OKB价值评估报告：增长潜力此前明显被低估

注：本文翻译转载自shinobicapital，对于OKB 最新价格等数据进行了更新调整。

本文核心观点摘要：

1.平台币已成为众多数字资产中的重要力量，依托于交易平台的收益进行通证模型的设计，价格相对坚挺，具有在熊市之中保持温和增长的突出优势。

2.头部交易平台的平台币中，OKB的增长潜力此前明显被低估。

3.通过Token的供给及需求测算形成全新的公链Token价值的评估模型：

相较于此前市场中众多评估模型，测算显著性水平明显提高。

4.针对平台币“销毁机制”特殊性，在一般公链模型放宽假设条件后得到OKB增长率估值模型：   

5.在2020年底之前，市场将陆续经历复苏期和繁荣期，整体市场交易量及主要公链的交易量将呈现明显上涨态势。预测OKB日均交易量增长率未来一年半时间，将保持0.01%至0.31%的范围内。

6.OKChain技术解决方案测评： OKChain采用多链状态分片方案和改进版PBFT快速共识算法，可大幅提升扩展性和交易处理能力，将重点解决当前两种方案中的最大技术瓶颈——出块验证的随机性问题及分片的平衡性问题，创新性领先。

7.OKChain DAPP生态布局测评：金融类DApp以及跨链DAPP合作将成为其突出优势。

8.OKChain 用户运营能力测评：实现千万级用户、百万级活跃用户运营服务水平。

9.市场复苏繁荣期，预测比特币日均交易量的月复合增长率为15%-35%，保守估计，同期 OKEx交易量增长10%-30%。

10.综合多项指标分析， 2020年年末，OKB的价格将达到30.49美元，市值约合83.93亿美元。

OKB价值评估报告

一、平台币市场，OKB的增长潜力仍未释放

在2018年下半年低迷的数字资产行情中，各大交易平台的平台币是极少数保持着温和增长的币种之一，尤其从2019年初开始，随着IEO 的一轮爆发，平台币迎来新一轮迅猛上涨：其中BNB的价格由年初的6.1美元上涨至7月下旬的30.6美元，涨幅达4倍，OKB的价格也由0.66美元上涨至目前的3美元，涨幅达到5倍左右。至此，交易所平台币的投资价值成为当前数字资产投资市场中最重要的话题之一。

已经发行平台币的交易所中，OKEx近期的动作异常活跃：4月以来，OKEx率先发声将支持稳定币 USDK；紧接着，完成OKB上线ERC20网络，并先后释放冻结7亿OKB，以及启动OKB回购销毁计划的利好消息。

从交易所产品的创新性来看，早在2013年上线BTC合约产品的OKEx显然领先于其主要竞争对手——火币及币安；从交易量规模来看，OKEx交易量目前仅现货交易部分已基本与币安、火币持平，合约交易部分更是常年领先于Bitmex高居全球第一，整体交易量排名处于全球领先地位。

综合对比来看，OKB 涨幅相较于OKEx 业务增长存在明显的滞后反应，推测这与其2018年以来保守的市场推广策略有关，并且此前OKB运营机制反复不定，也一定程度上阻碍了用户对OKB长期价值的预估。

近期，随着OKB回购销毁机制的落地执行，以及OKEx未来发展规划的持续披露， 让我们对于OKB的估值测评有了更充分的参考数据。我们将首先创建一般公链的估值模型，再引入平台币公链差异化评估因素，更改部分假设条件，完成对OKB长期价值的估算，以此验证OKB是否长期被低估，或存在明显的增长滞后现象。

二、一般估值模型

本估值模型的核心思路在于，通过公链数字资产的供给及需求测算形成对公链数字资产价值的评估。在需求端测算，我们将重点以当前市场头部公链的面板数据为变量统计基础，并充分考量测算模型的显著性水平。

当前公链数字资产的需求可以划分为两大类型：一类是投资需求，包括对持有分红收益及交易收益的需求；一类是使用需求，主要指使用数字资产在公链网络中换取产品或服务的需求（广义上，包括投票治理等服务）。我们将公链数字资产的总需求函数表示为：                                              

