制 ：把這兩種代幣放在一起說，是因為其代幣經濟相當相似——用戶在 UMA / Augur 上進行場外投注，到了結算時，召集 UMA / REP 持有人 （收取費用） 來 「驗證」結果——持有人質押 UMA / REP 代幣，提交結果 / 投票，如果接近共識投票，則從用戶那裡獲得傭金。
• 個人看法 ：這兩個平台可能太超前了。代幣更像是 人工預言機節點 。這些平台的最終問題是可能無法規模化，或沒人關心——長尾的、高度特異性的對賭會很難找到交易對手 （大批量的、高顯著性的對賭可以通過 SNX 這樣的平台進行） ，即使找到了交易對手， 但是問題依然存在：(a) 代幣過於集中 ，無法確定投票結果的真實可信性 （這些都是 VC 鏈） ， (b) 驗證提交是高度人工化 的，這意味著可能無法規模化。這樣的項目最好是通過有大量現有用戶買單的平台 （如 Facebook） 來完成，而不是新成立的平台——前者會立即碾壓後者。估值中已經有了很大的對賭性質 （平台的流量不足） ，代幣長期來看可能毫無價值。關鍵問題是流動性挖礦是否能起到作用。UMA 的投資人中包括 Placehoder + Dragonfly +Coinbase，這樣的投資人隊伍意味著它有機會在 Coinbase 掛牌。

Futureswap （FST） 、Deversifi （NEC） 、dydx （無代幣） — 容後再談。

#DeFi 跨鏈 DEX / Wrapped 代幣： REN 取決於風險回報及挖礦和跨鏈啟用，RUNE 更像一個風險投資的賭注

Ren （REN）— 在以太坊上包裹代幣的「資本支出」

• 代幣機制 ：要獲得處理交易的「 暗節點 」的權利，就需要拿 REN 作為抵押品。該協議充當輸入代幣 （BTC、BCH、ZEC） 的託管者，並在以太坊上發行 1: 1 的證書 （很像一個金庫） ，可以用來贖回輸入的代幣。從輸入代幣到發行證書所發生的鑄幣和銷毀費用，需要抽出 ~0.1% 按比例支付給 REN 暗節點。
• 個人看法 ：renBTC 池受 REN 市值限制 （REN / 3 > 鑄造 renBTC，市值約 1.4 億時，最大鑄幣量約 5,000 枚 renBTC，當前供應量約 1,300） 。目前 wBTC 數量 已經超過 1 萬枚 時，結果可能會像 Tether vs. Dai 那樣，一個更集中的 wrapped BTC 版本將勝出 （儘管 BitGo 可能比 Tether 更受約束，不能憑空發行） 。團隊必須盡一切努力 (a) 提高交易速度 (b) 提高 renBTC 在整個生態系統中的滲透。 套利需求+通過借貸和流動性池 獲得的收益 + ETH 更快的交易速度 可能會促進 renBTC 的一步採用。最大的問題是，要有足夠的費用來長期支付暗節點的成本，因此團隊需要進一步重新設計代幣經濟模型，在不犧牲安全性的情況下提高資本效率。它是 DeFi 四人幫 中的一員 (SNX-BAL-CRV-REN) ，所以預計會有進一步的激勵來繼續推動該代幣。當跨鏈啟用時，可能會看到更進一步的價值捕捉催化劑和更多更新。

