比特幣：2021年稀缺性將超過黃金，漲價依舊！

 文 ：王 衡

 導 讀 

與比特幣挖礦潮類似的是，1849年共有4萬淘金人加入加州淘金潮，但他們當中只有非常少的一部分人因淘金致富，史稱「49年淘金者」。世界上超過90%的黃金都是加州淘金潮以後開採的。

黃金具有使用價值，常常是確保可靠性能的無可爭議的首選材料。如今開採的黃金有大約一半都被製作成首飾，金飾仍然是黃金的最大用途。黃金的重量以金衡盎司（1金衡盎司 = 31.1035克）衡量，純度則用「開」（K）表示。「K純度」衡量的是黃金與其他金屬合金中表示黃金的純度。24K表示純金，無其他金屬混合；18K金的黃金含量為75%，25%為通常是銅或銀。

本文通過對比黃金的發展歷史、價格趨勢、稀缺程度、產能以及漲價驅動力等，分析了作為數字黃金的比特幣的未來發展。

目 錄

比特幣：數字黃金的崛起之路

比特幣：2021年稀缺性將超過黃金

比特幣：追逐黃金的漲價趨勢

比特幣：產能減半的漲價周期

比特幣：漲價的長期驅動力

比特幣：數字黃金的崛起之路

5月31日，我們第二篇看多研報《比特幣：崛起中的數字黃金，兩年衝擊黃金價值的20%》：比特幣融合了硬通貨（黃金和白銀等）的最佳品質，以及世界中大多數人已經習以為常的現代銀行業務。反應鏈上活躍度的比特幣鏈上周轉率（TRC，Turnover Rate on the Chain）不斷下降，從2017年的15.46次/年，2018年8.28次/年，2019年約7.8次/年。

我們認為，比特幣鏈上轉賬的活動逐漸減弱，既不是因為支付需求減少，也不是因為交易需求減少，而是價值儲備需求的上升。這是因為支付需求保持穩定的微增長態勢。場內交易需求暴漲將帶來更多的鏈上轉賬，而場外交易占鏈上轉賬總數量的比例僅為1%左右，影響非常小。按照邏輯推理，是因為存儲需求上升導致的周轉率下降。

明確判定：將比特幣作為 「價值存儲」 是一個更容易接受的概念，比特幣作為數字黃金的價值儲備之路正在崛起。預計2021年比特幣市值將達到1.5萬億美元左右，屆時將達到黃金價值的20%。（）

比特幣：2021年稀缺性將超過黃金

根據存量-產量（stock-to-flow）模型來對比比特幣和黃金的稀缺程度，即存產比SF =存量/產量。其中，存量是現有庫存或儲備的大小。產量是年產量。SF是供應增長率（產量/存量）或通貨膨脹率的倒數。

黃金已開採近78%，年產量增長率處於1.5%~1.8%之間，逐年微降。世界黃金協會(WGC)估計，黃金全球可采儲量約24.40萬噸，歷史上已開採約19萬噸，佔比77.87%左右。由於黃金基本上不可毀壞，已開採黃金仍然以某種形式存在於世界上。如果所有黃金全部放在一起，形成的純金立方體邊長可達21米。

在國家層面上，中國是2018年世界最大黃金生產國，產量佔全球總量約11.54%，其次是澳大利亞（8.99%）和俄羅斯（8.49%）。異曲同工的是，比特幣前五大算力礦池分別是BTC.com、F2Pool、AntPool、Poolin、BTC.TOP，算力合計佔比超過66%，也均由中國人發起建立，中國也是世界上最大比特幣生產國。

已開採的黃金中，47.70%用於首飾，21.10%用於私人投資，17.10%用於各國央行存儲，其他佔比14.10%。每年，全球黃金礦業新采出約3000—3500噸黃金，近年來黃金產量呈上升趨勢，但年產量增長率逐年微降。

需要指出的是，世界黃金協會的報告指出，央行投資黃金的五條重要原因，重要程度依次遞減：避險資產、有效的投資組合多元化工具；全球認可；歷史地位；政治風險。

以2019年數據為例，相比比特幣（26）、白銀（22）、鈀金（1.1）、鉑金（0.4）等，黃金擁有最高的SF值（54）。也就是說，此時需要26年的生產才能獲得當前的比特幣存量。較低的SF值的鈀金和鉑金等，一旦有人囤積它們，價格上漲，產量上升，價格就會再次下跌。

