OKB價值評估報告：增長潛力此前明顯被低估

註：本文翻譯轉載自shinobicapital，對於OKB 最新價格等數據進行了更新調整。

本文核心觀點摘要：

1.平台幣已成為眾多數字資產中的重要力量，依託於交易平台的收益進行通證模型的設計，價格相對堅挺，具有在熊市之中保持溫和增長的突出優勢。

2.頭部交易平台的平台幣中，OKB的增長潛力此前明顯被低估。

3.通過Token的供給及需求測算形成全新的公鏈Token價值的評估模型：

相較於此前市場中眾多評估模型，測算顯著性水平明顯提高。

4.針對平台幣「銷毀機制」特殊性，在一般公鏈模型放寬假設條件後得到OKB增長率估值模型：   

5.在2020年底之前，市場將陸續經歷復甦期和繁榮期，整體市場交易量及主要公鏈的交易量將呈現明顯上漲態勢。預測OKB日均交易量增長率未來一年半時間，將保持0.01%至0.31%的範圍內。

6.OKChain技術解決方案測評： OKChain採用多鏈狀態分片方案和改進版PBFT快速共識演算法，可大幅提升擴展性和交易處理能力，將重點解決當前兩種方案中的最大技術瓶頸——出塊驗證的隨機性問題及分片的平衡性問題，創新性領先。

7.OKChain DAPP生態布局測評：金融類DApp以及跨鏈DAPP合作將成為其突出優勢。

8.OKChain 用戶運營能力測評：實現千萬級用戶、百萬級活躍用戶運營服務水平。

9.市場復甦繁榮期，預測比特幣日均交易量的月複合增長率為15%-35%，保守估計，同期 OKEx交易量增長10%-30%。

10.綜合多項指標分析， 2020年年末，OKB的價格將達到30.49美元，市值約合83.93億美元。

OKB價值評估報告

一、平台幣市場，OKB的增長潛力仍未釋放

在2018年下半年低迷的數字資產行情中，各大交易平台的平台幣是極少數保持著溫和增長的幣種之一，尤其從2019年初開始，隨著IEO 的一輪爆發，平台幣迎來新一輪迅猛上漲：其中BNB的價格由年初的6.1美元上漲至7月下旬的30.6美元，漲幅達4倍，OKB的價格也由0.66美元上漲至目前的3美元，漲幅達到5倍左右。至此，交易所平台幣的投資價值成為當前數字資產投資市場中最重要的話題之一。

已經發行平台幣的交易所中，OKEx近期的動作異常活躍：4月以來，OKEx率先發聲將支持穩定幣 USDK；緊接著，完成OKB上線ERC20網路，並先後釋放凍結7億OKB，以及啟動OKB回購銷毀計劃的利好消息。

從交易所產品的創新性來看，早在2013年上線BTC合約產品的OKEx顯然領先於其主要競爭對手——火幣及幣安；從交易量規模來看，OKEx交易量目前僅現貨交易部分已基本與幣安、火幣持平，合約交易部分更是常年領先於Bitmex高居全球第一，整體交易量排名處於全球領先地位。

綜合對比來看，OKB 漲幅相較於OKEx 業務增長存在明顯的滯後反應，推測這與其2018年以來保守的市場推廣策略有關，並且此前OKB運營機制反覆不定，也一定程度上阻礙了用戶對OKB長期價值的預估。

近期，隨著OKB回購銷毀機制的落地執行，以及OKEx未來發展規劃的持續披露， 讓我們對於OKB的估值測評有了更充分的參考數據。我們將首先創建一般公鏈的估值模型，再引入平台幣公鏈差異化評估因素，更改部分假設條件，完成對OKB長期價值的估算，以此驗證OKB是否長期被低估，或存在明顯的增長滯後現象。

二、一般估值模型

本估值模型的核心思路在於，通過公鏈數字資產的供給及需求測算形成對公鏈數字資產價值的評估。在需求端測算，我們將重點以當前市場頭部公鏈的面板數據為變數統計基礎，並充分考量測算模型的顯著性水平。

當前公鏈數字資產的需求可以劃分為兩大類型：一類是投資需求，包括對持有分紅收益及交易收益的需求；一類是使用需求，主要指使用數字資產在公鏈網路中換取產品或服務的需求（廣義上，包括投票治理等服務）。我們將公鏈數字資產的總需求函數表示為：                                              