Thorchain （RUNE）— 跨鏈 Uniswap 的「資本支出」

• 代幣機制 ：RUNE 作為抵押品需要 (a) 獲得成為處理交易節點的權利和 (b) 提供流動性。它希望能夠 在不同的鏈中交換代幣 （比如用 BTC 交換 ETH） 。對於網路中每 1 美元的可交換代幣，協議規定至少需要質押價值 3 美元的 RUNE。支付的交易傭金+增發代幣以分紅提供給 SNX 質押者。
• 個人看法 ：如果成功，可能是第一次 跨不同鏈的一鍵式非託管代幣交換 。可嵌入 Tornado Cash 類型功能+引入延遲 / 定期轉賬。可能會與 REN 競爭 （ETH - renBTC - BTC vs. ETH - BTC) ，與此同時，Thorchain 上的 renBTC / BTC 交換一旦推出會很有趣 （可以便宜到不用付出 0.1% 的 renBTC 銷毀費） 。在初始化時，用 強大的代幣激勵 方式來激發交易並提前提供流動性。像 REN 一樣 3:1 的抵押品與代幣比例也限制了流動性池的規模。過去曾有過交付推遲的情況，而且目前還未曾上線產品—— 5,000 萬的流動市值+約 1.5-2 億的全流通市值，這對於一個剛推出前期產品、而且名不見經傳的團隊來說並不算低價。如果能夠成功推出 （多虧了激勵措施和鎖定期） ，可能會帶來很大的幣價提振，但也會增加延遲 / 錯誤 / 無法交付的風險。其複雜的系統還需要考慮不同鏈上的區塊時間攻擊向量和交易所需的費用。這是對成功執行的單向押注，如果搞砸了，可能面臨重大下跌風險；而且最終結果會怎樣，現在 很難預料 。

Keep Network (KEEP) – 對於其 tBTC 產品容後再談。

關於 #DeFi 價值捕獲和代幣資本配置的總體想法：可能（應該）出現更好的功能

在傳統金融從業者眼中，這個領域的 價值捕獲 / 代幣經濟模型 仍處於初級階段，我們期待在以下方面進行進一步的實驗：

• 關於發行 / 回購 / 分紅關係值得再思索 ：任何一個資本市場優秀的配置者都會知道，在股票被高估時發行股票，在股票被低估時回購股票，在內部 IRR 不再滿足最低預期資本回收率時送出分紅，這是一個 CEO 最應該做好的 3 個決策。截至目前，DeFi 領域的發行 / 回購 / 分紅機制仍然 非常教條和固定 。各協議應該 探索動態平衡的公式 。(a) 在相較協議狀態的代幣價格過高時應加速通脹，或者基於項目里程碑進行分割 / 定製 (b) 相較協議狀態，在代幣價格非常便宜時進行回購，(c) 當代幣處於兩極之間時，發紅利代替回購。
• 並不是所有的代幣持有者都是平等的，所以要相應地區別對待 ：代幣作為所有利益相關者的紐帶機制，因此應該區別對待 重度用戶 / 參與者和被動持有者 / 短期投機者 。在通過設計機制來提高協議的生命時間價值方面，還沒有足夠的思考和實驗。一些可供參考的想法包括持有期有條件的價值回報，鑒於持有期和參與度分配贖回的優先次序，或在不作為時給予懲罰。
• 有長遠眼光的項目在發行時應該非常慎重 ： 股權 是一種非常昂貴的融資形式，因為現有所有者實際上放棄了未來利潤的一部分。類似地，過早和漫不經心地揮霍你的代幣發行量，這意味著未來應對變化時騰挪的空間變小 （或者要冒失去信譽的風險，從而導致代幣價格下跌） ，並冒著後繼者用 更激進和 / 或更周到的設計 讓你相形見絀的風險。

區塊鏈原生法幣穩定幣（USDT、USDC、Dai、DCEP、Libra 等）的突破可能會給大多數非一線國家的主權帶來挑戰，類似十七、十八世紀的殖民

• 美元 / 人民幣穩定幣 是一個改變遊戲規則的發明，通過第 1 層數字商品或受控節點發送貨幣，完全經由現有的互聯網基礎設施。
• 通過 B2C 應用程序 （Facebook、微信等） ，任何國家的公民現在都可以使用非本國貨幣進行交易。最終勝出的應該是更「 負責任 」的貨幣。獲勝國有效地「殖民化」失敗國，因為這種市場份額的增加阻礙了失敗國直接徵稅和 / 或通貨膨脹的能力，從而剝奪了其政府的權力。
• 穩定幣是類似 BTC 的入門「毒品」，但第一秩序的影響可能會提升美元 / 歐元 / 日元 / 人民幣的主導地位，任何 2-4 線國家將首先「 超美元化 」。

