交易所風起雲湧，平台幣誰與爭鋒？

文 | DFUND 楊林苑  蔣珮

1、平台幣是數字貨幣價值投資典範

作為區塊鏈投資人，2019年的關鍵詞是焦慮，區塊鏈市場缺乏新的增長點，IEO涼涼，模式幣歇菜，各種靠玩法「人造牛市」的虛火退去之後，市場陷入混沌，優質資產荒是投資人不得不面對的窘境。

技術發展不會一蹴而就，需要理論的反覆驗證、工程實現的支撐、應用和生態更需要耐心積累。當整個行業墜入有技術沒產品、有產品沒場景的尬尷境地時，我們不得不重新思考在當下的市場格局中究竟什麼樣的資產才是優質資產？

BTC凝聚著整個區塊鏈世界最大的共識，而「平台幣」是今年少數能跑贏比特幣的「好孩子」。

在孱弱的市場中，投資人追求的是確定性：1）確定的收入利潤，2）確定的業務增長。綜合了類似股票的分紅權、交易、投票權、項目參與權等各種功能和價值的平台幣，是加密貨幣中為數不多有基本面的資產，也是少數有真實用戶和使用場景的標的。

2、風起雲湧的數字貨幣交易所

數字貨幣交易所是整個行業的基礎設施和金融中心，競爭格局隨著新政策、新參與者、新資產、新模式、以及一些黑天鵝事件的出現而不斷演變，從世界上第一所數字貨幣交易所創立至今，交易所的發展大致可以歸納為以下幾個階段：

交易所1.0——交易手續費時代

2010年1月15日，Bitcointalk論壇上，ID「dwdollar」寫到，「我正在建立一個交易所，我的計劃很宏偉，但還有很多工作要做。這是一個人們可以買賣BTC的真正的市場。「2010年3月17日，Bitcoinmarket.com上線，這就是歷史上第一家數字貨幣交易所。

2010年7月，Jed McCaled 讀到了一篇關於比特幣的文章，想馬上體驗這種點對點的電子現金，但是Bitcoinmarket.com使用起來很不方便，於是，Jed 自己搭建了一個交易網站，並使用了域名—— Mtgox.com，後來在2011年3月賣給了Mark Karpeles，在 Mark 的管理下， Mtgox於2011年-2013年迅速崛起，到2014年處理全球比特幣交易量的70％，這就是大名鼎鼎的門頭溝。然而，2014年因運營和安全問題， Mtgox被盜65萬枚BTC，這佔到當時BTC總交易量的5%，直到現在這65萬枚BTC都下落不明，成為了影響市場價格的重要利空消息。

另一邊，中國也在經歷屬於自己的BTC交易所浪潮，2011年6月楊林科和黃嘯宇共同創建中國第一家BTC交易網站——比特幣中國正式上線，拉開中國的比特幣交易所序幕。2013年6月，徐明星開創OKCoin；2013年5月火幣成立，同年9月正式上線，李林宣布永久免除手續費（雖然於2017年恢復收費），這讓火幣收穫大批用戶迅速崛起；2014年雲幣網上線，不收取手續費，雖然在14-15年期間基本沒有盈利，但作為第一個上線ETH的中國交易所，靠著ETH這個超級項目打響了第一槍，2017年瘋狂的ICO則將雲幣推向中國加密貨幣第一交易所的王座，如果沒有2017的「9.4"事件，雲幣網就一路高歌去納斯達克敲鐘了。然而，9.4一紙禁令，萬念俱滅，一個時代終結……

交易所2.0——Token經濟時代

2017年7月，幣安（Binance）募資1500萬美元並發行平台幣BNB，雖然BNB不是平台幣首創，卻是集天時、地利、人和將平台幣發揚光大的先行者，引發眾多交易所競相模仿，正式將交易所時代帶入2.0時代，平台幣成為了這個階段交易所的標配。