T表示数字资产总需求函数， 表示投资需求量， 表示使用需求量。本报告中，我们以美元为单位来计算需求量T。

其中，投资需求量 用该数字资产在交易市场的交易量ExVolume来衡量，即                                       

使用需求，我们则用公链的生态价值来表示，这里的生态价值即公链网络中提供产品和服务的能力： 

公链生态价值，我们则以公链的活跃地址数及DAPP单笔交易金额来衡量：

A 活跃地址数：根据梅特卡夫定律，网络的价值与联网节点数的平方成正比，在区块链网络中，我们可以使用活跃地址数来代替节点数量；

B DApp的单笔交易金额：DApp的单笔交易金额等于DApp的总成交额/交易数量，该指标能综合衡量公链的DApp的活跃度和价值创造能力。另外，我们此前有尝试使用“DApp数量”因子来进行测算，但未得到理想的显著性水平。 

因此得到以下公式                 

其中，Address代表区块链网络中的活跃地址数，DApp代表区块链网络中DApp的单笔交易金额，把（2）（5）带入（1）得

再来看数字资产的供给端，由于通常数字资产发行量由提前给定的数学公式确定，不受随机变量影响，所以我们把任意一个确定时间内的供应量用常数M表示；V是此段时间内数字资产用于交换的次数，代表数字资产的流通速度，因此确定时期内可以用来交易的数字资产总量为MV，并以P来表示当时的交易价格。

现在结合总需求T来看，当市场出清时，买方总交易规模为T美元，即每1美元对应的交易，我们需要1/P个数字资产来完成，因此我们可以得到：

当Volume>0，DApp>0时，F(·)>0，并且上述四个变量都是关于F的增函数。因此，我们在（8）的基础上加上时间和个体维度（在变量右下角加上时间标识t和个体标识i），对（8）式取对数后进行差分，可以得到：

其中，等式右边的公式代表了数字资产的日均收益率，所以又可得到数字资产的收益率模型：

下面我们对上述模型的参数进行计量估值。我们选择ETH、EOS和TRX三大公链从2018年12月1日至2019年8月1日的数据作为样本，使用数字资产每日价格、交易所日交易量、日活跃地址数、DAapp日成交额和DApp日交易笔数五个指标。其中，DApp单笔交易金额等于DAapp日成交额除以DApp日交易笔数。（数据统计渠道为Coinmerics、SpiderData）。

数字资产的价格经过取对数并差分后已得到收益率函数，在计量模型的选择上，由于该样本数据是一个长面板数据，考虑到组内自相关（一般价格、收益率等经济变量存在一阶自相关）的问题，我们使用FGLS进行估计，得到如下结果：

 表1. 模型计量结果

注：***代表0.01的显著性水平，**代表0.05的显著性水平，*代表0.10的显著性水平

从上表可以看出，在1%的显著性水平下，Dln ExVolume、Dln Address^2和DlnDApp的系数均为正，且通过t检验，说明交易所交易量、活跃地址数的平方和DApp单笔交易金额三个因素均能对数字资产的收益率r产生重要影响；公链数字资产收益率的测算模型为：

  rit = 0.57069 * Dln ExVolumeit + 0.05194 * Dln Addressit2 + 0.21873Dln DAppit (11)

   进一步，在t时刻，数字资产的价格即可根据以下公式计算得出：

三、OKB的估值及测算

根据一般性估值模型，我们首先需要对OKB的交易量、OKChain 链上活跃地址数及DAPP单笔交易金额等关键数据进行预测，得到需求量T。

1. OKB在交易所交易量的预测

 从OKB历史交易量上看，自2019年2月以来，OKB逐渐走出了去年下半年熊市的低谷，交易量开始迅速回升：从年初1200万美元的日均交易量增长至7月的超过1亿美元的日均交易量。

图1  近半年OKB在每月的日均交易规模 

对OKB的未来交易量产生影响的最重要的两个因素是OKChain主网上线后的一系列建设以及数字货币交易市场的整体发展。首先，我们可以参考EOS（2018年6月）、TRON（2018年5月）、BNB（2019年4月）在主网上线前后交易量的变化情况，如下所示：