T表示數字資產總需求函數， 表示投資需求量， 表示使用需求量。本報告中，我們以美元為單位來計算需求量T。

其中，投資需求量 用該數字資產在交易市場的交易量ExVolume來衡量，即                                       

使用需求，我們則用公鏈的生態價值來表示，這裡的生態價值即公鏈網路中提供產品和服務的能力： 

公鏈生態價值，我們則以公鏈的活躍地址數及DAPP單筆交易金額來衡量：

A 活躍地址數：根據梅特卡夫定律，網路的價值與聯網節點數的平方成正比，在區塊鏈網路中，我們可以使用活躍地址數來代替節點數量；

B DApp的單筆交易金額：DApp的單筆交易金額等於DApp的總成交額/交易數量，該指標能綜合衡量公鏈的DApp的活躍度和價值創造能力。另外，我們此前有嘗試使用「DApp數量」因子來進行測算，但未得到理想的顯著性水平。 

因此得到以下公式                 

其中，Address代表區塊鏈網路中的活躍地址數，DApp代表區塊鏈網路中DApp的單筆交易金額，把（2）（5）帶入（1）得

再來看數字資產的供給端，由於通常數字資產發行量由提前給定的數學公式確定，不受隨機變數影響，所以我們把任意一個確定時間內的供應量用常數M表示；V是此段時間內數字資產用於交換的次數，代表數字資產的流通速度，因此確定時期內可以用來交易的數字資產總量為MV，並以P來表示當時的交易價格。

現在結合總需求T來看，當市場出清時，買方總交易規模為T美元，即每1美元對應的交易，我們需要1/P個數字資產來完成，因此我們可以得到：

當Volume>0，DApp>0時，F(·)>0，並且上述四個變數都是關於F的增函數。因此，我們在（8）的基礎上加上時間和個體維度（在變數右下角加上時間標識t和個體標識i），對（8）式取對數後進行差分，可以得到：

其中，等式右邊的公式代表了數字資產的日均收益率，所以又可得到數字資產的收益率模型：

下面我們對上述模型的參數進行計量估值。我們選擇ETH、EOS和TRX三大公鏈從2018年12月1日至2019年8月1日的數據作為樣本，使用數字資產每日價格、交易所日交易量、日活躍地址數、DAapp日成交額和DApp日交易筆數五個指標。其中，DApp單筆交易金額等於DAapp日成交額除以DApp日交易筆數。（數據統計渠道為Coinmerics、SpiderData）。

數字資產的價格經過取對數並差分後已得到收益率函數，在計量模型的選擇上，由於該樣本數據是一個長面板數據，考慮到組內自相關（一般價格、收益率等經濟變數存在一階自相關）的問題，我們使用FGLS進行估計，得到如下結果：

 表1. 模型計量結果

註：***代表0.01的顯著性水平，**代表0.05的顯著性水平，*代表0.10的顯著性水平

從上表可以看出，在1%的顯著性水平下，Dln ExVolume、Dln Address^2和DlnDApp的係數均為正，且通過t檢驗，說明交易所交易量、活躍地址數的平方和DApp單筆交易金額三個因素均能對數字資產的收益率r產生重要影響；公鏈數字資產收益率的測算模型為：

  rit = 0.57069 * Dln ExVolumeit + 0.05194 * Dln Addressit2 + 0.21873Dln DAppit (11)

   進一步，在t時刻，數字資產的價格即可根據以下公式計算得出：

三、OKB的估值及測算

根據一般性估值模型，我們首先需要對OKB的交易量、OKChain 鏈上活躍地址數及DAPP單筆交易金額等關鍵數據進行預測，得到需求量T。

1. OKB在交易所交易量的預測

 從OKB歷史交易量上看，自2019年2月以來，OKB逐漸走出了去年下半年熊市的低谷，交易量開始迅速回升：從年初1200萬美元的日均交易量增長至7月的超過1億美元的日均交易量。

圖1  近半年OKB在每月的日均交易規模 

對OKB的未來交易量產生影響的最重要的兩個因素是OKChain主網上線後的一系列建設以及數字貨幣交易市場的整體發展。首先，我們可以參考EOS（2018年6月）、TRON（2018年5月）、BNB（2019年4月）在主網上線前後交易量的變化情況，如下所示：