2018年1月，火幣發行HT，最初回購作為備用金，後改為空投，2019年轉為回購銷毀。2018年3月OK正式推出了自己的平台幣OKB，加入平台幣的競賽中。

2018年5月，幾大交易所平台幣激戰正酣，卻被一個叫做 Fcoin 的後來者攪局。Fcoin 攜「交易挖礦、持幣分紅」席捲而來，將平台幣拖入新的戰局，大小交易所紛紛入局，一時間湧出幾千家挖礦交易所，形成了「千所挖礦、萬所混戰」的態勢，OK、幣安、火幣各自推出交易所聯盟計劃。然而除了Fcoin 引起了極大的關注，在一段時間內交易量猛增至世界第一，之後迅速隕落，其餘交易挖礦的交易所基本在上線幾天-幾十天內就被淹沒在歷史的滾滾紅塵中。這一時期的交易所平台幣以Token經濟為核心，探索如何利用Token機制拉新、促活，進而構建交易所生態。

交易所3.0——交易網路時代？

交易所3.0會長成什麼樣子我們不得而知，但我們或許可以從眼下的競爭格局裡一斑窺豹。交易所3.0也許並不是交易所或單一平台，而是由不同參與者構建的具有交易功能的巨型網路，進入2019年我們看到各種媒體、工具、錢包甚至公鏈都紛紛開通了交易板塊，用戶流量的優勢讓它們忍不住想在交易上分一杯羹。

行業的所有參與者都在主動或被動地從事交易，交易成了一種基礎能力，為用戶提供交易閉環成了行業參與者必須完成的使命，而連接和支撐這些交易終端的就是巨型交易網路。目前，交易網路的基礎設施和分工日益健全，各種角色粉墨登場，有提供暗池服務的Woo trade，提供聚合交易的Bitwind、1 token、Troy 等，提供託管的Cobo，Invault以及提供綜合金融服務的Renrenbit、Matrixport等平台。或許在下一代的交易網路中，平台幣會繼續扮演燃料和催化劑的角色，也可能新型交易網路中的平台幣不是現在我們見到的任何一種形態，會有什麼樣的新物種和新玩法，我們拭目以待。

3、交易所與平台幣——賦能與反哺

自交易所嘗試引入平台幣之後，平台幣便在交易所生態中扮演著越來越重要的角色，平台幣與交易所互相交織浸潤，交易所不斷為平台幣賦予各種功能，而平台幣則從很多方面反哺交易所。

交易所賦能平台幣

功能權益

1）抵扣交易手續費

交易所給平台幣賦予很多功能，比如最廣泛的功能——抵扣交易手續費，並通常有一定的手續費優惠。

從幣安開始，2017年開始使用BNB可以抵扣50%的手續費，今年還可以抵扣25%的手續費；今年7月，火幣官方正式推出階梯手續費率制度並支持HT抵扣手續費方案；今年8月，OKEX正式執行平台幣手續費優惠新規定，將手續費與OKB持有量綁定在一起，自此，幾大頭部交易所全部將自家平台幣與手續費率綁定。「抵扣交易手續費」成為平台幣的標配。

2）賦予持有平台幣的用戶以特殊權益

交易所賦能平台幣的另外常見的方式就是，給持有平台幣的用戶以特殊權益。比如持有平台幣可以領空投，火幣Fastrack 投票，參與IEO，邀請返佣權、獲得子通證的贈送獎勵、OTC法律服務等。

交易基礎幣

9.4之後，我國以法幣作為基礎貨幣的交易所全部停止，而幣幣交易成為合規路徑，市場亟需一個基礎交易對，除了具有最強共識的BTC和ETH，交易所會將自家平台幣作為與其他幣種的交易中介，從而增強自己平台幣的流動性與價值。

例如，從BNB上線開始，幣安就有將BNB打造成具有強共識的基礎貨幣的雄心。原先在幣安很多小幣種只有兌BNB的交易對，而沒有兌BTC特別是ETH的交易對，這是幣安有意為之。現在，幣安BNB交易對有106個，BTC交易對160個，BNB交易量在整個幣安交易所交易量佔比超過11%，是除BTC和ETH之外交易量最大的幣種，BNB作為交易基礎貨幣的能力逐漸向BTC和ETH靠近。

HT作為交易媒介幣種的能量，比BNB弱一些，火幣兌HT的交易對只有38個，而兌BTC的交易對有217個，ETH交易對171個，USDT交易對105個。HT交易量佔到火幣交易所總交易量的3%左右。

