Defi能否擁有「自由權杖」？

1. 傳統金融創新的主要方向是：更快的價值流動速度、更大的流動範圍以及更具穿透力的風險評估辦法，區塊鏈技術天然匹配傳統金融業務的創新方向。

2. 傳統金融業務應用區塊鏈技術，也就是從2014年開始發展的「區塊鏈金融業務」，當前僅在少數領域實現較大規模的發展，根本原因在於傳統銀行業底層基礎設施變革需要相當漫長的時間，樂觀估計為10年。

3.「去中心化金融（Defi）業務」與「區塊鏈金融業務」有本質區別，其最根本的特點在於：1） 不依賴於金融中介信任，對金融機構無准入門檻要求，2）金融資產代表區塊鏈世界的新型權益，並且以鏈上Token為唯一表現形式。

4.「去中心化金融（Defi）業務」最大的價值在於：1）顛覆現有金融業組織結構和商業模式，實現「去銀行的眾融和自融」；2）提高BTC、ETH等主流數字貨幣流動性並擴大價值認同，促使其最終成為穩定的「貨幣」，構建全新的商業和金融體系。

5. 穩定幣是一切Defi應用的重要前提和基礎。MakerDAO具有穩定幣和借貸類應用雙重屬性，為數字貨幣投機市場貢獻流動性。

6. 借貸類應用是當前Defi業務最重要的組成部分，參與者眾多，初步競爭格局呈現。

7. 支付、期權、期貨、基金等多種金融應用創新已初步萌芽，但基礎資產及商業消費場景匱乏，制約Defi進一步發展。

8. 去中心化交易所是Defi業務發展的重要基礎設施，比特幣公鏈技術受限無法布局Defi，側鏈跨鏈技術或帶來新的希望。

9. 身份認證應用是Defi業務發展的重要配套工具，有望實現區塊鏈世界中的「徵信」和「信貸」業務。

10. 2019年，伴隨著高性能公鏈解決方案進一步實現，Defi生態布局初步形成。其中ETH等頭部公鏈及交易所公鏈競爭優勢明顯。

11. 當比特幣等主流數字貨幣的商業消費場景進一步發展，不再僅服務於投機需求，Defi應用將迎來新一輪爆發性增長。

1

比特幣到Defi，從「非國家化」到「去銀行化」 

相較於歷史上任何一次金融創新，比特幣的存在都顯得格外獨特而有魄力，因為它直擊金融體系的根基——貨幣。

比特幣基於「非國家化自由競爭貨幣」的思想，創造出了一種全新的人類財富的表現形式，並且在過去10年中，已經在一定範圍內，實現了部分社會財富的重新分配。這對於過去數千年的金融創新來說，幾乎是不可想像的。

貨幣的誕生讓價值得以度量，是一切金融業存在和發展的源頭。從3000多年前美索不達米亞第一份「貸款合同」創造了「利息」開始，到荷蘭東印度公司的風險股份、阿姆斯特丹的期權和期貨交易的雛形，再到美國通貨膨脹指數債券的發明和共同基金的發明等等，傳統金融創新核心圍繞「價值的跨時期和跨地域轉移」和「未來不確定性風險轉移」這兩個重要的基礎，而金融創新的主要方向則是——更快的價值的流動速度、更大的流動範圍以及更具穿透性的風險評估辦法。

談到這裡，我們就能更進一步理解，為什麼傳統金融機構對區塊鏈技術情有獨鍾，因為區塊鏈的「全球開放性」、「透明公開性」以及點對點「交易即結算」等特點，天然匹配金融業務的創新方向。

所以從2014年開始，全球各大金融巨頭開始大量的區塊鏈技術應用探索，也就是我們過去幾年所說的「區塊鏈金融業務」，區塊鏈跨境支付、區塊鏈票據、區塊鏈信用證、區塊鏈ABS、基於區塊鏈的供應鏈金融平台、私募股權交易平台、徵信平台、共同保險平台等等「金融+區塊鏈」應用POC層出不窮。