圖2  2018年2月至2018年9月 EOS、ETH日均交易量變化圖

 表2. EOS、TRX、BNB逐月日均交易量變化情況

從上表可以看出，BNB、EOS和TRX的交易量在其主網上線前1-2個月內均實現巨大增長，分別高達 212.46%、121.67%、107.33%；由於OKB當前市值排名低於以上三大公鏈，並且未來一年半的成長空間具有不確定性，保守起見，我們取低於以上公鏈增幅平均值的數值來測算OKB由於重大事件帶來的交易量增幅（100%-150%）。

依據 OKEx披露的長期發展規劃，我們認為OKChain的主網上線、OKDEx的上線、超級節點的競選及以OKUSD為基礎的DeFi生態的建設為影響OKB交易量的重大事件。

另一方面，依據數字貨幣交易市場歷史數據，可以得到整體行情走勢對市場交易量有顯著影響。例如，上表中，自2018年5月至9月轉入熊市區間內，EOS、TRX等交易量出現明顯持續下滑。

根據我們的預測，目前數字貨幣市場已經走出了2018年下半年以來的熊市階段。未來，在2020年底之前，市場將陸續經歷復甦期和繁榮期，整體市場交易量及主要公鏈的交易量將呈現明顯上漲態勢。通過對大量歷史數據對比統計，我們得到市場復甦階段及繁榮階段交易量變化的預期值。（如表4）

通過對以上兩個影響因素的綜合分析，我們完成了以下OKB交易量增長的條件假設、增幅預期（表4）及OKB日均交易量增長預測表（表5）。

 表3. OKB在交易所交易量增長上的假設條件及增幅預期

表4. OKB的日均交易量預測表（單位：百萬美元）

2. OKB的使用需求分析

據OKEx官方公告， OKB將作為OKChain唯一的底層基礎Token，可用於多種應用場景。根據第一部分的預測模型，OKB 的使用價值將隨著OKChain活躍地數及DAPP單筆交易額的增長呈指數級增長，其核心取決於OKChain的技術性能、DAPP 生態建設能力及用戶運營能力。

我們將分別對其關鍵能力與當前頭部公鏈進行對比分析，預測OKChain 主網上線後發展水平。

（1）OKChain 技術解決方案的可行性及創新性測評

根據OKChain官方公布的信息，OKChain採用的多鏈狀態分片方案和改進版PBFT快速共識演算法，可大幅提升擴展性和交易處理能力，實現快速共識；通過特殊設計的區塊與分片內雙鏈結構，以高效處理分片間信息交換，解耦跨分片交易的事務依賴；通過全新可驗證隨機洗牌函數，可隨機決定出塊順序；而基於動態調整的分片數量。

從上述信息可以看出，OKChain在Cosmos多鏈擴容及ETH狀態分片擴容這兩種當前最具前瞻性的擴容方案的基礎上進行新一代優化創新，並且將重點解決當前兩種方案中的最大技術瓶頸——出塊驗證的隨機性問題及分片的平衡性問題。

僅從理論層面來看，OKChain的解決方案為目前公鏈中最具創新性和可行性的方案之一。

  從工程實現層面來看，由於OKChain的代碼尚未開源，我們無法進行代碼質量和進度的測評，僅能通過其開發團隊的技術背景及技術性論文進行判斷。據調查，OKChain 開發團隊超過50名資深工程師，曾任職微軟、甲骨文等全球一線互聯網科技公司，主要成員均為清華、北大Top高校。在全球頂尖區塊鏈技術開發團隊中處於中等偏上水平。

  OKChain技術解決方案測評：ETH≈OKB＞EOS＞TRX （ETH的狀態分片方案也仍在推進之中，尚未取得明顯進展）

（2）DAPP生態布局測評

A. 金融類DAPP

近期，OKEx 率先宣布支持USDK穩定幣交易區，USDK穩定幣有望在OKChain 公鏈上運行。

OKEx公布了將基於OKChain開發去中心化交易所DEX的計劃。

隨後，OKEx再次發聲，宣布與全球著名資產管理平台Caspian建立合作。

這一系列動作，不難預測，OKEx 已經著手在布局OKChain的鏈上金融生態。

金融應用正是ETH 目前DAPP生態中中堅力量。ETH 2019年以來DAPP 活躍度及交易量明顯提高，與穩定幣應用 MakerDAO有直接的關係。正是在基於穩定幣的存在，鏈上各類抵押借貸類應用、衍生品交易類應用迅速成規模發展起來。