OKB的交易媒介屬性較小，OKEX交易所重在發展期貨業務，另外一方面，OKB目前是這幾個交易所中與平台生態聯繫最不緊密的平台幣。OKB只有18個交易對，OKB 交易量佔OKEX交易量的4.94%，但是其中作為基礎交易對的交易量比較小。

（以上根據非小號2019年10月14日9:00數據）

2019年初，幣安LaunchPad的重啟，更是加強了BNB的募資功能、提升了BNB作為交易基礎幣的能量，此舉被很多業內人稱之為「BNB替代ETH的野心」。隨後，HT和OKB也跟隨BNB，相繼推出自己的IEO計劃，IEO雖然是場內存量資金的博弈，但是卻是交易所對平台幣賦能的一項重要舉措。

公鏈和去中心化交易平台Gas

未來交易所要拓展自身應用場景和生態，公鏈是各交易所嘗試布局的一大板塊，平台幣自然成為公鏈的Gas費，並有可能用於將來去中心化交易平台的鏈上燃料費。

幣安率先邁出了這一步，2018年 3 月，幣安宣布啟動 BinanceChain，公布之初就明確了做「去中心化交易所」的目標，2019年4月18日，幣安鏈正式上線，4月23日完成主網切換，並正式啟動DEX去中心化交易平台，BNB也從ERC20切換至BEP2 BNB，正式承擔起幣安公鏈和去中心化交易平台Gas費功能。

支付工具

加密貨幣從誕生以來，最初的理想就是能夠在各個領域進行使用，「支付」就是其最基礎的一個領域。平台幣也不例外，交易所為了拓展平台幣的應用場景，也各自在支付領域開展布局。

比如，幣安已在支付領域進行多項布局和嘗試。BNB可以通過 TravelbyBit 支付在澳大利亞旅遊的費用，支持Crypto 信用卡支付，Giffto直播平台，XPOS 商店、Aeron飛行員商店、Monetha商店，BytePay、CoinGate、Coinify等接受BNB支付……使用BNB在Moeda、NAGA上投資，在Nexo上貸款……雖說規模都還較小，但是BNB的應用正在不斷擴展。

HT在企業支付場景上布局：社群服務商、多家孵化器、頭部品牌礦機、多家TOP10礦池、30+幣圈媒體、多家獵頭公司支持HT支付。比如CoinMeet支持使用HT進行線下會議場景的支付、區塊鏈流量服務提供商18區支持客戶使用HT支付流量、諮詢和教育等業務的服務費等，HT也在不斷拓展自己的支付場景。

平台幣反哺交易所

從融資到生態

平台幣最初最大作用之一便是交易所融資。交易所發售平台幣以獲得資金支持，相當於一次性將未來的收入提前變現，而平台幣也大大降低了交易所的投資者門檻，一定程度上吸引了看好該交易平台的用戶，而這些用戶作為幣東也會自發地維護平台的建設，平台再輔以一定的運營激勵手段，用戶則會更加積極地參與到交易所生態中，解決了互聯網項目中不容易解決的用戶、投資者、貢獻者割裂的局面。

平台幣在幫助構建整個交易所生態方面發揮著越來越重要的角色，連接」用戶「、」項目方「、」合作方「、「交易所團隊」等交易所各參與方，在業務中將各方利益綁定且利益共享，同時在生態中充當燃料和催化劑般的角色。

4、平台幣估值方法

交易所平台幣既具有交易所股票屬性，又具有流通貨幣屬性，目前並未有公認的估值方法。因此，我們分別使用市盈率法、費雪方程式法分別對三大平台幣BNB、HT、OKB進行估值探討以做參考。

市盈率法

市盈率法：市盈率P/E = 當前股票價格 / 每股凈利潤，對應到平台幣，則平台幣市盈率=當前平台幣價格/每平台幣對應的利潤。市盈率一定程度上反映了投資者對公司增長潛力的認同。

（以上數據：BNB 2018Q3、Q4+2019Q1、Q2凈利潤根據幣安公告回購金計算；HT 2018Q3、Q4+2019Q1、Q2凈利潤根據火幣公告回購金計算；OKB則是根據OKEX快樂星期五鼓勵金髮放推算的從2018年4月19日至2019年4月19日平台手續費收入4.24億美金；幣價根據非小號2019年10月13日21：00數據。）