图2  2018年2月至2018年9月 EOS、ETH日均交易量变化图

 表2. EOS、TRX、BNB逐月日均交易量变化情况

从上表可以看出，BNB、EOS和TRX的交易量在其主网上线前1-2个月内均实现巨大增长，分别高达 212.46%、121.67%、107.33%；由于OKB当前市值排名低于以上三大公链，并且未来一年半的成长空间具有不确定性，保守起见，我们取低于以上公链增幅平均值的数值来测算OKB由于重大事件带来的交易量增幅（100%-150%）。

依据 OKEx披露的长期发展规划，我们认为OKChain的主网上线、OKDEx的上线、超级节点的竞选及以OKUSD为基础的DeFi生态的建设为影响OKB交易量的重大事件。

另一方面，依据数字货币交易市场历史数据，可以得到整体行情走势对市场交易量有显著影响。例如，上表中，自2018年5月至9月转入熊市区间内，EOS、TRX等交易量出现明显持续下滑。

根据我们的预测，目前数字货币市场已经走出了2018年下半年以来的熊市阶段。未来，在2020年底之前，市场将陆续经历复苏期和繁荣期，整体市场交易量及主要公链的交易量将呈现明显上涨态势。通过对大量历史数据对比统计，我们得到市场复苏阶段及繁荣阶段交易量变化的预期值。（如表4）

通过对以上两个影响因素的综合分析，我们完成了以下OKB交易量增长的条件假设、增幅预期（表4）及OKB日均交易量增长预测表（表5）。

 表3. OKB在交易所交易量增长上的假设条件及增幅预期

表4. OKB的日均交易量预测表（单位：百万美元）

2. OKB的使用需求分析

据OKEx官方公告， OKB将作为OKChain唯一的底层基础Token，可用于多种应用场景。根据第一部分的预测模型，OKB 的使用价值将随着OKChain活跃地数及DAPP单笔交易额的增长呈指数级增长，其核心取决于OKChain的技术性能、DAPP 生态建设能力及用户运营能力。

我们将分别对其关键能力与当前头部公链进行对比分析，预测OKChain 主网上线后发展水平。

（1）OKChain 技术解决方案的可行性及创新性测评

根据OKChain官方公布的信息，OKChain采用的多链状态分片方案和改进版PBFT快速共识算法，可大幅提升扩展性和交易处理能力，实现快速共识；通过特殊设计的区块与分片内双链结构，以高效处理分片间信息交换，解耦跨分片交易的事务依赖；通过全新可验证随机洗牌函数，可随机决定出块顺序；而基于动态调整的分片数量。

从上述信息可以看出，OKChain在Cosmos多链扩容及ETH状态分片扩容这两种当前最具前瞻性的扩容方案的基础上进行新一代优化创新，并且将重点解决当前两种方案中的最大技术瓶颈——出块验证的随机性问题及分片的平衡性问题。

仅从理论层面来看，OKChain的解决方案为目前公链中最具创新性和可行性的方案之一。

  从工程实现层面来看，由于OKChain的代码尚未开源，我们无法进行代码质量和进度的测评，仅能通过其开发团队的技术背景及技术性论文进行判断。据调查，OKChain 开发团队超过50名资深工程师，曾任职微软、甲骨文等全球一线互联网科技公司，主要成员均为清华、北大Top高校。在全球顶尖区块链技术开发团队中处于中等偏上水平。

  OKChain技术解决方案测评：ETH≈OKB＞EOS＞TRX （ETH的状态分片方案也仍在推进之中，尚未取得明显进展）

（2）DAPP生态布局测评

A. 金融类DAPP

近期，OKEx 率先宣布支持USDK稳定币交易区，USDK稳定币有望在OKChain 公链上运行。

OKEx公布了将基于OKChain开发去中心化交易所DEX的计划。

随后，OKEx再次发声，宣布与全球著名资产管理平台Caspian建立合作。

这一系列动作，不难预测，OKEx 已经着手在布局OKChain的链上金融生态。

金融应用正是ETH 目前DAPP生态中中坚力量。ETH 2019年以来DAPP 活跃度及交易量明显提高，与稳定币应用 MakerDAO有直接的关系。正是在基于稳定币的存在，链上各类抵押借贷类应用、衍生品交易类应用迅速成规模发展起来。