究其本質，是將區塊鏈網路當做數字貨幣、票據和其他各類金融資產的登記和交易系統，區塊鏈系統具有透明可信防篡改以及「交易即結算」的突出優勢。

然而，時至今日，其中已經落地的並且有望在未來2年內規模化發展起來的可能只有區塊鏈票據、私募股權交易平台和供應鏈金融平台這些「非標品」了。

其根本原因在於，股票、債券交易和支付清結算這些傳統金融核心業務的底層基礎設施變革不得不經歷一個漫長的時期。樂觀些來想，可能還需要10年。

但Defi的出現給我們帶來新的思路和可能性。

Defi (DecentralizedFinancial)，去中心化金融，也可以叫它「分散式金融」、「開放式金融」，開創了一套獨立於傳統金融業的嶄新的金融體系。很多人把Defi與金融機構主導的區塊鏈金融應用混為一談，實際上它們有非常明確的區別。

兩者最根本的兩個區別是：1. 不依賴於金融機構主體信用，對金融機構無准入門檻要求。2.金融資產代表區塊鏈世界的新型權益，並且以鏈上Token為唯一表現形式。（不包括傳統金融資產映射上鏈）

由此，Defi 業務的發展將實現兩個重要的價值：1）顛覆現有金融業組織結構和商業模式，實現「去銀行的眾融和自融」；2）提高BTC、ETH等主流數字貨幣流動性並擴大價值認同，促使其最終成為穩定的「貨幣」，構建全新的商業和金融體系。

一方面，金融機構無准入門檻，顛覆了現有金融機構的根基——依託稀缺性牌照取得經營授權。從根本上來講，如果技術和完美的自治規則設計能夠建立起足夠的信任，金融世界將不再需要金融服務者通過付出極大准入成本來證明主體信任。正如西蒙•狄克遜的著作《沒有銀行的世界》中提出的「眾融」的概念，也符合當前供應鏈金融發展新趨勢背後「自金融」的理念，人類商業及經濟活動將進入新的歷史階段。

另一方面，更加重要的是，當基於BTC、ETH等主流數字貨幣的金融產品發展壯大，BTC、ETH將獲得更高的流動性和更低的交易摩擦，能更高效的實現 「價格發現」，從而其完成其終極使命——具有穩定價值尺度的新型「貨幣資產」。事實上，當越來越多人用BTC、ETH作為抵押物來借貸，用它們作為基準資產來投資新資產，這些正是其價值認同不斷被確立和擴大的過程。

僅當區塊鏈世界有了真正有普遍價值認同的「貨幣」，才能構建起鏈上新商業體系的基石，鏈上金融才能從「投機」中走出來擁有長遠的生命力。

試想，未來人類商業活動中將有一半以上的「商品」通過區塊鏈開放性協作組織來創造，包括越來越多的文化、娛樂、遊戲等等數字產品，而商品創造過程中產生的融資需求通過鏈上金融業務來解決，並最終通過區塊鏈「貨幣」來支付。

這將是人類商業和金融體系的一次顛覆性的變革。在這場變革到來之前，具有穩定價值尺度的「數字貨幣」和Defi應用的發展至關重要。

短期來看，Defi應用的主要價值相較於中心化金融應用而存在。核心表現在：1）鏈上資產透明可追蹤，避免中心信用風險；2）智能合約自動執行，避免交易對手方不履約風險。

2

Defi應用發展現狀及趨勢

「借貸「是為金融市場增加流動性的第一步。

與傳統金融的發展路徑相似，借貸類應用成為Defi率先發展起來的業務類型。

但顯然與傳統金融發展不同的是，鏈上金融世界裡還沒有形成完整功能的「貨幣」，無法作為穩定的價值尺度來對抵押資產進行估值並計算利息。所以事實上在整個Defi生態中第一個發展起來的特殊的金融應用是穩定幣。

ETH 公鏈中的明星項目MakerDAO率先實現了鏈上抵押發行穩定幣的模式，並基於其穩定幣DAI，發展起了數字資產的抵押借貸業務。

1. MakerDAO——穩定幣、借貸應用雙重身份，拉開Defi序幕

抵押ETH發行穩定幣DAI，極高的資產抵押率和動態調節機制

MakerDAO 最早為區塊鏈行業所關注，是因為其繼USDT「法幣抵押」模式之後，創新實現了「ETH數字資產抵押」模式下的穩定幣發行機制。

在這種數字資產抵押發行模式下，其ETH抵押鎖倉以及穩定幣DAI發行的整個過程通過以太坊上的智能合約CDP（Collateralized Debt Positions）自動完成，抵押資產數量及發行穩定幣數量公開透明，避免了USDT等法幣抵押模式下的主體信用風險類問題。