高科技企業及互聯網金融公司的市盈率普遍在20以上，從市盈率來看，三大平台幣仍有較大上升空間，其中HT最為低估。

費雪方程式法

在加密貨幣世界，最流行的估值模型是費雪方程式 MV=PQ。它源於傳統的貨幣理論，是 20 世紀米爾頓·弗里德曼推導而成，表示國民收入水平與價格水平、貨幣供應量之間的數量關係。其中M為貨幣量，V為貨幣流通速度，P為價格水平，Q為交易的商品總量。費雪方程式套用到加密貨幣市場：M，流通市值； V，換手率；P，市場價格；Q，市場流通量。

已知各平台幣的價格 P、流通量 Q、換手率 V，可由 M=PQ/V 預估平台幣的流通市值。再將預估的平台幣流通市值 M 與當前流通市值M1 進行比較，估算出升值空間。

（以上數據根據非小號2019年10月13日21：00數據計算）

根據費雪方程式法，BNB的流通市值升值空間最大，約23.2倍。

以上兩種估值方法都是借鑒傳統估值方法，因為加密貨幣領域尚屬早期，還缺乏公認合理的定價方式，此兩種估值方法只能作為參考。雖然平台幣屬於加密貨幣較為落地的品類，但其生態系統和估值邏輯還未成型，投資依舊面臨很多不確定性因素。

5、平台幣的經濟模型

經濟模型是伴隨著經濟活動效率的提升和社會協作的深入而不斷演進的。

」物物交換「是因為雙方有需求，基於公平的原則進行交換，從而達成一筆交易，這是商業活動的雛形。貨幣的出現提高了交換的效率，使得協作擴大化，「商品-貨幣」是最簡單的經濟模型。而後，提供商品的商業主體的所有權和經營分離，也是因提高經濟活動效率和拓展社會協作的變化，「股權-貨幣-產品」是「公司制」組織形態的經濟模型。區塊鏈、Token機制的出現使得我們開始暢想更大規模的社會協作。區別於「公司制」組織形態，「Token經濟模型」是我們在探索如何提高大規模協作效率過程中實踐出的產物。

交易所1.0時期（手續費時代）的經濟模型是「產品-貨幣」這樣的商業循環。交易所2.0時期（Token經濟時代），各交易所在如何使用「Token經濟」讓交易所生態各方協作更有效率的過程中使用了不同的發行、流通機制，是token經濟非常有益的探索。

平台幣的發行機制

平台幣的發行機制的合理與公平是平台幣經濟模型是否能夠良好運行的基石。

幣安在2017年使用公開發售的方式發行BNB。2018年1-3月，火幣、OKEX、ZB等紛紛仿效發行平台幣，HT的發行方式是以出售火幣點卡贈送HT，以這種方式巧妙規避了政策風險。OKEX、ZB雖細節不同，但實質類似。

此階段的平台幣多是用戶付費獲得平台幣，平台幣按照發行時約定進行分配。

2018年6月，FCoin 的「交易挖礦」徹底引爆token經濟，將平台幣的經濟模型演化推進到一個新的階段。

交易挖礦，作為一種新的平台幣發行方式，將用戶的交易行為價值化並加入到平台幣token體系中。吸引了大量新用戶，極大地激勵了用戶行為，為交易所帶來巨額交易量，是第一次將交易所運營「社區化」的實驗。

Fcoin交易挖礦沒有設計好釋放速度與釋放限度，將平台的長期發展短期內透支完畢，被刷量用戶套取了紅利，」用戶的交易行為「被扭曲，後期紅利消失，平台幣被大量拋售，幣價斷崖式下跌，極度傷害了平台生態和後入場的用戶。