由於周期性減產的存在，比特幣稀缺程度逐年增強。比特幣總量恆定為2100萬個，已開採近85%，年產量增長率從產生以來逐年下降，2014年產量增長率為12.33%，2019年摺合全年約3.81%，到2021年預計為1.79%。2019年的已有比特幣存量比2019年生產的新幣大26倍左右，這一倍數是黃金的一半。但在2021年左右，比特幣SF值屆時將超過黃金。

比特幣：追逐黃金的漲價趨勢

黃金作為貨幣的職能和金本位制

第二次世界大戰爆發後，黃金失去了在發達經濟體中作為貨幣的地位。二戰結束時，固定匯率機制布雷頓森林貨幣體系建立。1971年，美國單邊終止其金本位制，布雷頓森林體系瓦解。金本位制通常指歷史上的兩個關鍵時期：古典金本位制時期和布雷頓森林體系黃金掛鉤匯率制度後的時期。

金本位制是一套體系，在該體系下，所有國家都將其貨幣的價值與一定黃金數量掛鉤，或者是將他們的貨幣與另一國家已經與一定黃金數量掛鉤的貨幣實行掛鉤。國內貨幣能夠以固定的價格自由兌換成黃金，黃金輸入輸出不受限制。金幣與其他金屬硬幣和紙幣一起作為國內貨幣流通，而各國的金幣組分不盡相同。由於各幣種的價值都以一定黃金數量來確定，參與這一體系的各幣種間的匯率因此也是確定的。

在古典金本位體系下，央行有兩項最重要的貨幣政策職能：一是確保紙幣能夠以固定價格兌換成黃金，以及維護匯率。二是加快國際收支失衡調整過程，但事實上這一項往往不能得到遵守。

古典金本位制從1870年代創立，一直延續至1914年第一次世界大戰爆發。19世紀初，拿破崙戰爭造成的動蕩平息後，貨幣不是硬幣（金、銀或銅幣），就是以硬幣為基礎發行的銀行紙幣。但是，開始只有英國和英國部分殖民地採用金本位制，1854年，葡萄牙也加入了該體系。其他國家通常採用銀本位，有些國家還採用雙金屬貨幣制。

1871年，德意志帝國剛統一，受益於1870年普法戰爭結束後法國的賠款，德意志帝國開始採取措施，使其在實質上也採用了金本位制。德意志帝國這個決定的影響力，加上英國當時的經濟和政治統治地位，以及倫敦金融市場的吸引力，足以促使其他國家轉投金本位體系。

但是，也有人認為，這個向純金本位制的轉換更多地是因為金銀相對供應上出現的變化。不管原因何在，到1900年，除中國和部分中美國家外，所有國家都加入了金本位制。這一格局一直延續到第一次世界大戰才被打破。兩次世界大戰之間，人們曾不時嘗試回歸純粹的、古典金本位制，但都未能成功延續到1930年代的大蕭條期之後。

布雷頓森林貨幣體系，35美元/盎司的固定匯價。

二戰後世界將需要一個全新的國際體系來取代金本位制，這一點在二戰期間就已明顯。1944年在美國召開的布雷頓森林會議起草了該體系的藍圖。美國擁有的政治和經濟地位使美元自然而然地處於該體系的核心位置。經歷過兩次世界大戰之間的混亂局面，各國渴望穩定，因為固定的匯率被視為對貿易具有重要意義，同時也渴望擁有比傳統的金本位制更好的靈活度。

會議確立的體系以當時35美元一盎司的黃金平價將美元與黃金掛鉤，同時，其他國家貨幣與美元掛鉤，但是匯率可調整。與古典金本位制不同，該體系允許各國進行資本管制來刺激其經濟，且不需接受金融市場懲罰。

在布雷頓森林體系時期，世界經濟發展迅速。通過實施凱恩斯主義經濟政策，政府得以控制經濟波動，總體而言衰退幅度很小。但在1960年代，其局限性開始顯現。儘管幅度較小，但長期的全球通脹使得實際金價過低。美國長期的貿易逆差使美國的黃金儲備耗之殆盡，但同時使美元對黃金貶值的想法又面臨著巨大的阻力；無論如何，這都需要順差國家同意提高其貨幣對美元的匯率，才能達到希望看到的調整結果。

同時，經濟發展的速度使國際儲備水平總體呈不足趨勢；「特別提款權」（SDR）的創設也未能解決該問題。雖然仍然存在資本管制，但到1960年代末，其力度相對1950年代早期已大大減弱，使被認為疲軟的貨幣面臨資本外逃或投機操作的風險。

