火幣深度：揭秘灰度基金比特幣產品溢價的真相，風險？機會？

數據平台QKL123顯示，從6月14日至6月20日，不到一周的時間裡，灰度基金對比特幣持倉量增加了約5200枚，其中，6月15日至少增持300BTC。截至6月20日，灰度信託持有37.11萬BTC，按6月21日BTC市價約9300美元計算，灰度信託持有的BTC已價值34.51億美元。

市場有觀點認為灰度基金的增持是本次比特幣減半前後行情未出現大幅下跌並持續上漲的核心原因。火幣研習社分析認為，灰度基金的持倉只是比特幣價格上漲的一個方面，其他原因還有大礦工在收入減半，礦機迭代過程中未出現大規模拋售以及USDT的大幅增發等綜合因素穩定了市場。

事實上，灰度基金最多一次增持發生在6月15日，至少增持了300BTC，而當日比特幣從9300美元最低跌至8915美元。

灰度基金增持比特幣對市場的意義雖然是積極的，但是也埋下了重大的風險。下面火幣研習社一一解讀。

灰度基金的具體情況

公開資料顯示，成立於2013年的灰度基金背靠數字貨幣投資集團DGC（Digital Currency Group)。據灰度基金2020年第一季度報告顯示，其比特幣信託基金的用戶中，88%為機構投資者。灰度目前持有的37.11萬比特幣占當前比特幣全網流通總量近2%，按近期市價平均值約9300美元計算，其持倉價值已達34.51億美元。

公開信息顯示，灰度信託成立於2013年，目前已經有包括BTC、ETH、ETC等多支主流數字資產信託基金，其中，基金市值規模最大的要數比特幣信託基金GBTC，該基金已經在美國合規證券交易市場上市。每個季度，GBTC基金都會在一級市場上對合格投資者和機構用戶開放私募，最低入金門檻為5萬美元，以法幣或BTC入金均可，鎖倉期為6個月。

灰度信託主要通過符合美國SEC的要求運作基金，為對加密資產感興趣的機構投資者和高凈值合格投資人服務。簡單講，就是開發出加密資產的信託基金產品，供用戶買賣。

灰度基金2013 年 9 月 25 日，灰度信託建立了全球首隻比特幣信託基金GBTC，根據灰度官網(Grayscale.co)的年度財務報表顯示，GBTC在2017年、2018年和2019年連續三年分別買入了7213枚、32281枚和61555枚BTC，其中也在這三年分別賣出了3469個、3843個和4641個比特幣。這三年里，比特幣價格從780美元上漲至9500美元。

灰度基金雖然持續以極大資金購買比特幣，但出資的並非完全是DGC，而是一眾機構投資者。事實上，灰度是一個為機構投資者和高凈值投資人群提供合法買賣加密貨幣渠道的平台，旗下產品均採用基金運作的方式。

根據2020年灰度信託第一季度報告顯示，其比特幣信託基金用戶中，88%為機構投資者。灰度基金的收入源於每年2%的基金管理費。僅靠GBTC信託基金一個產品，灰度信託一年可賺取約6000BTC的純利潤，價值約5700萬美元。而除了BTC外，灰度信託推出的信託投資標的還覆蓋了ETH、BCH、ETC等主流數字資產。

GBTC是當前全球唯一可以在美股二級市場交易以數字資產為標的的信託投資品。投資者可以在OTCMarkets上購買該基金，而OTCMarkets是美國知名的股票證券交易市場。當投資者買入GBTC時，相當於買入了灰度信託持倉BTC中的對應份額。灰度基金可以視為合規的數字資產交易渠道。

高溢價背後的秘密

但是，灰度基金真正吸引機構投資者入金灰度信託產品的一關鍵因素則是它的高溢價。

以6月17日數據看，每股GBTC報價10.905美元。根據灰度官網(Grayscale.co)提供的數據顯示，當前一股GBTC相當於0.001枚BTC的價值，市值約9.11美元，同一單位下，這個價格比全球比特幣現貨價格高出了16%。根據灰度信託官網提供的數據顯示，GBTC較BTC的高溢價現象長期存在。

從歷史看，灰度基金產品溢價的情況一直存在（綠色線為信託股價，黑色線為每股對應比特幣價值）。

首先，據火幣研習社推測，如此高昂的溢價，在一級市場必然會吸引大量的機構投資者參與其中。具體來說，通過高溢價，機構投資者有三種方式可以套利。

第一，機構投資者向灰度基金提交美元，認購同等凈值的GBTC或ETHE份額GBTC鎖倉6個月，ETHE鎖倉12個月。等到解鎖後，投資者在二級市場以現行市場價格售出份額如果解鎖後溢價持續，那麼投資者可以從中賺取差價。