对比来看，基于美元抵押模式的稳定币USDK的可靠稳定性远高于DAI（MakerDAO应用中的稳定币），有利于迅速建设起各类金融应用生态，OKEx与主流资产管理平台的合作，将打开传统金融市场的资金流入渠道，有望实现金融DAPP交易规模的爆发性增长。并且，18年内，OKEx 加强对海外金融服务商的投资与合作，使得链上合规性金融业务的开展成为可能。

另外考虑到OKEX交易所业务天然与各类数字资产金融应用有强联动性和互补性，金融生态布局方面测评：OKB ＞ETH＞EOS＞TRX

B. 游戏类DAPP

金融DAPP之外第二大应用——游戏DAPP方面，ETH、EOS都有不错的生态布局，尤其是EOS上面的博彩类游戏异常活跃。

相比而言，OKEx在游戏领域目前并未有明显动作，仅有相关消息为，OKEx旗下资本曾投资知名游戏引擎厂商背景的明星项目Cocos，理论上其可作为游戏类DAPP入口帮助OKChain游戏生态完成从0到1的迅速积累，但其具体合作深度尚不可知，难以进行可靠推测。

OKChain游戏类生态布局方面测评： EOS＞ETH＞TRX＞OKB

C. 跨链DAPP合作

EOS近期宣布将于今年6月启动与其他公链深度合作的大动作，社区普遍推测EOS将开发跨链系统，支持与其他公链的DAPP互动。并且，随着明星项目Cosmos落地，跨链融合将成为区块链公链下一阶段的重要发展方向。率先支持多条公链开放访问协议及互相调用接口的公链将在下一轮竞争中占据领先位置。

对比来看，OKChain公链包括多链解决方案；EOS或将启动相关开发计划；其他两大公链商无明显动作。

并且，OKEX 近期频频启动与银行等传统金融机构、政府公务平台的合作调研项目，似有意为交易所业务之外的商业场景提供合规性区块链解决方案，如果OKChian能够进一步实现与各有成熟商业场景的联盟链的跨链合作，成长空间将进一步扩大。

跨链合作方面测评：OKB ＞EOS＞ETH≈TRX

（3）用户运营能力测评

据公开数据显示，OKEx全球注册用户为2000万人，按照底线保守估计，以5%计算其活跃用户数量为100万人。

在大量轻量级DAPP访问工具快速发展的基础上，DAPP用户门槛进一步降低。考虑到OKEx交易用户与链上金融应用的投资用户高度重合，即使取保守用户转化率10%，OKChain活跃用户基础依然为10万人规模。远大于当前ETH、EOS及TRX活跃用户数量。此外，OKEX在全球多个市场拥有流量合作渠道及专业的用户运营服务团队，一旦其链上DAPP发展起来，拥有“中心化”服务优势的OKChain将很有可能实现远高于ETH等公链的用户增长速度。

用户运营能力测评：OKEx＞EOS＞TRX ＞ETH

综合来看，OKChain主网上线后的发展水平较当前三大公链保持相当甚至更高。可选用当前公链的相关数据进行OKB使用价值进行保守测算。

我们参考三大公链在主网上线后6个月的时间里的变化情况来对OKB的相关指标进行预测，具体如下所示。

 表5. 三大公链主网上线后地址数（个）和DApp单笔交易金额（美元）变化情况

图4  主网上线后前6个月三大公链地址数和DApp单笔交易金额变化情况

基于以上数据分析，并结合数字资产交易市场整体性恢复性增长的大趋势，我们对OKChain日均活跃地址数及DAPP单笔交易金额进行以下测算：

 表6. OKChain日均活跃地址数和DApp活跃度预测表

根据表5和表9，我们运用公式（11），可估计出OKB未来一年半内的日均收益率情况和月均收益率情况，具体如下表所示：

 表7. OKB收益率估值表

四、放宽假设条件—OKB回购销毁机制带来货币供应量变化

在上文建立数字资产估值模型时，我们做了一个严格的限制性假设条件—-数字资产的供应量在一段时间内保持不变。

但部分平台币，由于采取了与平台收入挂钩的回购模式，使得平台币的供应量持续下降。因此，在分析回购模式对平台币币价的影响时，就必须放开上述假设条件。

在公式7中我们可以知道数字资产的供应量与价格呈反比，即数字资产的供应量M越小，其价格越高。因此，我们可以将公式（11）改写为公式（12），其中的 代表数字资产供应量的变化率。