對比來看，基於美元抵押模式的穩定幣USDK的可靠穩定性遠高於DAI（MakerDAO應用中的穩定幣），有利於迅速建設起各類金融應用生態，OKEx與主流資產管理平台的合作，將打開傳統金融市場的資金流入渠道，有望實現金融DAPP交易規模的爆發性增長。並且，18年內，OKEx 加強對海外金融服務商的投資與合作，使得鏈上合規性金融業務的開展成為可能。

另外考慮到OKEX交易所業務天然與各類數字資產金融應用有強聯動性和互補性，金融生態布局方面測評：OKB ＞ETH＞EOS＞TRX

B. 遊戲類DAPP

金融DAPP之外第二大應用——遊戲DAPP方面，ETH、EOS都有不錯的生態布局，尤其是EOS上面的博彩類遊戲異常活躍。

相比而言，OKEx在遊戲領域目前並未有明顯動作，僅有相關消息為，OKEx旗下資本曾投資知名遊戲引擎廠商背景的明星項目Cocos，理論上其可作為遊戲類DAPP入口幫助OKChain遊戲生態完成從0到1的迅速積累，但其具體合作深度尚不可知，難以進行可靠推測。

OKChain遊戲類生態布局方面測評： EOS＞ETH＞TRX＞OKB

C. 跨鏈DAPP合作

EOS近期宣布將於今年6月啟動與其他公鏈深度合作的大動作，社區普遍推測EOS將開發跨鏈系統，支持與其他公鏈的DAPP互動。並且，隨著明星項目Cosmos落地，跨鏈融合將成為區塊鏈公鏈下一階段的重要發展方向。率先支持多條公鏈開放訪問協議及互相調用介面的公鏈將在下一輪競爭中佔據領先位置。

對比來看，OKChain公鏈包括多鏈解決方案；EOS或將啟動相關開發計劃；其他兩大公鏈商無明顯動作。

並且，OKEX 近期頻頻啟動與銀行等傳統金融機構、政府公務平台的合作調研項目，似有意為交易所業務之外的商業場景提供合規性區塊鏈解決方案，如果OKChian能夠進一步實現與各有成熟商業場景的聯盟鏈的跨鏈合作，成長空間將進一步擴大。

跨鏈合作方面測評：OKB ＞EOS＞ETH≈TRX

（3）用戶運營能力測評

據公開數據顯示，OKEx全球註冊用戶為2000萬人，按照底線保守估計，以5%計算其活躍用戶數量為100萬人。

在大量輕量級DAPP訪問工具快速發展的基礎上，DAPP用戶門檻進一步降低。考慮到OKEx交易用戶與鏈上金融應用的投資用戶高度重合，即使取保守用戶轉化率10%，OKChain活躍用戶基礎依然為10萬人規模。遠大於當前ETH、EOS及TRX活躍用戶數量。此外，OKEX在全球多個市場擁有流量合作渠道及專業的用戶運營服務團隊，一旦其鏈上DAPP發展起來，擁有「中心化」服務優勢的OKChain將很有可能實現遠高於ETH等公鏈的用戶增長速度。

用戶運營能力測評：OKEx＞EOS＞TRX ＞ETH

綜合來看，OKChain主網上線後的發展水平較當前三大公鏈保持相當甚至更高。可選用當前公鏈的相關數據進行OKB使用價值進行保守測算。

我們參考三大公鏈在主網上線後6個月的時間裡的變化情況來對OKB的相關指標進行預測，具體如下所示。

 表5. 三大公鏈主網上線後地址數（個）和DApp單筆交易金額（美元）變化情況

圖4  主網上線後前6個月三大公鏈地址數和DApp單筆交易金額變化情況

基於以上數據分析，並結合數字資產交易市場整體性恢復性增長的大趨勢，我們對OKChain日均活躍地址數及DAPP單筆交易金額進行以下測算：

 表6. OKChain日均活躍地址數和DApp活躍度預測表

根據表5和表9，我們運用公式（11），可估計出OKB未來一年半內的日均收益率情況和月均收益率情況，具體如下表所示：

 表7. OKB收益率估值表

四、放寬假設條件—OKB回購銷毀機制帶來貨幣供應量變化

在上文建立數字資產估值模型時，我們做了一個嚴格的限制性假設條件—-數字資產的供應量在一段時間內保持不變。

但部分平台幣，由於採取了與平台收入掛鉤的回購模式，使得平台幣的供應量持續下降。因此，在分析回購模式對平台幣幣價的影響時，就必須放開上述假設條件。

在公式7中我們可以知道數字資產的供應量與價格呈反比，即數字資產的供應量M越小，其價格越高。因此，我們可以將公式（11）改寫為公式（12），其中的 代表數字資產供應量的變化率。