「好上加好」效應：在 #DeFi 基礎設施的幫助下，推動區塊鏈原生法幣穩定幣的數字商品進行組合，應該會催生出極其有用的數字原生商業

好上加好效應，名詞：多種因素共同作用，相互影響。好上加好效應是一個遠遠大於部分之和的結果。

MLC 相信以下的組合：

• 作為 交換媒介 的區塊鏈原生美元 / 歐元 / 日元 / 人民幣，
• 作為 數字商品 、為不需許可的應用提供動力的第 1 層+第 2 層
• 作為金融產業鏈、提供各種類型 金融服務 的 #DeFi 基礎設施，

……將有朝一日 促成真正的商業落地 。這些新的業態在今天看來，要麼成本高到不可承受，要麼根本毫無可能。目前來講，雖然這個生態今天只服務於賭狗加槓桿賭博，我們不能只看到眼前的沼澤，而要從沼澤中看到未來的高樓萬丈。

對「完美」未來的 3 個預言… 如果這可行的話

• 財務報表 的每一項都可以被任何人重新包裝出售 / 所有。
• 主權 / 民族國家 的定義將會演變。新的 暴力代理人 出現了。所有這些機構都可以提供暴力作為服務來換取「稅金」。
• 現在每個人都可以在 超本地和全球層面 成為利益相關者——本地咖啡店以咖啡形式支付的用戶權益債券和以參與形式獲得的遊戲 / 電影版稅，將在個人或第三方託管錢包中共存。

風險總結 / 現實考量

流動性挖掘是新的範式嗎？

你作為一個開賭場的，賭狗每一次下注的時候把你賭場股權分給他們一點點，你覺他們會怎麼辦？當然是喊上狐朋狗友一起梭哈呀。與此同時你的賭場將獲得脈衝式的爆發性收入。問題是，如果鎮上所有的賭場都這麼做，賭狗夠用不？虧完了怎麼辦？

這不就是龐氏騙局和泡沫嗎？

沒有泡的啤酒有什麼好喝的？而且在某種程度上，喝醉的人往往更有創意。資本和願景吸引著人才，人才為之奮鬥，大多數都以失敗告終，但少數的成功者創造了我們生活的未來。 一個願景不能激起泡沫 ，還能算是個值得投資的願景嗎？要知道，股票最初由英國人發明的時候，可用是為了海盜分享賞金的。任何產業的誕生及繁榮，都需要多個循環的迭代，而最終區塊鏈的業態，我們希望能他能 公平地激勵所有人 ，並為所有人創造價值。

什麼能戳破泡沫？

• 來自 SEC 等方面的禁令。記住，這些都是 偽證券 。
• 第 1 層 費用過高 會使用戶流失，最終導致指標下降。
• 當 #DeFi 的市值作為一個整體需要太多的資本來維持時，現有生態系統的 資本流失+外部資金 最終達到這個平衡點。
• #DeFi 代碼很複雜，在代碼和槓桿中都可能存在 系統性風險 ，容易出現各種價格的清算、故障 / 錯誤和黑客攻擊。來一個大浪就足以殺死它。

需要注意哪些長期風險？

• 過早 代幣化和利潤 / 費用分享可能會阻礙項目的靈活性。
• 今天的贏家很可能不是未來的贏家。得嘗試 不下 20 次 才能發掘一個谷歌級別的公司。
• 真正的風險是，這可能不會帶來有價值的商業活動。如果是這樣，那麼整個堆棧將毫無價值。

潛在投資者不應將

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