1961年，倫敦黃金總庫（London Gold Pool）成立。八個國家將他們的黃金儲備儲存在一起，捍衛35美元/盎司的掛鉤金價，防止金價上漲。在一段時期內，這種做法收到一定效果，但後來其局限性開始顯現。

1968年3月，二級黃金市場推出，由一個自由浮動的私營市場和以固定平價進行官方交易的市場組成。這個二級體系本質上非常脆弱。美元逆差問題依舊存在，並且不斷惡化。隨著對美元的投機行為不斷加劇，其他國家央行變得越來越不願意接受美元結算；局面變得難以維持。最後於1971年8月，尼克松總統宣布美國將停止履行其他國家央行可用美元向美國兌換黃金的義務。布雷頓森林體系崩潰，黃金開始在世界市場上自由交易。

20世紀70年代以前，黃金價格基本由各國政府或中央銀行決定。70年代初期，黃金價格逐漸市場化。1971年開始，美元大貶值之路開啟。美元指數從120下跌至1980年7月的84。主要是由於冷戰中的重要局部戰爭-越南戰爭，以及第三次中東戰爭，美國國防支出所佔的比重急劇上升，國內物價飛漲，興起反戰運動，並引發石油危機，這鑄就黃金首輪輪長達8年的超級大牛市。

1980-2000年的20年里，里根和柯林頓帶領美國經濟進入輝煌繁榮時代，美國GDP佔全球的比例，回到了二戰後的最高位，金價也長期處於熊市中。

進入2000年以來，以科技股泡沫崩盤為起源，緊接著又碰上2001年9.11事件，兩場反恐戰爭使得軍費開支大增，再次把美國經濟拖入相對低谷，並在08年遭次貸危機重創，但隨後依靠金融貨幣霸權，國內經濟很快得到了修復，美股2010年後全面進入超級大牛市，金價則在2011年達到第二輪大牛市頂點。目前，黃金正處於第二輪漲價周期中。最近六年，金價穩定在1200~1500美元/盎司，約合260~320元人民幣/克。

比特幣和黃金的共同特徵：（1）具有跨國、全球性聯動特徵；（2）受供給-需求主導的基本經濟學規律支配；（3）均具有一定的避險屬性。具有「數字黃金」之稱的比特幣，周期輪動的漲價仍在持續。

目前，比特幣正處於第五輪價格周期上半場的加速行情之中。加速行情具有歷時短、整體漲幅大、鮮有回調三大特徵。我們判斷，比特幣正迎來屬於自己的高光時刻，下半年將呈現加速上漲的單邊趨勢，三個月內將突破2萬美元的前期高點，年底創5萬美元的歷史新高。（）

比特幣：周期性產能減半的價格周期

比特幣周期性減產，類似於美元一致預期性的「加息」。加息將使美元指數上漲，減產將使比特幣漲價。比特幣周期性減半引起供求關係變化。如果挖礦成本和難度不變，減半後挖礦收益減半，礦工就不願意按照原來價格拋售新幣，價格必然要跟著翻倍甚至更高才行。確定性的周期性減產，漲價由減產預期主導。所以，可以說「產能減半」打造的是一個勢在必行的牛市。

2012年11月28日首次減產後，比特幣隨後開啟了兩輪價格周期，分別是第二輪周期（10 ~100美元）和第三輪周期（100~1000美元）。

2016年7月9日第二次減產後，比特幣隨後開啟了兩輪價格周期，分別是第四輪價格周期（1000~1萬美元）和6月份剛剛開啟的第五輪價格周期（1萬~10萬美元）。

比特幣：漲價的長期驅動力

價格發現對於任何市場都至關重要，比特幣波動率正呈現逐年下降態勢。2016~2019年，黃金波動率分別是16.52%、11.01%、9.02%、7.83%。與此同時，最近四年比特幣波動率分別是38.70%、81.08%、63.01%和44.86%。2013年比特幣波動率曾高達117.89%，目前正呈現逐年下降態勢。

我們認為比特幣和黃金的漲價驅動力具有相同之處，主要有四大影響因素：

1)財富和經濟擴張：經濟增長會推動投資和長期儲蓄需求的增加，所以比特幣價格和經濟增長之間呈正相關。

2）市場風險和不確定性：市場低迷往往會使作為主權風險對沖資產的比特幣投資需求大增。很多投資者將比特幣視為避險資產——有效對沖貨幣貶值、高通脹和其他系統性風險。

3）機會成本：包括債券和貨幣在內的，競爭資產感知相對價值，會影響消費者對比特幣的態度。

4）動能和倉位：資產流和價格趨勢會增強或削弱比特幣表現。