什麼是量化緊縮?

幾年前，「量化寬鬆」一詞在有關美聯儲和貨幣政策的討論中很常見。如今，你可能聽到的是「量化緊縮」。

量化寬鬆（QE）是指大幅擴大美聯儲資產負債表規模的政策。量化緊縮（QT）是指縮小美聯儲資產負債表規模的相反政策。

讓我們後退一步想想……

美國在2007年至2009年期間經歷了一場金融危機和經濟衰退。在此期間以及隨後幾年的經濟復甦中，美聯儲採取了前所未有的措施來提振經濟。

這些舉措旨在給利率施加下行壓力，從而緩解金融狀況，刺激經濟。

接近於零的政策利率

美聯儲的主要貨幣政策制定機構聯邦公開市場委員會（FOMC）在2008年12月將聯邦基金利率（即政策利率）設定在0-0.25%的目標區間，並將其維持了7年。聯邦公開市場委員會還利用這段時期的前瞻性指引，來表明政策利率可能維持在接近零的水平上的時間以及經濟條件。

量化寬鬆政策

由於政策利率接近於零，聯邦公開市場委員會實施了三次大規模資產購買計劃（即量化寬鬆）來降低長期利率。

美聯儲主要購買長期國債和抵押貸款支持證券（MBS）。

上一輪量化寬鬆政策於2014年10月結束，聯邦公開市場委員會的資產負債表規模一直維持到2017年底。

下圖顯示：

• 有效聯邦基金利率（藍線，左軸），數年來一直保持在接近零的水平。

• 美聯儲資產負債表的總規模（紅線，右軸），從衰退前的不足9000億美元（以陰影區域為標誌）上升到峰值時的約4.5萬億美元。

貨幣政策正常化

鑒於勞動力市場狀況的改善，以及通脹將回歸美聯儲2%通脹目標的預期，聯邦公開市場委員會在2015年12月邁出了將政策利率恢復到更中性水平的第一步。聯邦公開市場委員會將聯邦基金利率的目標區間從0%-0.25%上調至0.25%-0.5%。

2016年再次加息，2017年三次加息，2018年四次加息，使聯邦基金利率目標區間達到2.25%-2.5%。

在政策利率上調了幾次之後，正如2017年9月宣布的那樣，FOMC決定開始縮減資產負債表的規模。資產負債表正常化計劃於次月啟動，也就是2017年10月。

美聯儲緩慢縮減資產負債表的過程是這樣運作的：當國債達到到期日時，它們由政府償付；抵押貸款支持證券由房利美和房地美償還。美聯儲研究部副主任David·Wheelock解釋說，美聯儲「一直在市場上出面買進其他證券，以替換這些證券，以保持資產負債表的穩定。而縮減資產負債表的想法，只是阻止了到期證券的替換。」

美聯儲資產負債表：收縮

為了確保資產負債表的逐步下降，每月允許到期和不能被替換的證券數量都有上限，超過上限的數量將被重新投資，並留在資產負債表上。

• 美國國債的上限是每月60億美元，機構債務和抵押貸款支持證券的上限是40億美元。

• 上限每季度都在增加，直到分別達到每月300億美元和200億美元。

2019年3月，聯邦公開市場委員會宣布，從2019年5月開始，美聯儲資產負債表縮減的國債上限將從每月300億美元下調至每月150億美元。聯邦公開市場委員會還宣布，計劃在2019年9月結束減持美國國債。

然而，結束日期並不是一成不變的。正如美聯儲2019年7月貨幣政策報告中所述：「委員會（FOMC）準備根據經濟和金融發展來調整完成資產負債表正常化的細節，以符合其國會規定的最大就業和價格穩定目標。」

縮表是什麼樣的

下圖來自美聯儲貨幣政策報告，顯示了從2017年10月至2020年2月的月度上限（紅線）、證券的「流出量」（深藍條形圖）以及再投資（淺藍條形圖）。預計從2019年6月開始。

系統公開市場帳戶證券的本金支付

註：2019年6月開始的美國國債的再投資和贖回金額為預計，數據延續到2020年2月。

資料來源：貨幣政策報告：2019年7月，美聯儲理事會。

註：2019年6月開始的機構債務和抵押貸款支持證券的再投資和贖回金額為預計，從2019年10月開始，每月低於200億美元的機構證券的本金將被重新投資於美國國債，而超過的部分將被重新投資於機構抵押貸款支持證券。數據延續到2020年2月。

資料來源：貨幣政策報告：2019年7月，美聯儲理事會。

上述數據還包括灰色條形圖，這與FOMC長期持有美國國債的意圖有關。正如2019年3月的聲明所指出的，從2019年10月開始，機構債務和抵押貸款支持證券的本金將用於購買美國國債，每月最高可達200億美元。超過這個數額的資金將用於購買抵押貸款支持證券。

美聯儲當前的資產負債表

那麼，美聯儲今天的資產負債表是什麼樣的呢？

下圖向我們展示了美聯儲持有的總資產，以及它持有的美國國債和抵押貸款支持證券。

• 自2017年9月底以來，美國國債總額已下降約3700億美元。

• 同期，抵押貸款支持證券總額下降了約2350億美元。

量化緊縮效應

談到QT的影響，如果QE的目的是幫助緩解金融狀況和刺激經濟，QT會產生想法的影響嗎?

美聯儲今年早些時候的兩篇分析可能會提供一些洞見。

1）聖路易斯聯儲副主席Christopher Neely在2019年4月的一篇文章中討論了量化寬鬆的影響和前瞻指引。他寫道：「研究表明，從2008年至2013年，美聯儲的資產購買計劃和對未來短期利率的前瞻指引，在影響下共同將10年期美國國債收益率下調了100至200個基點，這種下調小幅推高了總體價格和實際活動。」

不過，Neely表示，量化緊縮"不太可能嚴重阻礙經濟活動。"

他解釋說，「美聯儲非常規政策帶來的大部分收益削減的影響可能已經取消；有些是不可逆轉的，即收益率因債券市場重新引入流動性而發生變化；剩下的影響可能會在多年的時間裡逐漸消失。因此，量化緊縮可能不會以任何明顯的方式影響經濟。」

2）聖路易斯聯儲主席布拉德在2019年3月的一篇博客文章中指出，QE和QT之間的金融和宏觀經濟效應可能是不對稱的。他表示：「也就是說，資產負債表的規模在增長時可能很重要，但在收縮時就不重要了。」

布拉德解釋說，這種觀點的基礎是，當政策利率接近於零時，量化寬鬆提供了一個有價值的信號。

「在這種情況下，聯邦公開市場委員會可能希望發出令人信服的信號，表明它會將接近於零的政策利率維持『更長時間』，也就是說，在常規貨幣政策要求加息的時間之外。量化寬鬆可能是實現這一目標的一個好方法，這就是它產生重要影響的原因。」他表示。

然而，一旦政策利率不再接近於零，情況就不同了。布拉德表示：「現在，隨著政策利率遠高於零，資產負債表變化的任何信號效應都已消散。」

他寫道：「這意味著資產負債表收縮，即QT，與QE的影響並不相同，也沒有相反的效果。實際上，人們可能認為，資產負債表收縮的影響相對較小。」