機構策略研究 | 人民還要繼續想念山寨幣一段時間

核心觀點：

• 市場波動結構近似2016年，短期波動率趨緩，但長期波動率處於上升拐點，後半年行情將持續以寬幅震蕩為主旋律；

• 市場自7月底開啟一個兩周左右的反彈結構，受制於短線樂觀情緒，本次反彈預期力度不強，後期仍需震蕩下跌向MA120靠攏；

• 美聯儲降息預期雖然落地，降息有效性卻令市場失望，引發全球金融市場震動，短期內宏觀因子影響力邊際減弱，實質消息面相對真空，市場將整體保持弱勢。

Chaos Is A Ladder

比特幣緩慢震蕩縮量下跌已經超過半個月，以太坊等主流幣持續窄幅箱體震蕩，遲遲不選擇方向，市場整體流動性劇烈下滑，中小市值幣種交易量驟減，令所有投資者飽受煎熬。如果要下一個定義的話，當前的市場階段似乎既不是「牛市」，也不是「熊市」，也不是上躥下跳的「猴市」，反倒像一個「貓市」。

在當前的市場環境中交易就好像是在逗弄一隻貓，人們往往認為自己能夠馴服貓，但實際上人更像是反被貓所馴化。交易就是如此，投資者們普遍預期並期待近期一次市場大幅度的方向選擇，在不同品種中進進出出，給交易所貢獻大量了手續費，但市場越是寡淡冷清，上下兩難。「貓市」自有他的節奏和脾氣，你越是想陪它玩的時候，它越是不理不睬，絕不會回應你的呼喚；但當它猝不及防地興奮起來的時候，你又必須陪它一起玩才行——重點是，你很難真的知道這隻「貓」什麼時候會興奮起來。

如果還有什麼比貓不理你和抓不到貓的「嗨點」更令人苦惱的事情，那一定就是在一個本來波動性很高的市場找不到任何可炒作的機會。畢竟在數字貨幣市場，Chaos is not a pit，chaos is a ladder。

混亂不是深淵，混亂是階梯。

炒新也有「範式轉移」？

2019年7月22日，KCB首批25隻新股高調亮相上市交易，首秀成績非常亮眼。這25隻新股首日平均高開140.95%，收盤相對首發價漲幅在84.22%到400.15%區間，收盤PE比率相對可比公司溢價均接近1倍，個股最高PE接近476.95倍。

股民們對於KCB交易熱情也是非常高漲，KCB開戶的投資者大約超過310萬戶，25隻新股首日流通市值680億元，佔A股流通市值的0.16%，總成交額485.08億元，卻佔到A股總成交額的11.72%，平均換手率在78%左右，主要換手成交基本在開盤後30分鐘內完成——除了科創板是T+1交易機制外，這些投資者行為和IEO的炒作呈現非常相似的特徵。

回想2009年10月的創業板首秀，創業板首批28隻新股上市，首日平均漲幅也高達106%，這28隻個股上市至今10年，有的10年漲幅12倍，有的10年跌幅50%以上，甚至有個股已經瀕臨退市邊緣。長期持有的回報要看天吃飯，似乎只有炒新的吸引力從未變化。

相對權益市場的火熱，數字貨幣市場行情近期相對冷清，最近半個月比特幣帶領市場持續深度調整，市場整體亮點匱乏，但行業領先的幾大交易所卻仍然保持較快的新幣上幣節奏，讓人不禁聯想起社交媒體上最近一條熱評：

民國上海灘最大的賭場，是福煦路181號，佔地60餘畝，杜月笙黃金榮操盤，經理是錢增少，他有句名言：「開賭場的，不怕賭客手氣好贏得多，只怕過路客人贏了錢不再來。」「怎麼解決？一靠人性，這個大家都懂；二靠小便宜，奉行白吃白喝白吸不要錢；三嘛，是靠上新，推新賭法、新檔口、新場子，不愁你不來。」

事實也證明，二級市場雖然交易的標的不同，其本質仍然是相通的，都是交易人性。過去一段時間各大交易所通過IEO或各種打折申購、創新上幣方式不斷上新，搶奪存量用戶和流量，成功地短暫引起了 「貓」大人的注意。但現在各類新幣上線價格表現大打折扣，交易情緒冷清，量能稀薄，這些慣用招數顯然開始拍在了貓腿上，也許是最近橋水基金創始人Ray Dalio大力宣揚的「範式轉移」開始向數字貨幣市場傳染，不禁開始讓人懷疑，是否數字貨幣交易也面臨著一場「範式轉移」。

最近兩周數字貨幣市場「範式」轉移得非常快速，投資者情緒起伏比較大，交易行為非常頻繁。從BVC情緒指數來看，7月中旬比特幣反彈時市場交易情緒劇烈波動，目前總體仍然處於相對樂觀的高位，短線情緒過於樂觀將壓制本次反彈的持續程度和強度。

BVC情緒指數 數據來源：BlockVC策略研究

雖然交易者普遍情緒樂觀，但市場賺錢效應卻在不斷冷卻。TOP200幣種中超過80%取得負收益，其中比特幣跌幅19.41%，代表市場均值水平。

TOP200 收益分布 數據來源：BlockVC策略研究

從TOP100幣和TOP200幣的平均相關係數來看，市場表現在6月底和7月初之間平均相關性極具降低，場內資金不足以支撐散亂的市場熱點，隨即市場出現大幅回調。最近兩周市場整體深度回調過程中，平均相關係數大幅上升，短線反彈的窗口正在打開。