但是，作為抵押資產的ETH 價格具有高波動性，資產抵押率通常遠大於100%（此處的抵押率為抵押物ETH價值/可發行穩定幣DAI價值，以美元計價）。

目前最低抵押率為150%，即抵押價值150美元的ETH可借出價值100美元的DAI。若ETH價格下降導致抵押率低於150%，則用戶抵押的ETH就會被系統自動平倉清算（低於市場價3%的價格出手ETH並回購DAI，以保證DAI的償付能力）。

通常用戶會在清算警戒線之前鎖倉更多的ETH或歸還部分DAI，讓抵押率提升到安全水平。並且已經有一些應用正在推出，可以幫助用戶監測抵押率變化情況，避免抵押資產突然遭到清算。如果抵押資產被賣出，在償還完借出的DAI後，還需要額外支付一筆「罰金」。

理論上，MakerDAO只需在CDP智能合約的抵押發行環節，滿足1）DAI=1美元定價，2）超額抵押資產儲備（包括及時平倉保值），並且能夠實現暢通的贖迴流程（以DAI換回抵押的ETH），那麼DAI的市場價格將很難長期偏離1美元。

因為一旦市場價格偏離，產生CDP內兌換價格和市場價格差的套利機會，套利操作將調節DAI的市場供給量，從而使得DAI價格重新回到1美元。（如DAI的市場價格為0.9美元，CDP內兌換價格為1美元，套利者從市場中買入10000個DAI在CDP內兌換為ETH，相當於用9000美元的成本換取了價值10000美元的ETH；套利驅動下，市場中DAI供應量減小，按照一般供求理論，DAI價格將上升重返1美元）

實際上，為了提高套利者的動力，MakerDAO還特別設置了「目標價格變化率反饋機制」，當DAI市場價格低於1美元時，CDP內DAI的價格反而高於1美元，增加價格差帶來的套利空間，以加速DAI重回1美元的進程。

另外，發行兌換出DAI需要支付「穩定費」。MakerDAO專門設置了「穩定費動態調整機制」，以進一步加強DAI價格的穩定性。規定當DAI市場價格低於1美元時，增加穩定費，提高獲得 DAI的成本，從而減少DAI的市場供給量以抑制Dai價格的下降；反之則降低穩定費。

當前，由於DAI價格低於1美元，截至4月29日，MakerDAO在兩個多月內接連調整穩定費，費率從 0.5% 上升至 1.5%, 3.5%, 7.5%, 11.5%，14.5%、16.5% ，從而使穩定幣DAI的價格向1美元靠攏。

（藍色線代表借 Dai 穩定費，綠色代表新生成 Dai 供給數量，紅色代表減少的Dai 供給數量）

另外，2018年9月份，Marker Dao推出了DSR理財產品（Dai Savings Rate），類似於余幣寶，存入Dai可持續獲得利息（利息由借出的Dai產生）。當DAI價格低於1美元時，提升存款利率，鼓勵存儲DAI，減少流通供給以推進價格上漲；反之亦然。

總體來看，在過去533天中，DAI價格偏離3%的天數有131天，總偏離率為24.5%。雖然整理偏離率相較於美元抵押模式的穩定幣來說仍然不理想，但是其偏離價格中大於1美元天數58，低於1美元天數73，穩定失效的風險較小，並且Dai曾在2018年成功承受了 ETH價格 80% 的跌幅.

對於不願意放棄持有ETH的用戶來說，抵押ETH換取DAI是一個借貸投資行為，為投資市場注入流動性。

MakerDAO 抵押ETH發行穩定幣DAI，也可以視作為用戶抵押ETH借貸DAI的行為。用戶抵押ETH換取DAI進行投資正是來源於數字資產投資市場的特殊性——用以投資的基準資產ETH的價格尚不穩定。用戶擔心用ETH投資其他資產，錯失ETH本身的增長收益，故而抵押ETH換取其他基準資產進行投資，同時享受ETH和新資產增長的兩份收益會是一個不錯的選擇。

