白士泮：美聯儲 「無限制」 量化寬鬆政策的效應

2月19日至3月20日，由於疫情蔓延到美國, 美股四次熔斷, 跌幅超30%, 創歷史紀錄。3月以來, 美聯儲兩次緊急降息至零、重啟量化寬鬆政策, 但市場恐慌情緒不減。

3月23日，美聯儲宣布「無限制」 量化寬鬆（Unlimited QE) 政策, 購買美國國債和抵押貸款支持證券等, 向市場注入大量的資金，投資者恐慌情緒才緩解下來，股市才觸底反彈。美聯儲要防止股市崩盤，維持金融市場穩定的短期目標算是達到了。

偏離央行傳統的職能可能引起爭議 

值得關注的是，美聯儲再次繞過銀行系統啟動2008年創建的商業票據融資機制，直接向合格的公司發放短期貸款，維護企業的信貸市場的生機。今年6月初，美聯儲也在二級市場企業信貸設施下開始直接購買廣泛而多樣化的企業債券組合，以支持市場流動性和提供信貸給大型僱主，幫助重啟企業債券市場。這些都是比較具有爭議性的做法。

因為, 一來，央行傳統貨幣政策是通過銀行系統來調節市場流動性，如通過公開市場操作, 央行一般以」無風險「 國債為交易工具來調節銀行系統的流動性。直接向非金融企業發放貸款和購買企業債券將意味著央行會承擔更多的信用風險, 偏離了央行傳統的職能, 也使貨幣政策帶來顯著的分配效應, 模糊了貨幣政策和財政政策之間的區別。

再來，直接購買企業債券也標誌央行從傳統做為「最後的貸款人」的職能 - 即進行以高素質抵押品如「無風險」國債的短期放貸給銀行，轉向為 「最後的做市者」 ，這增加了央行承擔的信用與市場風險，也不符合央行向來不以盈利為目的的做法, 因為盈利目的與央行做為金融市場管理者的職能會產生衝突。

雖然基於目前緊急的形勢，特朗普顯然歡迎美聯儲這些拯救經濟的非傳統做法，但長遠來看，貨幣政策如果成為準財政政策，它可能會影響美聯儲將來獨立運作的原則。比如日後在民主制度下, 基於爭取短期政績討好選民的考量, 政府可能會慫恿或影響央行在短期採取強烈或過度擴張性貨幣政策, 而影響了央行維持物價穩定的中長期目標。

所以，美聯儲兩位前主席伯南克和耶倫最近為英國《金融時報》撰稿時已表示，此類非傳統做法必須經過仔細校準，以便在向重要市場提供所需的流動性時，將美聯儲承擔的信用與市場風險降至最低。 

「無限制」 並不代表 「無限量」 「無限期」 量化寬鬆政策 

美聯儲這次打著「無限制」量化寬鬆政策的旗幟，主要還是為了發揮宣傳作用，在緊急時刻為市場信心喊話，防止股市崩盤，短期直接的目的就是要防範金融危機，維持金融市場的穩定。

金融市場穩定後，美聯儲接下來較可能採取的是零或低利率，而盡量避免量化寬鬆下過度印鈔, 以維持國際社會對美元的信心, 維護美元國際貨幣的霸權。實際上，美聯儲主席鮑威爾在6月10日已向市場提供了「前瞻指引」（Forward Guidance）， 表示美聯儲會把政策利率維持接近零水平，一直到2022年底, 為疫情和封鎖衝擊下的美國經濟提供支持。

首先，在數量上，量化寬鬆是不可能沒有限量，毫無節約的。之前的全球金融危機，美聯儲大量印新鈔票，已擴大它的資產負債表，從2009年7000億美元增加到2014年4.4萬億美元。這次疫情，再把資產負債表增加到今年5月6日的6.72萬億美元。美聯儲不是萬能的超人，它的財務實力不是個無底洞，可以無限量的印鈔。就像政府的財政稅收是吸取人民的金錢財富，央行量化寬鬆下印鈔是消耗國家的信用財富，消耗國家的信用過多，必將影響國際社會對美元的信心。

其次，在時間上，量化寬鬆是不可能無限期的。首先 「量化寬松」 不是常規的貨幣政策。它有一定的副作用和後遺症。比如因為寬鬆流動性和超低利率，政府為了資助財政配套拯救經濟，企業與個人為了生存或高風險投資等，都很難抗拒增加債務的誘惑，導致有些國家很可能出現債務危機；再來，量化寬松貨幣政策會造成「金融壓抑」 現象 - 因為低利率降低了政府的借貸成本，但國債的超低收益率損害了代表平民投資者如養老金和保險金的利益等問題。

所以，一般上量化寬鬆是在非常時期才考慮採用的非常手段，也可以說是「沒有辦法的辦法」。比如由於危機意識銀行對信貸風險特別敏感，放貸意願特別弱，銀行雖有非常充裕的資金但卻囤積資金沒有放貸給企業或家庭，造成所謂的 「流動性陷阱」 。這時銀行系統不能發放貸款刺激經濟活動，增加總需求，而造成經濟可能面對嚴重的蕭條，央行只好採取這個量化寬鬆終極手段。

美聯儲前主席伯南克就曾表示過，伯南克的「鈔票直升機 」 (Helicopter Ben) 是在面對嚴厲經濟緊縮時才撒錢救經濟的。 

「貨幣戰爭」

這次疫情衍生了全球 「美元荒」 在今年3月爆發。新加坡金融管理局局長孟文能透露，美元資金吃緊的程度還比2008年的全球金融危機嚴重，資深新加坡金融管理局的交易員甚至這麼說 - 「在我30年的美元國債交易經驗里，從來沒有經歷過市場流動性如此緊張！」 。之後美聯儲緊急啟動與多國央行貨幣互換的安排，向市場注入大量美元，才緩解了 「美元荒」 。

」美元荒「 反映全球金融系統對美元的過度依賴。為了避免過度依賴美元而再次面對類似「美元荒」風險的需要，很多國家會更積極探索採用美元以外的替代主權貨幣甚至是加密貨幣作為國際支付與清算工具。但短期來說，美元地位還是相對的穩固，主因不是美國經濟越來越強，而是其他主要的經濟體的表現沒有相對的出色。歐盟和日本在後全球金融危機時期，總體經濟還是低迷乏力，而英國則受到脫歐的拖累。

由於中國的強大經濟規模與實力，還有廣泛國際經貿聯繫，人民幣最有經濟條件成為另一個國際貨幣。但在資本項目控制下目前人民幣的國際流動性不強，加上 2015 年 8 月 11 日「匯改」 的衝擊，當局加強管控國內資金外流, 放緩人民幣國際化步伐。

中國金融市場廣度和深度的建設與茁壯也是必要的金融條件。還有，其他必要條件如國際社會對中國的法律與司法，經濟與社會等治理與機制也要有一定的了解與認同。但可以肯定的是，美國天文數字的國債，加上近期 「美國優先」 向內的經濟政策和在多個重要國際場合領導缺位，提供發展美元以外的國際貨幣的大好契機。