市場平均相關係數 數據來源：BlockVC策略研究

從交易集中度來看，近期市場交易集中度提升非常快，交易量正迅速向頭部大幣種集中，代表市場短線拋壓基本釋放完畢，支持反彈的概率大大提升。

TOP50交易集中度 數據來源：BlockVC策略研究

從收益區分度來看（收益區分度指的是一個組合中漲幅最高的前1/10幣種平均收益和跌幅最大的後1/10幣種平均收益之差，是用來衡量市場短期過度反應的指標），收益區分度已經回落到階段低位，市場對於本次回調的情緒宣洩已基本到位。

從收益離散度來看，市場分歧程度總體處於低位且有抬升的趨勢，市場參與者一致性預期較強，目前適合通過主流幣把握短期反彈，強勢品種的動量效應會有所提升。

收益區分度 數據來源：BlockVC策略研究

收益離散度 數據來源：BlockVC策略研究

從比特幣波動率特徵來看，目前市場階段正處於30天波動率的高點，但出於365天（年）波動率的低點，和2016年的1月與7月波動特徵最為類似。未來一個月內，30天短期波動率必將下行向低位回歸，這意味著比特幣在短線反彈後將保持月級別的震蕩下跌趨勢，持續向MA120靠攏。從年波動率來看，年波動率已經進入歷史底部區域，未來將大概率向上拐頭，比特幣將在後半年持續創出較大的寬幅震蕩，大概率在2019年9-10月將重拾升勢。

比特幣波動率  數據來源：Bitvol.info

人民還要繼續想念「山寨幣」一段時間

不僅是數字市場，最近全球金融市場都處於一個低波動的結構，主要是在對最近的美聯儲FOMC議息決議屏息以待。北京時間8月1日凌晨美聯儲宣布自2008年以來的首次降息25個基點，並提前兩個月終止縮表，基本和市場預期相近。但會後美聯儲主席鮑威爾在發布會上暗示：此次降息屬於保險性降息，主要目的在於對抗全球經濟對於美國經濟的拖累、對沖貿易戰的不確定及儘快達到2%的通脹目標，本次降息並不必然是寬鬆周期的開始，未來也不排除加息的可能。

市場可以對於鮑威爾的措辭表示極度失望，昨夜全球市場震動，美元上漲，短債利率上漲，長債利率走低，黃金下跌，美國三大股指下跌幅度均超過1%，VIX指數大漲15%，包括比特幣在內，風險資產都用短線跳水表達了對美聯儲降息的情緒。

BlockVC策略7月9日發布的周報《你的比特幣為何提前「減半」》中曾判斷美聯儲降息預期已經Price-in，降息一旦落地很大可能出現黃金的短期價格高點。正如我們預期的一樣，降息既已落在市場參與者的預期之內，影響市場最重要的則是轉變為對降息有效性的判斷。美聯儲本次的鴿派行為鷹派言論讓人懷疑是否本次降息已成為確認美國經濟進入衰退的信號和弱勢美元貨幣的起點。

全球經濟基本面持續疲軟，各國央行將跟隨降息步伐，全球貨幣競爭性貶值可能將拉開序幕，全球貨幣體系又將迎來一段時間的動蕩，南美四國統一貨幣的計劃就是一個清晰的信號。美國能否通過降息和美元貶值緩解非金融部門的需求壓力還處於迷霧之中，因此各項大類資產可能將在接下來到九月的時間處於相對混亂的波動狀態，如果美元能夠如期弱勢，則黃金和比特幣還會有來自機構投資人的持續買入。但在近期，宏觀因子影響力的邊際遞減會導致黃金和比特幣重回情緒博弈中，尤其是對於對於比特幣而言，機構投資者基於宏觀驅動的購買力在短期內會告一段落，未來一個季度數字貨幣市場都有很大可能處於寬幅震蕩的格局中，這種震蕩更像是內生性的混沌，預計很難見到成規模的結構性機會。

雖然現在行情重新站在類似2016年的關口，但很多區塊鏈項目方的信心正在坍塌，在2018年末19年初還尚可以用幣價跟隨市場下跌聊以慰藉，但此次幣價沒有隨比特幣大漲而反彈卻摧毀了所有人的信心，很多項目方的死忠社區也開始出現動搖和解體，這些現象也不過是2016年歷史路徑的回聲——數字貨幣市場會有結構變化，但炒作從來不存在「範式轉移」。一切泡沫本質上都是貨幣現象。

炒作從來沒有「範式轉移」，除了比特幣具有非金融性資產的屬性之外，中小市值幣種持續「躺倒」，主要是因為主要炒幣國家當前所處的經濟環境不一而同地處在蕭條期，人們普遍風險偏好極低，各國「衰退式寬鬆」無法對抗通貨緊縮，炒作的流動性實際在邊際收縮，人民與其說是想念山寨幣，還不如說是想念那個經濟衰退的初期，金融自由又繁榮，流動性充裕，熱錢四處流淌的Good Old Times，這樣的寬鬆經濟環境可能在年底前都不太可能出現，未來半年的行情很難出現人民思念的那種「混亂」。

混亂不是深淵，混亂是階梯。很多人想往上爬卻失敗了，且永無機會再試，他們墜落而亡。有人本有機會攀爬，但他們拒絕了，他們守著王國不放，守著諸神，守著愛情，盡皆幻想。唯有階梯真實存在，攀爬才是生活的全部。

Chaos is not a pit, Chaos is a ladder. Many who try to climb it fail and never get to try again. The fail breaks them. And some are given a chance to climb, but they refuse. They cling to the realm or the gods or love.

Illusions. Only the ladderis real. The climb is all there is.

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來源：BlockVC 策略研究團隊