從這個角度來看，抵押ETH換取DAI所支付的穩定費可以理解為一種借貸的利息。顯然，當整個市場的投資熱度增加，借貸利息也正在隨借貸資金的規模增長起來。

MakerDAO 雖然沒有任何的槓桿業務，但是其實質上為那些本身不願意用ETH投資新資產的用戶提供了投資資金，擴大了整個市場的投資規模和流動性。

在MakerDAO這樣的Defi借貸應用出現之前，中心化借貸服務平台存在已久，並且在每個投資熱潮開始之際都會迎來一波大的業務增長。

去中心化借貸應用相較而言，擁有更好的可靠安全性，不存在借貸平台捲款跑路的風險。但是相應的，用戶需要承擔區塊鏈系統故障等技術操作風險。

2. Compound、Dharma、dYdX 、ETHLend眾多借貸應用發展起來，形成初步競爭格局

繼MakerDAO之後，眾多借貸類Defi應用陸續發展起來。基本模式可劃分為資金池借貸和點對點借貸兩大類型。

點對點借貸如Dharma 和 dYdX ，是撮合借貸雙方的點對點協議，將貸款方及借款方進行匹配，對於借款方有明確的還款來源；資金池借貸，如Compound，新增可藉資金累加至總資金池，新增貸款需求從總資金池中完成借貸，借款方無明確的還款來源。

MakerDAO比較特殊，同時具備穩定幣DAI發行屬性，無借款方，接近於資金池模式。另外，不同應用的可藉資產、利息、資產抵押率等具體要求不同，能夠滿足更豐富的用戶需求。

另外，EOS公鏈上類似的抵押借貸平台EOS-REX的發展速度也非常之快。但其有更加具體的應用場景，主要服務於開發者，幫助其低成本的獲取EOS購買CPU計算資源及NET寬頻資源，其更接近於一個融資租賃平台，與以上資金借貸應用的核心運作模式及主要用途不同。

自從REX上線之後，鎖倉EOS穩定提升。截止6月13日，REX鎖倉的EOS達到6.1億美元，超越MakerDao，成為DeFi領域鎖倉金額第一大Dapp。

數據來源：https://www.dapptotal.com/defi 截止到2019.6.13

3. 支付、期權、期貨、保險、基金等多種金融應用創新已初步萌芽

除了借貸類應用外，其他各種Defi應用也已取得不同程度的發展。

其中，Augur本身為一個預測市場應用，支持用戶對任何未來事件是否會發生創建預測合約並可自由地進行交易。

由於預測結果僅分為「會發生」和「不會發生」兩種情況，所以相當於一份「二元期權合約」。如用戶可以創建「ETH下個月是否會漲」的預測市場，市場中購買「會漲」合約的用戶與購買「不會漲」合約的用戶則成為交易對手方。

閃電網路，是基於BTC的鏈下擴容解決方案。交易雙方可臨時創建支付通道，「虛擬銀行」智能合約將通道內交易雙方多筆往來交易軋差，僅將最終凈差額記錄在BTC主網上，從而提高了大量小額支付效率。

根據統計網站 1ml 的數據，截至6月14日，閃電網路有 8,748個節點，34,788 個支付通道，支付通道總計有 949.17 BTC (約 780 萬美金)。

總體來說，當前各類Defi應用仍在發展早期，並且面臨明顯的發展瓶頸：1）擁有廣大價值認同的基礎資產數量少，衍生品創新空間有限；2）資產投機屬性強但商業應用不足，金融體系不健全。

我們不妨大膽的設想，未來某個「steemit」這樣的區塊鏈內容共享社區發展起來，達到類似facebook的用戶規模，steemit 的代幣將誕生出期權、期貨等多種衍生品Defi交易市場，圍繞內容作者權益的各類保險服務業將開展起來，整個Defi應用將擁有更多的可能性。

4. 去中心化交易所DEX是Defi業務發展的重要基礎設施

要真正去中心化金融閉環，去中心化交易所DEX必不可少。事實上，在過去數年間，在Defi的概念誕生之前，去中心化交易所已經默默發展多年。時至今日，ETH、EOS單個公鏈內的去中心化交易所實現程度較好，能夠支持單一公鏈內同技術標準的數字資產之間的點對點交易。