     rit = 0.57 * Dln ExVolumeit + 0.052 * Dln Addressit2 + 0.22 Dln DAppit – Dln Mit (12) 

根据OKB官方披露的信息，OKB共有3亿枚在市面上流通，未流通的7亿枚OKB解锁时间由原来的 2020年延后至2022年。5月10日，OKB发布回购销毁公告，根据官方公告，OKB未来将针对3亿流通的OKB，用币币交易手续费的30%来回购OKB并将其销毁。现在，我们来预测在回购模式下OKB的价格变化。

因为OKB回购销毁的数量由OKEx的币币交易手续费决定，因此为了预测OKEx的币币交易业务的月收入情况就必须先预测数字货币投资市场的未来增长情况，随后用整体市场的增长情况来估计平台业务的收入情况。数字货币投资市场变化作为经济规律的一部分，同他行业的商业周期一样，也会呈现出既定节奏的周期变化。具体而言，比特币减产周期为界限，大约 4年左右一个周期，如今我们正处于第三个周期的复苏阶段，而下一个繁荣阶段在2020年下半年比特币第三次减产周期开启以后。为此，我们参考比特币在数字资产市场第二个周期复苏阶段的市场情况。

 图5 数字资产市场的商业周期示意图

如上所示，在第二个周期里，复苏阶段是从2015年9月开始，至2016年7月结束，时间跨度大概为10个月左右。如表11所示，根据计算2015年9月至2016年7月，比特币日均交易量的月复合增长率为21.55%。保守估计，在数字货币交易市场第三个周期的复苏阶段，市场交易量的月复合增长率为15%，；在2020年下半年市场进入繁荣阶段，预计其月复合增长率可达到35%，为了简化分析，我们假设OKEx的业务收入也同比例上涨10%和30%（事实上，通常情况下，市场头部机构的业务增长率往往大于市场整体平均增长水平）。

 表8. 2015年8月至2017年7月  比特币的日均交易量变化情况

在回购销毁方面，根据官方公告，OKEx在5月里进行了4次回购销毁，总购销毁量为1,929,043.01枚，从6月开始，OKB将每3个月回购销毁一次。当前的回购销毁数据如下所示：

 表9.  5月OKB的回购销毁情况

假设OKB的回购金额的增长情况与整体市场的增长情况同步，由此我们可以预测OKB在未来的回购金额变化。需要注意的是，我们仍然按照OKB一月回购一次的频率测算每月的回购金额，因为我们的目的是测算2020年底OKB的价格，所以上述处理并不会对我们的最终结果产生影响。具体见表10。

 表10.  OKB回购金额预测情况（单位：万美元）

现在，我们来计算回购模式对OKB价格的影响，根据OKB的官方公告，2019年6月后OKB将每3个月回购一次。为了更好地反映价格变化对回购数量的影响，我们仍按照每月一次的频率进行回购，并且OKB的回购单价都是本月的预测价格，根据公式（12），结果如表11所示。经过以上完整建模及测算，我们预计在2020年年末，OKB的价格将为30.49美元，市值约合83.93亿美元。

需要注意的是，我们在估值时采用一般公链的估值模型，尚未将OKB在链下场景的使用需求计算在内（如手续费抵扣、专业投资人保证金、Jumpstart入场凭证等），因此预测结果相对保守。

在2019年8月2目，OKB的价格站到3美元的位置，刷续2018年7月以来的新高，但根据我们的测算，OKB仍有很大的增长潜力。在新一轮行情恢复及繁荣阶段，OKB很有可能成为增长幅度最大的明星币种之一。

表11  OKB价格预测表（单位：美元）