第二，機構投資者以BTC或ETH等數字資產為本位的投資者，向灰度基金提交BTC或ETH，置換同等凈值的GBTC或ETHE份額GBTC鎖倉6個月，ETHE鎖倉12個月。等到解鎖後，投資者在二級市場以現行市場價格售出份額。由於不支持實物申贖，投資者在二級市場賣出所持基金份額獲得一定收益後，若想繼續保留原有基金份額，需再買回數字資產進行置換。

第三，如果是保守的策略，機構投資者從借貸方借入數字資產，置換同等凈值的GBTC或ETHE份額GBTC鎖倉6個月，ETHE鎖倉12個月;解鎖後，投資者在二級市場以現行市場價格售出份額售出獲得一定受益後，投資者需再使用美元買進數字資產將本金償還給借貸方，並支付一定的利息。

以上三種策略要能成立，需要溢價持續存在，那麼溢價究竟是怎麼來的呢？

由於溢價長期存在，並非最近才產生，所以不能把溢價的產生視為是機構用戶操縱市場的結果，大量機構的介入，恰恰是因為溢價的原因。

考慮到美國市場的環境，溢價可能產生的場景可能是這樣。美國的二級市場投資者對於交易標的的核心信息並不敏感，這是一個信息差的常態。事實上，不光是美國市場，全球市場的二級市場投資者對於交易標的會做深入研究的都是少數。就單說灰度GBTC產品而言，如果不是我們把賬算清楚，這個溢價其實很少有二級市場的投資者會發現。當一個合規的投資交易比特幣的渠道擺在面前，並且近期行情演繹很強勢，那麼就會有很多投資者參與其中，對於溢價的問題，則就不再那麼在意了。

所以溢價產生的真實原因，簡單粗暴地說，是這裡的投資者們錢多人傻。

背後的隱患以及需要關注的要點

在說完前面的邏輯以後，我們深入思考一個問題，如果到機構置換籌碼的鎖倉期到期以後，是否能會出現機構砸盤導致系統性風險的情況？這是市場較為關注的巨大隱患。

此前火幣研習社曾提示，今年上半年其實也有灰度機構持倉到期的情況，但是當時並沒有出現所謂砸盤的情況。事實上，高溢價一直存在，這種套利的遊戲並非目前才有，但是這樣的套利並非機構用戶一廂情願的如意算盤，那就是數字資產市場的價格需要持續地保持穩健。

變相地看，六個月的鎖倉期其實已經在一級市場募集的過程產生了期權的效應，而這個期權的成本比一般期權都來得要大。對於機構來說，幣價越漲，在灰度基金中的鎖倉就越安全，而如果鎖倉期到期，其即使做出拋售的動作，首先消耗的是二級市場的溢價，對幣價本身導致的影響並不會那麼大。所以可以大致判斷，灰度持倉導致的溢價雖然對市場埋下了一定風險，但這並非是系統性風險。而之所以灰度持倉的份額會增大那麼多，和最近幾年數字資產市場發展的情況有關。隨著和數字資產相關金融衍生品的增加，比特幣和以太坊在這個過程中表現的稀缺性卻越來越顯著。

前面我們說到套利的三種模式中，第三種模式是最佳的，因為成本最低，收益不小，頗有借雞下蛋的意味，但其本質是一個加槓桿的行為。最近幾年數字資產借貸市場發展較好，對於市場的流動性提供了更好地平台。這是灰度能夠募集到更多比特幣的重要原因。

事實上，數字資產借貸市場可以作為行情變化的重要參考因素，也可以對未來可能出現風險的行情風險。

以火幣C2C的業務為例，火幣「C2C借幣服務」是火幣全球站提供給用戶的一種數字資產借出和借入的撮合服務，分為借出賺幣和C2C槓桿(借入)兩個子服務。用戶可在火幣全球站「借出賺幣」區，將閑置數字資產以指定日幣息率掛單借出，有借入需求的用戶可以自行選擇借入資產，並支付一定的幣息，最低日幣息率為0.02%。

在對C2C市場的觀察過程中，投資者可以發現，如果借入BTC或USDT的量增大，對於多方來說是更有利的，因為這預示著資金的稀缺。日息0.02%的收益空間雖然不大，卻是十分穩健，而參與其中，也能多一個觀察市場的視角。

同樣，當灰度的持倉不斷增加的過程中，對於機構可能出現的套利後砸盤風險要警惕，更要需知道機構再不斷以資金介入，鎖倉造成了數字資產的稀缺，這對行情是有利的，因此即使有機構借入數字資產加槓桿以期套利，也有助於判斷眼下的行情，這是一個機會。

著眼現在，也要牢記未來，所以通過不同的資產配置躲避未來可能出現的風險，一樣是必要的。