交易挖礦是對平台幣經濟模型的新嘗試，雖因機制問題導致後續平台生態惡化，但是社區生態思維對市場有很大的啟發意義，在平台幣經濟模型演進史上不可忽略。

而後交易挖礦出現一些新的變種。改良版交易挖礦在幫助新興交易所突圍方面貢獻了不少力量。比如，BIKI交易所設計的交易挖礦每天有挖礦交易額總量限制，並且為了讓流通性相對均勻，會限制單筆下單金額，且該下單金額也會動態調整。而抹茶（MXC）的交易挖礦採用」礦機挖礦，礦機賬號返佣「的模式，賬號等級越高，礦機的算力越高，挖到的幣就越多，用戶收益率也就越高，不評論該模式是否有」傳銷"意味，就結果來說，確實給抹茶帶來了大量用戶。

Bibox、CoinBene 合約挖礦也是使用平台幣對用戶行為的引導和激勵，是一種新的探索。

平台幣的流通機制

平台幣初始分配（發行）之後，通過流通環節進行二次分配。交易所賦予平台幣的應用場景和權益使平台幣不斷重新分配。平台幣的應用場景和權益決定了平台幣的內生價值，也是整個平台幣經濟模型的原生動力。流通過程中，交易所為了激勵更多人參與平台生態、增加平台幣的持有量、平台幣本身的流動性、價格等使用的模式主要有持幣分紅、回購、銷毀等方式。

「持幣分紅」還是「回購銷毀」？

持幣分紅——用戶持有平台幣，可以分得交易所一定運營時間內的手續費，手續費常以優質資產（比如BTC或者平台幣本身）進行返還。

較為經典的持幣分紅案例是2019年5月之前的「OKB的快樂星期五超級鼓勵金」，之後，OKB改為手續費回購銷毀。去年的FT大比例分紅，之後崩盤式下跌，現改為回購銷毀與持幣分紅並行。

回購銷毀——一般是指交易所使用一定比例盈利從二級市場回購平台幣並進行銷毀，以使其流通量減小。

BNB是第一個大家較為熟知的平台幣「回購銷毀」案例，BNB從發行之初就定好了回購銷毀的規則——利潤的20%，按照季度銷毀BNB，直到市場上剩餘1億BNB。幣安一直按照約定規則執行，直到上季度幣安宣布不再從二級市場回購 BNB 銷毀，而是從團隊持有的 BNB 進行銷毀。

HT和OKB在今年紛紛轉為回購銷毀模式。今年6月，MXC交易所平台幣MX也從持幣分紅轉為回購銷毀模式。回購銷毀現已成為了大部分平台幣選擇的經濟模型。

不管是「持幣分紅」還是「回購銷毀」，都是交易所向平台幣持有者分配平台利益的方式，目的是激勵投資者買入並持有平台幣，提昇平台幣價格，維護品牌形象。但兩者在各方面的差異和優劣則導致了在一定時期內模式的演變。我們可以從「激勵買入」、「鼓勵持有」、「幣值邏輯」、「合規性」、「透明度」、「公平性」、「平台品牌形象」等維度進行兩者的比較。

持幣分紅和回購銷毀在「激勵買入」方面的效果是基本相似的，且「鼓勵持有」是優於「回購銷毀」的，但是在合規性、公平性、平台運營、幣值上升、平台品牌形象方面均不如「回購銷毀」，也就能夠理解大部分平台幣轉向「回購銷毀」方式的原因了。也許未來，當平台幣通縮到一定程度，回購銷毀已不能激勵幣價， 「持幣分紅」模式會回來，又或者未來有更加成熟和複合的模式出現，讓平台幣生態更加精彩和可持續。

6、結語

格林斯潘說：金融創新的速度太快了，以至於我們無法充分理解所有的產品和交易 。在新經濟環境和新技術條件下誕生的加密貨幣永遠不缺新玩法，投資人選擇優質資產的標準也一直在變，牛市買概念炒故事，熊市買價值比落地，在市場有泡沫的時候，追著泡沫走，可能會獲得較大收益，市場在消泡沫的時候，挖掘能夠穩定盈利的資產才能獲得好的回報。

交易所的競爭遠沒有結束，其競爭格局沿著行業的規律和外部環境的變化不斷升級。平台幣在交易所這片最適合token機制的土壤也會隨著競爭的演變而不斷生長。投資和創業是相對長期的事情，我們需要更多的耐心去發現一些能穿越牛熊的結構性機會，交易所平台幣會是穿越到下個牛市的船票么？