去中心化交易所逐漸發展成三種模式：鏈上訂單薄模式，鏈下訂單薄模式和儲備庫模式。採用鏈上訂單薄模式的交易所是完全的去中心化交易所，如EtherDelta，交易的成本高昂且效率低下。為了提高交易速度，降低成本，人們開始採用「鏈下撮合+鏈上結算」的模式；為了進一步提高效率，人們又設計了「儲備庫」模式，由儲備庫提供資金來支持交易，這樣就直接去掉了撮合環節，效率更高，但從嚴格意義上看，它並不是一個去中心化的交易所。

值得注意的是，作為區塊鏈數字世界的第一大數字貨幣BTC的區塊鏈網路由於其基於簡單堆棧語言的智能合約設計及UTXO模型，使得無法實現複雜的智能合約代碼命令，也就極難開發基於BTC的Defi應用。同時，也為BTC與其他公鏈進行跨鏈交互增加了極大的困難。

理想狀態下，跨鏈側鏈技術的進一步發展，將推進BTC與其他各類資產的交易即更複雜的金融業務創新。但就目前來看，跨鏈技術代表性解決方案Cosmos中的「中繼鏈」解決方案仍然是一種半中心化的存在。可以預測，至少在近幾年內，更大範圍內的跨鏈資產交易與絕對的去中心化不可兼得。

5. 身份認證應用是Defi業務發展的重要配套工具，有望實現區塊鏈世界中的「徵信」和「信貸」業務

另外值得一提的是，現階段的Defi業務中尚缺失徵信和信貸業務，本質上是因為區塊鏈數字資產匿名性帶來的「無身份認證」的特性。但是，隨著金融業務的進一步開展，身份認證類應用將在金融體系中扮演越來越重要的作用，如selfkey、bloom、uport等。還有專門的服務於借貸信用評估的應用，比如colendi。

3

DeFi更適合在什麼類型的公鏈上發展？

「DeFi更適合在什麼類型的公鏈上發展？」這一問題歸根到底需要回答「區塊鏈世界的金融基礎設施需要滿足什麼樣的條件？」。我們認為至少可以從三個維度去評判：安全、交易效率和流動性。

區塊鏈資產交易的安全性主要由區塊鏈底層系統的安全性及智能合約的安全性決定，其中區塊鏈底層系統安全性一定程度上可通過去中心化程度來反映；交易效率則主要依賴於公鏈系統的交易性能，也就是並發處理能力；流動性的評判則相對複雜，需要綜合考慮一個公鏈的用戶規模和金融類應用的資金規模。

安全性：POW＞VRF+POS等新型分片共識＞ POS /POC＞DPOS /  BFT（根據共識演算法的去中心化程度排序）

交易效率：聯盟鏈＞多鏈分片＞DPOS＞DAG＞大區塊（根據代表公鏈的公開TPS數據排序）

流動性：擁有大規模用戶和Defi應用的頭部公鏈以及擁有大量可轉化用戶和金融服務能力的交易所及錢包都具有突出優勢

綜合來看，我們對適合Defi發展的公鏈進行排序：

1. POW/POS+多鏈分片+大規模用戶及應用=實現了POS以及分片技術之後的ETH 2.0（技術更新速度不確定性大）

2. POS/DPOS +多鏈分片+大量可轉化用戶及金融服務能力= OKChain、Binance Chain等（發展初期）

3. POS/DPOS+大規模用戶及應用= EOS、Tron（存在中心化風險，安全性不足）

4. POW+大區塊+生態豐富的公鏈=生態起來之後的BSV（很難支持複雜的Defi應用）

現階段，由於Defi應用處於早期發展階段，ETH 1.0尚足以支持當前的交易效率要求，同時也兼具豐富的生態，並且去中心化程度也較高，所以以太坊是目前存量公鏈中最適宜DeFi發展的土壤。從當前DeFi領域鎖定資產TOP20排名也可以看出，主要還是集中在以太坊上。

數據截止到2019.6.13

長遠來看，積極推進去中心化交易所和穩定幣的交易所在Defi生態布局方面擁有不可小覷的競爭實力。

4結語

Defi 應用短期活力來自於投機熱潮，但Defi的核心價值不僅僅在於此，其長期生命力應該來自於全新的商業體系和金融體系的建設，以創造出全新的、豐富多樣的金融業態。

Defi下一階段的發展趨勢為：

1)從單一的借貸類應用向多元化應用發展；

2）DEX及身份認證類配套應用加快進程；

3）交易所公鏈與當前頭部公鏈展開生態布局競爭。