     rit = 0.57 * Dln ExVolumeit + 0.052 * Dln Addressit2 + 0.22 Dln DAppit – Dln Mit (12) 

根據OKB官方披露的信息，OKB共有3億枚在市面上流通，未流通的7億枚OKB解鎖時間由原來的 2020年延後至2022年。5月10日，OKB發布回購銷毀公告，根據官方公告，OKB未來將針對3億流通的OKB，用幣幣交易手續費的30%來回購OKB並將其銷毀。現在，我們來預測在回購模式下OKB的價格變化。

因為OKB回購銷毀的數量由OKEx的幣幣交易手續費決定，因此為了預測OKEx的幣幣交易業務的月收入情況就必須先預測數字貨幣投資市場的未來增長情況，隨後用整體市場的增長情況來估計平台業務的收入情況。數字貨幣投資市場變化作為經濟規律的一部分，同他行業的商業周期一樣，也會呈現出既定節奏的周期變化。具體而言，比特幣減產周期為界限，大約 4年左右一個周期，如今我們正處於第三個周期的復甦階段，而下一個繁榮階段在2020年下半年比特幣第三次減產周期開啟以後。為此，我們參考比特幣在數字資產市場第二個周期復甦階段的市場情況。

 圖5 數字資產市場的商業周期示意圖

如上所示，在第二個周期里，復甦階段是從2015年9月開始，至2016年7月結束，時間跨度大概為10個月左右。如表11所示，根據計算2015年9月至2016年7月，比特幣日均交易量的月複合增長率為21.55%。保守估計，在數字貨幣交易市場第三個周期的復甦階段，市場交易量的月複合增長率為15%，；在2020年下半年市場進入繁榮階段，預計其月複合增長率可達到35%，為了簡化分析，我們假設OKEx的業務收入也同比例上漲10%和30%（事實上，通常情況下，市場頭部機構的業務增長率往往大於市場整體平均增長水平）。

 表8. 2015年8月至2017年7月  比特幣的日均交易量變化情況

在回購銷毀方面，根據官方公告，OKEx在5月里進行了4次回購銷毀，總購銷毀量為1,929,043.01枚，從6月開始，OKB將每3個月回購銷毀一次。當前的回購銷毀數據如下所示：

 表9.  5月OKB的回購銷毀情況

假設OKB的回購金額的增長情況與整體市場的增長情況同步，由此我們可以預測OKB在未來的回購金額變化。需要注意的是，我們仍然按照OKB一月回購一次的頻率測算每月的回購金額，因為我們的目的是測算2020年底OKB的價格，所以上述處理並不會對我們的最終結果產生影響。具體見表10。

 表10.  OKB回購金額預測情況（單位：萬美元）

現在，我們來計算回購模式對OKB價格的影響，根據OKB的官方公告，2019年6月後OKB將每3個月回購一次。為了更好地反映價格變化對回購數量的影響，我們仍按照每月一次的頻率進行回購，並且OKB的回購單價都是本月的預測價格，根據公式（12），結果如表11所示。經過以上完整建模及測算，我們預計在2020年年末，OKB的價格將為30.49美元，市值約合83.93億美元。

需要注意的是，我們在估值時採用一般公鏈的估值模型，尚未將OKB在鏈下場景的使用需求計算在內（如手續費抵扣、專業投資人保證金、Jumpstart入場憑證等），因此預測結果相對保守。

在2019年8月2目，OKB的價格站到3美元的位置，刷續2018年7月以來的新高，但根據我們的測算，OKB仍有很大的增長潛力。在新一輪行情恢復及繁榮階段，OKB很有可能成為增長幅度最大的明星幣種之一。

表11  OKB價格預測表（單位：美元）